上市公司资本结构论文

上市公司资本结构论文（共8篇）

1.上市公司资本结构论文 篇一

试析我国上市公司资本结构的效应

一、资本结构效应的理论分析

资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应,概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。

资本结构的财务杠杆效应,是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。MM理论认为,有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定[1]。根据这一原理,资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:

权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率-负债利率)×负债 权益资本]×(1-所得税率)

由上述公式不难看出,当总资产息税前利润率大于负债利率时,企业适当地多借入资金,就可以提高权益资本净利润率,这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业如果不缩减负债规模,就会降低权益资本净利润率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时,从表面上看,这似乎没什么危害,但由于借入的资金无增值,因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面,财务杠杆也会产生负效应。所以,从理论上讲,在企业里只要有固定资本成本的存在,权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点,在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”,也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中,正确地认识和利用这种规律性,有利于做出正确的举债经营决策,提高权益资本净利润率,规避或降低财务风险。

资本结构的治理效应,是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的`选择而对企业治理结构效率的影响。威廉姆逊认为,在市场经济条件下的企业中,债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具,而且还应该被看作是可替代的治理结构[2]。哈特认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构[3]。张维迎认为,资本结构是公司治理结构最重要的一个方面,公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构[4]。唐宗?认为,有效的法人治理结构的形成,要以有效的资本结构为

[1] [2] [3] [4] [5]

 

2.上市公司资本结构论文 篇二

截至2011年年底, 新疆上市公司已经发展至39家, 其中A股上市公司有37家, 包括主板27家, 中小板8家, 创业板2家, H股上市公司2家, 位居西北五省之首。对于资本结构而言, 股权集中度较高, 上市公司的股份被分割为流通股和非流通股, 非流通股主要是国家股和法人股, 资本市场较小且较不发达, 相关的制度和法律体系也不完善, 所造成的股东控股不平衡, 就会造成大股东与小股东之间有利益冲突, 这很不利于新疆上市公司的发展。新疆上市公司的总股本规模较小, 除金风科技股本, 特变电工, 广汇股份, 宏源证券, 中泰化学等其余上市公司股本总数都在10亿以下。而且国有股数较少, 主要是发行流通股来获取融资和实现利润的。

二、研究设计

(一) 研究假设

对于资本结构的问题总体来说是负债资本的比例问题, 因此本文资本结构所选择的替代变量是上市公司的资产负债率。上市公司的股权结构除了管理者持股、内部股东持股和外部股东持股等股权类型外, 还有国有股和法人股, 国有股和法人股属于非流通股。这两种股权的存在不仅对上市公司管理者在企业中的代理行为产生影响也对企业的资本结构产生一定的影响。在新疆现有的市场体制下, 国有股的代理人在上市公司治理中的作用并不是积极的, 国有股主体其实是缺位的, 所以不可能对企业的经营与决策产生有效的约束力和市场监督能力, 所以这必然会影响上市公司做出正确的融资决策, 企业的盈利效力就会降低, 负债比率就会加大, 即使国有股股东在企业中不是缺位的, 大股东也会和经理层串通起来侵害其他中小股东的利益, 故提出假设:

假设1:国有股持股比例与企业资产负债率正相关

管理者持股作为一种激励机制, 管理者持有大股会使管理者与其他股东有更多的共同利益, 公司的整体利益就和管理者联系紧密, 所以对公司经营就会相对谨慎一些, 资产负债率就会相对较低;另一方面, 由于经理与股东所占的利益角度有冲突, 可能会采取风险较大的财务决策, 使企业资产负债率较高。由于新疆各上市公司的高级管理者持股比例普遍偏低, 一部分上市公司的高级管理者持股数为零, 所以新疆上市公司的高级管理者持股比例对资本结构的影响是比较薄弱的。故提出假设:

假设2:高级管理者持股比例对上市公司资产负债率影响不显著

上市公司是通过发行流通股来获取股民的资金, 这样一来就会使企业的资金增大, 看似会使资产负债率降低, 但是在短期内, 增大流通股的发行量就会给股价造成一定的压力, 因为股票的价格也是由供需所决定的, 流通股发行的越多, 企业的盈利效力就越好, 企业的资产负债率就会相应降低。对于新疆上市公司来说, 其主要发行的股本就是流通股。故提出假设:

假设3:流通股比例与企业资产负债率负相关

(二) 样本选取和数据来源

本文以2007年至2011年新疆地区的A股37家上市公司为样本, 研究的财务数据和市场数据均来自于国泰安数据库中国股票市场研究系列和上市公司财务年报数据库, 回归分析和数据处理运用Eviews7.2和Excel2003完成。

(三) 变量选取和模型建立

本文研究的主要变量是新疆上市公司的资本结构和股权结构。资本结构所替代的变量是企业的资产负债率, 股权结构的代理变量为高级管理者持股比例、流通股比例、国有股比例。影响资本结构的因素很多, 因此, 除股权结构外, 本文还假设, 资本结构还受成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性、和公司规模等公司特征因素的影响。鉴于影响资本结构的因素之多, 为了控制其他因素对资本结构的影响, 在进行OLS回归分析的时候, 本文选择税率和盈利能力作为控制变量。在进行描述性统计分析的时候, 本文选择成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性和公司规模等变量作为控制变量。各变量定义见表 (1) 。

在此基础上, 本文采用一系列回归方程来分析各变量与资本结构的关系。本文用Y代表企业的资产负债率, 用X1代表国有股持股比例, 用X2代表高级管理人员持股比例, 用X3代表流通股比例, X4为企业的盈利能力, X5为税率, 其中盈利能力和税率作为控制变量, 以此建立三个回归模型。

注:1.高级管理人员所持股份包括董事、监事和经理人员所持有的股份;2.本文采用Smith和Watts (1992) [20]的方法, 用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值A, 市场价值A=股权市值+净债务市值, 其中, 非流通股股权市值用净资产代替计算。

本文建立的实证检验模型为:Y=α1+β1X1+β2X4+β3X5+ε… (1) ;Y=α1+β1X2+β2X4+β3X5+ε… (2) ;Y=α1+β1X3+β2X4+β3X5+ε… (3)

其中α, β为待估参数, ε表示随机扰动项;

三、实证检验分析

(一) 描述性分析

表 (2) 是对上市公司各变量的的描述性统计, 剔除某些上市公司没有数据的情况, 总计样本168。由表看出:新疆上市公司的资产负债率的最高值为128%, 最低值为10.64%, 平均值为54.59%, 整体分布比较集中, 但是从最高值和最低值来看新疆上市公司的资产负债率相差较大, 新疆上市公司资产负债率有偏高的趋势, 这可能是因为新疆处于西部大开发计划的关键地理位置中, 在西部建设中, 新疆的经济发展有了很大改观, 新疆上市公司证券市场、股票市场也有了较好的改善, 发展较为乐观;国有股比例最小值为0, 最大值为67.59%, 均值为17.87%, ;说明新疆上市公司国有股比例相对于高级管理者持股比例来说较好;高级管理者持股比例较低, 新疆上市公司管理者持股比例非常有限, 均值为0.76%, 最小值为0;流通股比例比较乐观, 均值达到70.94%, 表明新疆上市公司主要依靠发行流通股来获取利润来占据市场的;第一大股东持股比例平均值为49.698%最大值为66.88%, 最小值为8.41%。还可看出, 新疆上市各公司在成长性, 企业盈利、税率、产品独特性、公司规模等方面也存在一定的差异。

(二) 回归分析

股权结构与资本结构的EVIEWS回归分析为表 (3) 。 (1) 国有股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X1国有股比例, 可得出结论国有股持股比例与企业的资产负债率呈正相关, 在其他条件不变的情况下, 国有股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率增加0.078个单位。估计的回归系数β2的标准误差和t值分别为:SE (β1) =0.045608, t (β1) =2.1705。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980.因为t (β2) =2.1705﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 国有股持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=518.8251。由于F=518.8251﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 国有股的控制者多数为企业的董事会成员, 极少数拥有者为企业的工作人员, 这两者之间有明显的利益冲突, 少数拥有者对企业的重大经济决策没有发言权, 缺少主要的行为能力, 难以实行监督约束的作用, 国有大股东拥有主要的发言权, 决定着公司的重大决策, 掌握着公司的发展方向。若国有股股数过大, 而实际的出资人没有真正的行使其权利, 就会造成严重的内部人员控制现象。新疆上市公司发行的国有股数总量不大, 宏源证券、西部建设等上市公司至今甚至都没有发行国有股。在新疆经济快速发展的时期, 上市公司的负债可能主要来自于各国有银行的贷款, 负债比例越大, 企业可支配的资金就会相应越多, 这样企业就会追求发展而使企业的负债加剧。对于国有股比重较大的企业, 管理者就会追求资源的支配能力和投资能力, 因此会过度贷款, 公司的负债比率就会越高。这与本文预期假设相符。 (2) 高级管理者持股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X2高级管理人员持股比例, 高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正相关。在其他条件不变的情况下, 高级管理人员持股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率会增加0.012个单位。估计的回归系数β2的标准误差和t值分别为:SE (β2) =0.004575, t (β2) =2.6341。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980。因为t (β2) =2.6341﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=227.9614。由于F=227.9614﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 渤海租赁、宏源证券、天山股份等六家上市公司有高级管理人员持股数, 其余上市公司的高级管理人员持股数为0, 尽管高级管理人员持股数对企业的资本结构产生一定的影响, 但仅几家上市公司无法诠释庞大的证券交易市场, 并且高级管理人员持股数比例太低, 趋近于零, 高级管理者持股作为一种激励机制, 在这里就显示不了其作用, 高级管理者更依赖于自己的职务本身所带来的利益, 股权激励对管理层和资本结构的激励作用不明显。因此尽管高级管理者持股比例与企业的资本结构正相关, 就变量本身来看结果不太显著, 再加之新疆上市公司, 有高级管理者持股的企业太少, 所以高级管理者持股比例对新疆上市企业的资本结构影响不显著。 (3) 流通股比例与资产负债率的回归分析。对于变量X3流通股比例, 经过分析得出结论流通股比例对企业的资产负债率负相关。在其他条件不变的情况下, 流通股比例每增加1个单位, 企业的资产负债率降低0.056个单位。估计的回归系数β3的标准误差和t值分别为:SE (β3) =0.035492, t (β3) =2.5731。取α=0.05, 查t分布表得自由度n-4=168-4=164的临界值t0.025=1.980.因为t (β3) =2.5731﹥t0.025=1.980, 所以应拒绝原假设H0, 这表明, 高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对H0, 给定显著性水平α=0.05, 在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=164的临界值F (3, 164) =2.65。由上表中得到的F=517.3371。由于F=517.3371﹥F (α=0.05) =2.65, 应拒绝原假设H0, 说明回归方程显著。对于新疆上市公司来说, 流通股比例高的时候, 企业所得到的盈利就会越多, 则企业的资产负债率就会相对较低。新疆上市公司大多数企业都发行的是流通股, 这些流通股的持股主体是小股东, 股权较分散, 加之新疆的证券市场处于发展阶段, 相应的机制与法律制度不完善这些小股东的利益没有得到相应的保护, 他们既无监督管理者的动机, 也无监督管理者的能力, 管理者缺乏监督所做出的经营决策相对较轻率, 企业的盈利就会较少, 上市公司的资产负债率就会提高。所以流通股比例与企业的资本结构负相关, 本文的回归分析也得出了相应的结论。本文的控制变量盈利能力和税率, 在三个模型假设中所得出的系数都为正数, 这表明盈利能力和税率与企业的资产负债率正相关。即随着企业的盈利能力的提高, 上市公司就会越来越多的利用负债;企业的税率升高, 企业的资产负债率也会相应的增加。

四、结论与建议

本文通过分析得出如下结论:国有股持股比例与企业的资产负债率呈正相关;高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正相关, 但对新疆上市企业的资本结构影响不显著;流通股比例对企业的资产负债率负相关。因此提出如下建议: (1) 强化管理者的股权激励机制。新疆上市公司的高级管理者持股比例较少, 高级管理者在公司运营当中只是充当执行者的角色, 没有切身的为企业的未来考虑。所以应该强化高级管理者的股权激励机制, 使其充分占据一个特殊的核心位置, 弱化某些“内部人”控制的局面, 形成高级管理者和大股东双方有效的约束和监督:一方面, 要选择有能力又有作为的管理者对大股东进行有效的监督和做出正确的经营决策, 使高级管理者的地位和作用充分显现;另一方面, 要有效地建立少数大股东的股权结构, 并建立相应的合作机制, 通过少数大股东联盟监督和约束高级管理者, 从而提高公司的治理结构。 (2) 增加零星、分散的中小股东的持股比例, 平衡股权持股。对于零星的、分散的中小股东而言, 他们从公司中分取得利益增加, 有意识也有能力对公司的经营决策发表看法、施加影响。从而增强中小股东对公司治理和经营决策的的监督意识和能力, 增加中小股东对公司管理者的监督和监控, 使之进行有效的、合理的经营决策, 提高公司效益, 促进经济的发展。 (3) 培养和鼓励企业内部投资者, 增加员工持股的机会。新疆的经济处于发展之中, 发展不是一个人的发展, 也不是一个企业的发展, 而是全民的发展, 所以应该大力培养和鼓励企业内部投资者, 增加员工持股的机会, 让员工自觉去关心股票证券市场的发展, 在基金方面、证券投资方面使之能有效的参与, 从而使他们能切合实际的参与公司的治理, 了解企业的状况, 提高自身的利益, 进而提高公司效益, 从而提高整个市场的发展。 (4) 培养和发展合理的股票市场, 建立良好的市场环境。政府应出台相应的政策放松对新疆公司上市的限制条件和上市公司股票发行的限制条件, 适时的调整信贷和税收政策, 放宽对企业债券的利率约束, 在企业债券利率方面给予更多的灵活性, 为股票市场的发展建立一个良好的市场环境, 使其呈现多样化发展。 (5) 注重上市公司规模的合理发展。新疆上市公司在追求企业迅速发展的道路上, 要根据企业的实际发展要求和现状, 合理扩大企业的规模, 合理利用资金, 增发股本数, 提高企业的盈利率和市场占有率。 (6) 加强内部融资, 优化资本结构。新疆上市公司可以相应的减少贷款融资, 增加内部人员融资, 增发内部股, 优化企业的资本价格, 提高企业的价值。 (7) 适度提高企业资产负债率, 充分利用债务工具。适度的资产负债率可以增强企业的盈利能力, 盈利能力的提高能改善上市公司的资本结构。所以, 新疆上市公司要适度的提高企业的资产负债率, 改善现有的负债比例结构, 充分运用债务工具, 增强企业抵御财务风险的能力, 从而提高公司的盈利能力和良好的财务状况和举债筹资的吸引力, 实现良性经营, 提升新疆上市公司的整体实力。

参考文献

[1]钟海燕、冉茂盛:《基于计量模型的股权结构与资本结构分析》, 《商业研究》2012年第6期。

[2]张小媛:《上市公司资本结构影响因素实证分析——基于高新技术类实例》, 《财会通讯》2010年第2期。

[3]蔡芳:《河南省上市公司资本结构的分析与研究》, 《财会研究》2008年第21期。

[4]肖泽忠、邹宏:《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》, 《经济研究》2008年第6期。

3.议我国上市公司资本结构特征 篇三

摘 要 资本结构对于加强企业的治理结构管理和规范企业行为有重要的作用，能够提升企业的价值。本文通过分析我国上市公司资本结构的特征，提出政策建议。

关键词 资本结构 股权结构 债权结构

一、国内上市公司资本结构影响因素

20世纪90年代，国内很多学者对上市公司资本结构影响因素进行分析。其中，李远慧，郝宇欣对资本结构的影响因素研究比较有借鉴意义，他们认为影响因素主要是企业规模，非税务税盾，流动性，盈利能力，成长性，利息保障倍数，资产担保价值比例。根据2000一2004年北京地区上市公司的数据分析得出结论：企业规模与资本结构显著正相关；非税务税盾和资本结构显著负相关；流动性也和资本结构负相关，但相关性相对较弱；而盈利能力，成长性，利息保障倍数，资产担保价值比例与资本结构没有呈现出相关。

二、我国上市公司资本结构中的股权结构特征

1．股权向国有股高度集中

这种不合理的股权结构在一定程度上造成了我国的国有股一股独大的现象。上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。所以问题在于，国家股股东不仅关心上市公司的回报，而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，在多重目标约束下，国家股股东有时会为了其他目标而忽略利润最大化，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益有时候并不完全一致。

2．公司經营管理者没有持股或持股比例很低

我国上市经理人薪酬结构很单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，上市公司没有用本公司股票对经理人员进行一项长期激励，只有部分公司经理人持有本公司一定的股权，而这部分公司经理人虽然持有股票或股票期权，但相对于公司总股本规模而言还是很小的。

三、我国上市公司资本结构中的债权结构特征

1．流动负债比例偏高

一般而言，短期负债占总负债的一半较合理。有数据表明，当前在上市公司资产负债偏低的情况下，公司流动债务比率却偏高，很多公司流动负债在债务总额中约占70%以上。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平限制了上市公司扩大总负债的动机和能力，使上市公司很难面对金融市场环境发生的变化，如利率上调、银根紧缩时资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动性风险。

2．公司负债筹资结构不合理

企业债券融资比例极小。通过对沪深两市1000多家上市公司进行抽样调查，结果显示，总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，债务主要是银行贷款。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票融资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票融资的6.4%。而美国公司2000年1到11月份通过债券融资达9350亿美元，同期发行股票融资只有1460亿元，债券融资是股票融资的6.4倍。

四、政策建议

1．降低国有股比例，调整股权结构

继续实行国有股减持计划，可以考虑国有股向优先股和债权转化。一方面可以稳定地获取收益，保障国有资产的保值增值，另一方面可以大大降低政府对企业干预，落实企业的经营自主权。通过“ 股转债”，既降低国有股的比重，又不至于引起资本市场的动荡。其次在股权资本内部，实现股东多元化。只有对大股东进行有效的制衡，才会有可能实现公司内部结构的制衡。国有资本“股转债”有助于改变“一股独大”的情况，但是更好的股权结构是“多股制衡”。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行，企业法人，投资基金，本企业职工以及社会公众等多种主体，尤其是要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，能激励也有能力对企业实行有效监督。

2．大力发展企业债券市场，提高上市公司债券融资的比例

发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快企业直接融资，减轻企业对银行贷款的依赖，改变我国企业银行债务融资比例过高的现状，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，在我国上市公司“软约束”的特殊情况下，发行企业债券将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。目前，我国债券市场的落后已影响到企业的资本结构。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预，完善法规体系，促进企业债券市场的发展和完善。

参考文献：

[1]邓芸芸,田风.我国实行经营者持股制度的必要性.经济研究参考.

[2]顾瑞朋.上市公司资本结构对公司治理影响的研究.

[3]杨立霏.上市公司资本结构决定因素实证分析文献综述.学术交流.

4.上市公司资本结构论文 篇四

答：资本结构系指长期负债与权益(普通股、特别股、保留盈余)的分配情况。，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。

根据资料显示，2005年至2009年，我国建筑业上市公司的资产负债率行业平均数分别为0.67、0.66、0.68、0.70和0.71，我国建筑业上市公司的负债率处在一个较高的水平，且出现逐年递增的情形。而建筑业2005年至2009年的净资产收益率平均水平为4.2％，低于一年期银行贷款平均利息率1.8个百分点。经过以上数据研究，咱们可以看出建筑业行业对债务融资的依赖较大，且净资产收益率明显低于一年期银行贷款平均利息。这阐明负债没有给企业增加价值，反而减少了企业价值，给企业带来财务风险。

2005年至2009年我国建筑业上市公司流动负债比率的平均数分别为0.87、0.90、0.89、0.86和0.86，平均达到0.88，这阐明建筑业上市公司在借款中对流动负债的依赖较为严重。其流动比率在这五年中分别为1.07、1.10、1.08，1.07和1.21，这阐明建筑行业上市公司进行短期投资较多，投资本钱较高，资金应用不合理。长短期负债比率的失衡可知，建筑业上市公司在长、短期负债的选择上存在过度依赖短期负债现象。联合流动比率的研究发现，尽管企业长期负债较低，但企业应用长期资金进行短期投资，这造成资源的极大浪费。

5.我国上市公司股权结构优化研究 篇五

学生毕业论文（设计）

题 目： 我国上市公司股权结构优化研究

指导教师： 余光英 职称： 讲师 学生姓名： 张雅雯 学号： 09010773 专 业： 金融学 年级： 09级

二〇一三年四月十日

中南财经政法大学武汉学院毕业论文

我国上市公司股权结构优化研究

摘 要

上市公司股权结构问题一直是阻碍着我国证券市场发展的重要问题。自从2005年5月股权分置改革的全面启动以来，股权结构的优化已经迈出了关键性的一步，但是我国上市公司的股权结构仍然存在着一定的弊端，本文正是结合这样的实情展开了对我国上市公司股权结构优化问题的讨论。

本文通过理论和现实研究相结合，首先介绍了股权结构和股权结构优化，然后分析了我国上市公司股权结构的现状和存在的问题，最后提出了股权结构优化的政策建议。具体章节内容安排如下：第一章是绪论，首先介绍了股权结构研究的选题背景，然后是研究目的和研究的意义，最后是国内外股权结构研究的相关文献综述。第二章主要先介绍了股权结构的含义、股权结构的分类，然后介绍了股权结构优化的内涵、股权结构优化的意义、股权结构优化目标的确定及股权结构优化应该遵循的原则。第三章分析了目前我国上市公司股权结构的现状，如股权种类结构复杂，股票流通市场分割；非流通股比重过大，国有股占据主导地位；股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成等，然后指出了当前现状下所存在的各类问题，如国有股“一股独大”、内部人控制严重、流通股占比例很少、经理人员激励约束机制残缺与软化、有关公司治理的法律制度欠完善等。第四章就我国上市公司股权结构现状提出了一系列实质性的政策建议，如建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化；建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题；逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场；加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规等。

【关键词】 股权结构 上市公司 股权结构优化

I 中南财经政法大学武汉学院毕业论文

Abstract

Question of equity structure of listed companies has been an important issue that hinder the development of securities market in China.Since May 2005 launch of comprehensive reform of non-tradable shares, equity structure optimization has took a crucial step, but the equity structure of listed companies in our country still exist some disadvantages, this paper is combined with the facts of our country listed company equity structure optimization problem of discussion.Through the combination of theoretical and practical research, this paper first introduces the equity structure and equity structure optimization, and then analyzes the equity structure of listed companies in our country present situation and existing problems, and finally puts forward policy Suggestions in optimizing the structure of the equity.Specific chapters are arranged as following: the first chapter is the introduction, first introduced the ownership structure research selected topic background, then the research purpose and research significance, the last is equity structure study of relevant literature review at home and abroad.The second chapter mainly introduce the classification of the meaning of equity structure and equity structure, then introduces the connotation of equity structure optimization, equity structure optimization, the determination of equity structure optimization goal and the significance of ownership structure should follow the principle of optimization.The third chapter analyzes the existing conditions of the ownership structure of listed companies in our country, such as types of equity structure is complex, circulation of stock market segmentation;The proportion of non-tradable shares is too big, state-owned shares occupy dominant position;Ownership concentration is higher, more checks and balances situation such as has not been formed, and then points out the current status of all kinds of problems, such as state-owned shares “a dominant”, serious insider control, current ratio rarely, managers incentive constraint mechanism imperfect related to soften, inadequate corporate governance legal system, etc.The fourth chapter is equity structure of listed companies in our country present situation put forward a series of concrete policy Suggestions, such as checks and balances of equity structure, establish multiple shareholders realize the diversification of ownership structure;Establish the listed company internal checks and balances mechanism, solve the problem of “insider control”;Gradually expand the shares of listed companies, establish a market for corporate control;Strengthen the regulation of law, to standardize the behavior of listed companies set up perfect laws and regulations, etc.Keywords:： Ownership structure Listing Corporation Equity structure optimization II 中南财经政法大学武汉学院毕业论文

目 录

中文摘要 Abstract 绪 论 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1

一、本文的选题背景 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1

二、本文的研究目的和研究意义 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1

三、国内外关于股权结构研究的文献综述 „„„„„„„„„„„„„„„„„2 第一章 股权结构及股权结构优化的基本概述 „„„„„„„„„„„„„„„„„4

一、股权结构的含义和分类 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4

二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则 „„„„„„„„„„„„5 第二章

我国上市公司股权结构的现状及存在的问题 „„„„„„„„„„„„„„8

一、我国上市公司股权结构的现状分析 „„„„„„„„„„„„„„„„„„8

二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题 „„„„„„„„„„„„„„„9 第三章 我国上市公司股权结构优化的政策建议 „„„„„„„„„„„„„„„„11

一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化 „„„„„„„„„1

1二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题 „„„„„„„„„1

1三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场 „„„„„„„„„„1

2四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规 „„„„„„„„12 注 释 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14 参考文献 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15 致 谢 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„16

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绪 论

一、本文的选题背景

我国的公司制改造自改革开放以来取得了较大进展。股份公司从无到有，从少到多，发展迅速。截止到2012年底，上市公司已增加到2400①多家，股份制经济在中国得到了长足发展。然而，随着企业改革的深入和股份制度的发展，这些上市公司暴露出一系列问题。主要在于企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制度尚未建立，绝大多数企业存在政企不分、企业行为不规范和大股东的剥夺等问题。为此很多人士提出了改善公司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。近年来的研究成果和多年的实践证明，上市公司存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规范公司行为、提高公司绩效的关键。

2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5 月9 日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等四家上市公司成为首批股权分置改革试点。在2012年召开的中共十八大会议中，更是多次涉及国有企业这一话题，且在11月20日上午，十八大代表、上海证券交易所党委书记、理事长桂敏杰②主持召开上交所党委中心组（扩大）学习会议，传达学习党的十八大精神，并对贯彻落实十八大精神、全面推进上交所各项工作提出了明确要求。桂敏杰指出：“党的十八大提出了现代金融体系的目标是促进宏观经济稳定、支持实体经济发展。这为上交所多层级蓝筹股市场建设指明了战略方向。我们要按照十八大的要求，进一步提升交易所市场的功能和服务实体经济的能力，在深化金融体制改革方面，配合监管部门放松管制、简化审批，切实发挥交易所市场组织者作用；在完善金融监管方面，提高监管透明度，抓好上市公司分类监管、信息披露直通车，保护投资者权益；在推进金融创新方面，引领和支持行业创新，加快债券市场发展，引入更多的交易方式和交易工具；在维护金融稳定方面，加强风险监测，防范和化解资本市场系统性风险。同时，我们也要按照加快发展多层次资本市场的要求，加强多层级蓝筹股市场的建设，并通过参与场外市场建设、发展中小企业私募债等，为各类不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业服务。”

本文正是在这样的背景下展开对股权结构优化问题的讨论的。

二、本文的研究目的和研究意义

如何结合我国的现实国情，改善目前我国上市公司股权流通性分割、股权过于集中、国有股“一股独大”、内部人控制、机构投资者比例低等状况，以形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，完善公司治理，提高上市公司价值，促进证券市场健康稳定发展，是本文研究的目的。

我国上市公司股权结构问题近年来不仅是学术界讨论的热点，也是社会各界广泛关注的焦点。关于股权结构的研究，国内外都达到了较高的理论水平，且取得了很多实践成果。在我国，上市公司股权结构问题被一致认为是上市公司治理问题的症结所在，是证券市场

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发展的“头号难题”。为此，国家也花了大力气来治理股权结构问题，从国有股减持到股权分置改革，股权结构牵动了国人的每一根神经。本文也借此契机，综合前人的研究成果，对股权结构和股权结构优化进行了深入的探讨，提出了股权结构优化的内涵和意义所在，并就如何确定股权结构优化目标和优化股权结构的过程中应遵循的原则作出了介绍，然后分析了我国上市公司股权结构的现状，并指出了当前股权结构现状所存在的问题，最后依据我国当前实情对股权结构优化问题提出了建设性的政策建议。因此，本文所选的我国上市公司股权结构优化研究无论是在理论上还是在现实上都具有重要的意义。

三、国内外关于股权结构研究的文献综述

国外关于股权结构的研究可以追溯到20世纪30 年代，Berle 和Means（1932）在其名著《现代公司与私有财产》中指出了现代公司的股权结构分散化的特征，并系统论述了所有权与控制权相分离的问题，后十年来，股权结构及其相关问题一直是理论界争论的焦点。而Jensen 和Meckling(1976)则将股东分为两类，即内部股东和外部股东。内部股东即为实际上拥有公司控制权及专有投票权的董事会成员和公司高层经理人员，外部股东则不拥有公司控制权而只能“用脚投票”，在此制度安排下，经理人员存在机会主义行为。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，可能浪费公司财富，所以公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。据此，Grossman 和Hart（1980）证明，如果公司股权是高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。

Demsetz（1983）Fama 和Jensen(1983a, 1983b)发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力保证他们能够以令人羡慕的工资受雇佣。事实上，Westoo（1979）发现，没有一个内部股东持有股权超过30%的公司在敌意接管中被兼并。Demsetz（1983）认为存在的公司股权结构是竞争选择的内生结果，在其过程中，各种成本优势与劣势得到平衡从而达到均衡的公司股权结构。相应地，Demsetz 得出结论，股权结构和盈利性之间不存在相关关系。

我国对于上市公司股权结构方面的研究起步较晚，直到20 世纪90 年代中后期暴露出来的公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视。目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，并取得了一些研究成果，但实证结果存在较大差异。

许小年（1997）首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，社会公众股东对公司绩效没有显著的影响，法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用，国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。

吴淑琨（2002）通过对上市公司1997 至2000 年的数据的实证分析，得出股权集中度、内部人持股与公司绩效均呈显著性倒U 关系，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，国家股比例、境内法人股及流通股与公司绩效呈显著U 型关系。

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郭世辉（2012）认为，在现代公司治理结构下，股东将资本委托给经理人，形成以“两权分离”为特征的委托代理关系。对代理人而言，只有先求得股东财富最大化，才有机会最大化其自身利益。国有资本先天存在的逐利性、公益性、产权主体虚泛化(即“无主化”)三大特征及其内在矛盾是国有资本收益低下的根源，“弱股东”体制培育出的“强经理”，凌驾于股东权之上，自行控制权、经营权、收益权及其他资本权力。资本权力错配的必然结果是国有股东即全民股东收益低下。抽象化的国家或高度分散的全民股东都无行权可能，干脆以获取固定且优先分配的股利为补偿放弃国家控制权，以国有普通股转优先股(“普转优”)方式逐步实现国有资本退出战略。

国内外学者研究的成果虽多，但研究结果差异很大。这一方面反映了股权结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具有较大的差异性。但是，我们也应该认识到研究方法以及研究视角比较单一是造成这种差异性的重要原因。从这些研究者的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解偏重于股权属性和股权集中度两个方面，在我国来看，股权流通性因素应该说是最主要的方面，而国内学者往往没找到股权结构问题的主要矛盾。

第一章 股权结构及股权结构优化的基本概述

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一、股权结构的含义和分类

（一）股权结构的含义

关于股权结构的概念，最初是从国外引进的，相应的英文词为“equity ownership structure”。它有三个方面的含义：

第一个含义是投资比例关系，即在股本总额中各股东投资所体现的数量比例，它属于量化的范畴，用股权集中度来衡量。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司存在绝对控股股东，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例很低；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。

第二个含义则是权力关系，即股东依其投资比例而在企业控制权中所体现的权力分配格局。权力关系是股权结构一个十分重要的含义，体现了各个不同背景的股东对企业的剩余索取权和剩余控制权的支配程度。

在中国的特殊国情下，由于有大部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就构成了股权结构的第三个含义。用流通性比例来衡量股权结构对我国有特殊的意义，这是我国上市公司与其他国家不同的地方。

（二）股权结构的分类

1、高度集中型的股权结构

高度集中型的股权结构，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权。由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，因此一般情况下，大股东会从各方面支持上市公司的发展，因为公司绩效是与大股东的收益正相关的，大股东有积极性经营好上市公司，从这一角度看，大股东和上市公司的利益是一 致的。同时由于大股东对上市公司绝对控股，往往更容易对上市公司的管理人 员进行监督和激励，这也对上市公司的发展有积极影响。

2、相对集中型的股权结构

相对集中型的股权结构，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。（前十大股东中后9名股东的股权数是第一大股东的1.5-2倍）。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有能力发现公司经营中的问题并及时解决，而其他股东由于也拥有一定的股权对上市公司经营管理和大股东行为有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，股权相对集中时控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略，以及撤换经理人员。

3、高度分散的股权结构

高度分散的股权结构，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与代理人之间的合谋。许多相关理论研究都认为，分散持股的股权结构由于公司股权的高度分散使得敌意收购的潜在威胁随时都存在，从而对

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公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用。目前美国上市公司就主要是股权高度分散的股权结构，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，促使他们努力提高公司绩效。

二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则

（一）股权结构优化的内涵

股权结构的优化是指通过股权的重组（包括流通、收购、控股、股权置换、股权转化、股权运作等），改变股权结构内部各股权的比重、改变持股主体的性质等工作，使股权结构合理化、高效化。股权结构的优化至少包括以下内涵：

1、股权的平等性

股份制在制度创新方面的贡献之一就在于体现“同股同利、同股同权”的思想，每份股权代表的利益和风险是同等的，所以股东的利益和风险直接与其持有的股份数量的多少挂钩，谁也不可以侵犯其他股东的利益。与此同时，谁也不能将自己的风险转嫁给别人。这种“公开、公平、公正”的原则是投资者进行投资的基本前提，是股份经济的精髓。如果偏离了这个原则，就会导致不同所有者受益与风险的不对等，促使投资者养成不正确的投资观念，最终损害投资者的利益而逼迫投资者放弃投资，证券市场丧失资源配置的功效。

2、股本的流通性、开放性

股本的流通性、开放性的意思是不能人为地设置企业股本“进出壁垒”，通过证券市场买卖可以实现不同持股主体股本的自由交易。从社会经济运行上看股本流动的背后代表的是机器、厂房、设备及劳动力的流动，所以证券市场上股本的高流动性有利于社会范围内的资源合理配置，从股东利益的实现机制上看，股本流动能降低资本营运的机会成本，直接对公司的决策层形成有效约束，有利于资本收益的最大化。

3、持股主体的多元化

企业的股权由资产经营公司、投资基金、银行、证券公司、企业法人、金融中介机构、经理人员及内部职工等多个投资主体共同持有。这种多元化的股本结构，一是有利于扩大融资来源，促进所有权的社会化，减轻间接融资可能带来的沉重债务负担；二是可以在非国家经济命脉的行业中降低国家股在企业总股本中的比重，吸引民营资本的进入，创造企业自由竞争的环境，真正实现市场经济；三是金融等机构投资者的入市，能活跃证券市场，促进公司外部控制权市场接管和收购机制的完善；四是让公司经理人员及内部职工持股，使他们能享受到股权分配而产生的剩余收益，实现委托人与代理人之间的激励相容，调动内部员工的积极性，降低治理成本。

4、股权集中度的适度性

股权集中度的适度性是指在证券市场，上市公司的股权结构整体上既不处于绝对控股地位，也不是绝对分散，而是处于相对集中、适度分散的局面。这种情况下，公司中有几个持股比重相对较大的股东，相对控股股东的比重与其后的股东比重相差不大，保持适当距离。这种比重适度的股权结构，可以在股东间建立起激励和约束机制，形成相互制衡的局面，大幅度降低委托代理关系下的效率损失，为公司效益的提高创造条件，有效保护了中小型投资者。

（二）股权结构优化的意义

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股权结构通过流通比例的高低、股权身份构成的不同以及股东持股比例的多少直接决定股东的行为，股东的行为直接决定了股东大会、董事会、监事会、经理层权力布局，影响公司的内部治理机制。同时，股东的行为通过收购兼并等外部接管市场和经营市场作用于公司的外部治理机制。公司的内部和外部治理水平又决定了公司的业绩水平和成长价值，而这就是衡量上市公司质量的标准。所有上市公司的质量又关系到整个股票市场的发展前途，股权结构是公司治理的基础，也是证券市场发展的根本，股权结构配置的优化与否关系到证券市场的发展健康与否。因此，研究股权结构是非常有价值和意义的。

股权结构设置不合理会通过公司的内部和外部治理机制影响公司治理目标的实现，股东大会、董事会、监事会、经理层的行为会因为股权结构的不合理而偏离全体股东的利益目标，只代表少数股东或者根本不代表股东的意志。控制权和经理市场等外部机制即使再完善也无法通过不合理的股权结构起作用，资源配置功能将丧失，影响到上市公司的质量和股票市场的发展。因此，证券市场的改革和上市公司治理的完善必须首先从股权结构的设置着手，先检查股权结构的设置是否合理，如果不合理，就必须优化股权结构。

（三）股权结构优化目标的确定

股权结构优化是一个动态的、渐进的过程。优化本身就是一种改革，它需要时间与成本，需要市场规则与法律规范的配合，因此不可能一蹴而就。做好股权结构优化的工作必须有计划、有目标的实施。股权结构优化的目标从时间方面来看，有长期目标，也有短期目标。长期目标在于股权结构的设置能够使运行于其上的机制良好发挥，能够实现广大股民的利益目标，达到优化资源配置的作用，从而使证券市场健康稳定发展。短期目标的设置在于股权结构优化的不同阶段的不同目标，如股权分置改革目标、股权集中度优化目标、持股主体多元化目标。长期目标是短期目标累积的结果，短期目标是长期目标不可逾越和忽视的阶段目标。从微观和宏观层面来看，股权优化目标既有从企业内部出发的价值最大化目标，也有从宏观经济出发的证券市场健康稳定发展的目标。

在市场经济中，企业是一个追求赢利的经济组织，其终极目标应该是实现企业价值最大化即股东价值的最大化。而要实现企业价值最大化的目标，其最根本的组织保证是要建立适合该企业生存和发展的股权结构。所以，股权结构的优化目标应该以实现企业价值最大化为目标。股权结构的设置不仅要与本国（宏观上）以及本企业（微观上）的发展相适应，而且要随着企业所处的宏微观环境的变化发展而灵活调整，有效的股权结构模式选择对于促进经济的长期增长具有基础的决定性影响。

（四）股权结构优化的原则

股权结构的设置要与我国“转轨时期”的国情相适应，即我国上市公司的股权结构的调整要“渐进”而行，不能一蹴而就。

股权结构的设置要与行业特点相适应，即各股东，主要是国有股东的持股比重应因行业不同而有所不同。

股权结构的设置必须与国民经济布局调整的方向相适应，即股权结构的变化要追踪国民经济布局的调整，国有股要有进有退，不断处于动态之中。同时，要做到国退民进，各个层面投资主体齐发展，使股权结构多元化。

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股权结构的设置还必须与我国资本市场的发育程度相适应，银行、保险、QFII等机构投资者的进入及国有股的退出一定要视资本市场的成熟程度而定。

股权结构的设置还要与股份公司经营机制转换的阶段相适应，即股权结构的优化不能脱离它的载体——股份公司的状况而进行。

第二章 我国上市公司股权结构的现状及存在的问题

一、我国上市公司股权结构的现状分析

股权结构不是自发形成的，它对一国的经济、政治、文化、管制环境等各种外部因素有很强的路径依赖性，因此，不同国家公司股权结构往往呈现较大差异。我国在实行改革开放以前，企业组织形式主要是全民所有制和集体所有制，我国上市公司是在20世纪80

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年代中期以后随着国有企业的股份制改造发展起来的，因此，在股权结构方面，带有明显的历史痕迹。具体情况如下：

（一）股权种类结构复杂，股票流通市场分割

我国上市公司股票种类繁多，包括国家股、法人股、内部职工股、转配股、境内上市人民币普通股（A股）、境内上市人民币特种股（B股）、境外上市外资股（包括H股、N股、S股等）等多种形式。其中，国有股又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。其中A股、B股、H股可以流通，但被分割在不同的市场之中，互相之间不能流动；国有股、法人股则不可以在二级市场流通，只可以协议转让或划拨。在股票价格上，不同市场的可流通股有着不同的价格，协议转让价格也远远低于同一公司的A股价格。在股东权利上，同一上市公司股票的持股主体拥有的权利亦不相同。

股票种类过多，流通市场分割，导致流通股股价严重扭曲，并且同一公司的的股票出现不同的交易价格和股东权益，破坏了同股同权的基本原则。对于不掌握控制权的国有股股东和法人股股东来说，既无法在股票升值时获利，也不能在股票贬值时规避损失。更严重的是，流通市场的分割导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，从而无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层，并进一步导致有效的激励机制无法形成。

（二）非流通股比重过大，国有股占据主导地位

目前我国上市公司股权结构中，国有股占绝对控股地位。截止2003年末，流通股比例为35.36%，非流通股比例为64.64%；国有股（国家股和国有法人股）比例达到40.28%，是上市公司的主导力量；法人股比例为23.41%。在我国上市公司中，国有股比例为50%以上的公司占34.3%，法人股比例为50%以上的公司占21.8%，流通股比例为50%以上的公司占15.2%。

就单个股东而言，国有股始终处于第一大股东的地位。所有上市公司中，共有425家公司存在绝对控股股东（持股量占上市公司总股本的50%以上），而其中绝对控股股东为国有股的公司有367家，占存在绝对控股股东公司的86%。所有上市公司中，有779家公司存在相对控股股东（持股比例是上市公司总股本的20%-50%），而其中相对控股股东为国有股的公司有438家，占存在相对控股股东公司的56%。境内法人股占绝对控股地位的公司有55家，占相对控股地位的公司有307家，一共是362家，占所有上市公司的31.7%。流通股占绝对控股地位的公司仅1家，占相对控股地位的公司仅7家。可见，国有股在上市公司中居于主导地位。

国有股所有者具有行政管理职能，同时又由于投资主体的不确定性及政府各部门权利义务的不对等性，以及缺乏最终的责任承担者，使得国有股权表现为产权上的超弱控制，造成所有者缺位问题和企业的“内部人控制”现象。同时，由于缺乏对管理层的监督动力和动态有效的激励机制，从而易引发管理层的道德风险问题。另外，国有股权又表现为行政上的超强控制，管理层往往利用这种控制关系转嫁经营决策失误的风险，侵蚀投资者和公司的利益。

（三）大股东地位稳固，股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成

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截止2003年末，我国第一大股东绝对控股的公司有425家，占上市公司,总数的37.2%；第一大股东持股比例是公司总股份20%以上的公司有93.28%；第一大股东持股比例是第二大股东持股比例的三倍以上的公司有725家，占所有上市公司的63.4%。可见，股权主要集中于第一大股东，股权分布极不均衡。

过度集中的股权使得股东间约束难以形成，董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由管理层控制，而没有健全的董事会、监事会来实施有效的监督机制，公司决策权高度集中于少数人手中，甚至实行家长式管理，从而缺乏良好的内部控制，决策质量较差。

同时，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管理层形成外部接管的压力，中小股东难以形成对管理层的监督和制约，缺乏健全的经理层遴选、考核和监督机制。

总体来看，我国上市公司的股权结构可以简单概括为以国有股为主体的封闭型股权结构。这一现状说明，我国上市公司股权结构与发达国家比较合理的股权结构相比仍然存在较大差距。

二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题

我国上市公司股权结构的现状，给我国上市公司的有效治理和经营机制的改善都带来了不利影响，其主要问题存在在以下几个方面：

（一）国有股“一股独大”问题

在上市公司的股权结构中，未上市流通的国家股，法人股占了60%-70%的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30%多。毋庸置疑，这种以非流通股为主的股权结构，已经成为我国证券市场今后发展的最直接威胁。非流通的国有股“一股独大”，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的。

（二）内部人控制严重

由于流通股比例低，中小投资者无法对上市公司进行有效的监督，内部监控机制和外部监控机制不健全。在国有上市公司，股东和经理人员建立了委托代理关系。但是股东和经理人员是不同的利益主体，有其不同的效用函数，加之信息的不对称性，缺乏有效的激励约束机制，由于经理人员的“逆向选择”和“道德风险”，形成了严重的“内部人控制”，不仅损害了包括股东在内的出资人的最终利益，而且是上市公司自身的长远发展也受到了不同程度的威胁。

（三）流通股占很少比例，严重损害外部治理的有效性 我们知道，外部治理的有效性取决于市场的压力，但流通股的数量很少，公司被收购、控股和接管的可能性就大大降低了，因此这种压力也就降低了，于是良好的外部治理环境难以形成。

（四）经理人员激励约束机制残缺与软化

在我国国有控股的上市公司中，企业经理人员一般都是改制前的国有企业领导人，并且通常是政府主管部门任命，缺乏科学的绩效评价体系，报酬与经营业绩联系不紧密，由于国有股股权约束无力，激励约束机制双重弱化，加之外部资本市场与经理市场不完善，经理人员往往处于失控的“真空”。企业经理人员要么凭借“觉悟”和“热情”工作，要

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么私欲膨胀，道德堕落，进行“利润操纵”和“信息操纵”，牟取私利。最终结果就出现两极震荡的情况，即一极是经理人员得到钱财和权利；一级是国有资产大量流失，上市公司资产质量日益下降，走向亏损和破产的边缘，且日益蜕变为“圈钱”的工具。

（五）有关公司治理的法律法规制度欠完善

到目前为止，我国虽然建立了一套比较完整的用于规范上市公司治理的法律法规体系，但在许多方面还存在不足和欠缺。如在股东大会制度方面，公司董事、监事产生的程序不具体，对于公司董事、监事的选举和更换，《公司法》仅规定了由股东大会行使其职权，面对董事、监事的提名程序和选举程序未作明确规定，导致在很多公司中董事、监事会的提名不规范；当股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益时，虽然《公司法》规定股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼，但对于提起诉讼的股东的资格问题，提起程序问题并没有做出规定、操作性不强，而且没有明确股东有权要求赔偿损失，使广大中小股东缺乏诉讼的积极性；缺乏以控制大股东行为、保护中小股东权益的表决权回避制度。在董事会制度方面，董事会与经理层的界限划分不明，董事会的权力过大，容易导致董事会与经理层的制衡机制失衡。就监事会而言，虽然监事会可以实施监督，但不能直接对董事和经理采取措施，而必须通过股东大会，从而在客观上弱化了监事会的监督力。总之，有关法律法规制度的不完善也是导致公司治理存在较大缺陷的重要原因之一。

第三章 我国上市公司股权结构优化的政策建议

一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化

国有股的“一股独大”给上市公司的治理结构带来了种种弊病和负面影响，成为公司治理改革所要面对的核心问题③。因而相当一部分学者认为减持国有股，不仅有利于加快国有经济的战略性重组和结构调整步伐，而且有利于公司治理结构的完善，对资本市场的规范发展和有效监督、提高其资源配置效率也具有重要意义，这些见解在理论上无疑是极

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有价值的。但是，结合我国特殊的国情和由此形成的特殊的股权结构，单由“一股独大”转变为多个股东制衡的模式有两种：一是大股东持股比例与其他股东相差不大对等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一个持股比例较大的第一大股东，其他几个较大股东可以通过持股比例之和简单多数表决投票权的限制，来达到股权制衡。现实环境下，对于我国上市公司股权结构，转变为第二种模式比较具有可操作性，也能较好地发挥多个股东的制衡作用。

另外，从我国上市公司的情况看，首先是高度集中的国有股权，它缺乏人格化的投资主体，且由不具备风险承担能力的代理方代理；另一方面是高度分散的个人投资者，缺乏对经营者的直接监督能力。机构投资者最大的优势就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成强大的投资实力。凭借这一优势机构投资者不再像以往那样对企业经营管理持被动、旁观的态度，而是不断加强与管理者的接触，直接行使对公司的控制权，监督公司管理者的经营行为，并对他们形成有力的约束，促使其完善公司治理，提高公司业绩。正是因为机构投资者在优化股权结构、改善公司治理结构方面具有积极的作用，近年来随着金融市场的全球化、公司治理结构理论研究的推进、市场竞争对公司治理的挑战，公司治理结构的各种模式出现了趋同的趋势，其中表现之一就是机构投资者发挥着日益积极的作用。因此，要加快中国上市公司股权结构的优化，就要顺应这一趋势，大力引入和积极培育一批机构投资者，包括投资基金、保险公司、投资银行以及其他法人机构，实现股权结构的多元化，使其在公司治理中发挥重要作用。

二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题

我国上市公司在已经存在监事会这一专门监督机构的情况下，又全面引入了独立董事制度，并且将独立董事的主要职能定位于监督。独立董事和监事是公司内部的两种监督力量，独立董事主要是从董事会行为是否公允、是否侵害中小股东利益等方面进行监督，而监事会主要是从董事会和经理层行为的合法性进行监督。然而，由于我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”，事实证明独立董事和监事会并不像理论上的发挥作用，成了一种制度上的摆设。现在，股权结构在不断的优化，其发挥作用的机制在不断改善，应该大力加强监事会和独立董事制度的实施。

在独立董事方面，建立独立董事人才库，由专业机构对独立董事进行评价，符合条件的进入这个人才库，上市公司提名独立董事只能来源于人才库，并且根据公司的要求，由人才库管理方将候选的独立董事以匿名方式提供给公司选择，杜绝公司与独立董事之间的暗箱操作。在独立董事的激励方面，可以成立独立董事基金，由监管部门把上市公司用于独立董事津贴的资金统一集中起来，形成专项基金。独立董事将不再从上市公司直接领取津贴，而是从独立董事基金中领取。独立董事领取津贴的多少将不再完全由公司决定，而根据其职责履行程度由监管机构来决定。

在监事方面，可以考虑监事由大股东提名，但表决时大股东必须回避，或者监事由除第一大股东之外，持有股份数达到10%以上的股东提名，然后全体股东进行表决等方式。

独立董事应在事前、事中对董事会所有议案的公允性进行监督，对特定重要事项发表独立意见，尽力制止损害中小股东利益行为的发生。监事会则应对董事的决策行为、经理

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执行董事会决议行为中违反法律、法规或公司章程的情况进行监督。为了使二者能够协调一致，通力合作，应当建立固定的沟通机制，如举行联席会议，交流各自所了解掌握的情况和对公司运行的看法。

三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场

国有股权的不流通不仅使中小股东的权益可能受到伤害，而且无法实现股票价格的信号功能，为了建立有效的股票价格机制，应采取适当的方式逐步提高上市公司流通股比例：一要加快股票的流通，特别是提高国有股在有效监督下的适应流动，根据实证结果，流通股比例至少应超过50%；二要在扩大流通股比例的同时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其它社会法人股权(比如外资法人股权)。

目前，我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，协议转让中通常股票的转让价格低于流通股股票价格，控制权的转移没有遵循股票价格机制进行，此外与有关上市公司控制权的转移能够提高公司业绩的理论相悖的是，发生控制权转移的公司业绩没有提高反而下降。为了建立约束公司经理人员行为的有效控制权市场，建议在三方面进行改进：一是推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司；二是改善有关收购兼并的法律环境，建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序；三是构建有效的股权转让监管机制，抑制通过市场操纵、内幕交易、关联交易等途径不择手段地追逐私人收益和价值的并购活动。

四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规

1993年4月国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票的发行与交易进行了规范；1993 年12 月，第八届全国人大常务委员会第五次会议通过了《公司法》，其中对股票、债券的发行和上市作出了规范；1998 年12月29日，中国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《证券法》，标志着中国股票市场法制进入了一个新的阶段，中国还修订了刑法，新刑法中增列了有关证券犯罪和处罚的规定，国务院和政府有关部门发布了大量的有关证券方面的法规、规章以及规范性文件达300多件。这些法律、法规和规章构成了中国证券法律制度的基本框架。

但随着中国市场经济的发展，这些法律法规越来越不适应时代了，有些有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩，有些线条较粗，不具备充分的可操作性。同时，市场千变万化，随着市场的发展，适用于任何发展阶段的法律法规根本就不存在，这就需要调整法律法规来适应社会经济的发展。2005年10月27日，新修改的《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》经十届全国人大常委会第十八次会议通过，于2006年1月1日起施行。其他的一些法律法规也相继出台，证券法律法规的建设在不断完善。

证券市场法律法规的建设须遵从以下几点：一是要及时总结经验和教训，对现有的法律法规适时地进行修改。法律法规要适应市场的发展，所以法律法规的调整范围和规定内容要进行修改和完善。二是要认真研究新问题和新情况，适时出台新的法律。三是在法律修改之前，要推动行政法规的制定和完善。如对现行发行审核制度、违规行为的处罚等，12 中南财经政法大学武汉学院毕业论文

在法律进一步细化之前，都可以通过制定行政法规来解决，经过一段时间的实践，成熟后可以上升为法律。四是要关注证券市场的创新活动，以及证券市场扩大对外开放的要求，作好立法工作。五是要加强多层次的国际合作，加强彼此间立法经验的交流。

注

释

①②数据来源于前瞻网2013年前瞻网数据中心监测公报。

桂敏杰：《学习贯彻落实十八大精神 加强多层级蓝筹股市场建设》，上交所党委中心组（扩大）学习会议。③张健、杨虹：《浅议优化我国上市公司股权结构》，《管理观察》，2009年1月。

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参考文献

一、著作类

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3、金鑫著：《上市公司股权结构与公司治理》,中国金融出版社,2005年出版。

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7、李华著：《中国上市公司股权结构及其优化》,复旦大学出版社,2004年出版。

8、杨勇、张岳著：《公司治理:利益创造、股权结构和运行机制研究》,清华大学出版社,2012年出版。

二、论文类

1、许小年：《以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场》,《改革》,1997年第5期。

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3、赵增耀：《股权结构与公司治理》,《经济管理》,2001年第16期。

4、吴淑琨：《股权结构与公司绩效的U 型关系研究》,《中国工业经济》,2002年第11期。

5、孟绣宇：《我国上市公司股权结构与公司治理》,《合作经济与科技》,2006年第10期。

6、张健、杨虹：《浅议优化我国上市公司股权结构》,《管理观察》,2009年第1期。

7、李莉、张晓昊：《上市公司股权结构特征与公司治理路径分析——以国有企业为例》,《财会通讯》,2011年第36期。

8、许佳：《中国上市公司股权结构和公司绩效关系的研究》,《财经界》,2012年第3期。

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10、Demsetz ．H and K．Lehn：《The structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences》,《 Journal of Political Economics》,1985,93。

11、Martin ．K and McConnel ．J：《Corporate performance, corporate takeovers and management turnover》,《Journal of Finance》,1991, 46。

12、Harold Demsetz and Belen Villalonga：《Ownership structure and Corporate performance》,《Journal of Corporate Finance》,2001,7。

致 谢

文章写到这里的时候，我感慨万千。四年的大学生活已经接近尾声，我即将告别母校，告别各位亲爱的老师和同学们，独自一人踏入社会这个大学堂。一路走来，有谆谆教导我的老师们和善良可爱的同学们相伴，求学之路丰富多彩，我亦收获颇多。

回顾四年的大学生活，首先，我要感谢我的母校——中南财经政法大学武汉学院，感谢您的接纳和栽培，感谢您给我这样的机会，让我能在这里成长、成熟。无论酸甜苦辣，喜怒哀乐，在这里发生的点点滴滴都将是我人生道路上不可抹去的印记。当初的信誓旦旦，当初的壮志豪言，我从未忘却，您将是我最好的见证人。

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其次，我要感谢我所有的老师和辅导员，感谢你们孜孜不倦的教诲和苦口婆心的劝导，及时把迷茫中的我唤醒，让我没有再继续沉沦，让我重新拾起斗志朝着该努力该奋斗的方向坚定不移的走下去。正因为有了你们，我庆幸自己选了这个专业，并爱上了这门专业，我坚信在这里学到的所有知识将会给我以后的工作和生活带来不少的益处。

最后，我要感谢我的论文指导老师余光英老师，从最初论文选题到最后的论文定稿，余老师给了我很多指导性的建议，让本来毫无头绪的我对课题有了清晰的思路，并最终完成了论文写作。在每次的交稿过程中，老师每次都非常认真的评阅，公正客观地指出了我论文中的不足之处，并提出了宝贵的意见。余老师严谨务实的教学态度和勤奋忘我的工作热情是我学习的榜样，在此表示诚挚的谢意。

由于本人才疏学浅，所以本文在内容、观点、数据方面都还存在许多的不足，错误之处也在所难免，在此恳请各位老师多赐批评和教益。

张雅雯

6.上市公司资本结构论文 篇六

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的代理成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债;二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的`上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径;二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力;二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，代理问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场;三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

7.上市公司资本结构影响因素分析 篇七

自从Modigliani和Miller于1958年提出了著名的资本结构无关论(MM理论)以来,越来越多的人从代理理论、信息不对称理论、公司控制权理论等对公司的资本结构做了诸多研究。MM理论指出在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,那么企业市场价值将与其资本结构无关。Titman和Wessels(1988)对美国公司资本结构选择的影响因素进行了实证研究,认为资产担保价值、非负债税盾、成长性、专业化程度、所属行业、企业规模、收入变异程度、盈利能力是重要的影响因子。

在我国,陆正飞、辛宇(1998)采用基本统计分析方法,就沪市1996年上市公司(含A股和B股)按不同行业分组,计算其资本结构的有关统计指标并进行比较,分析了行业因素对资本结构的影响。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)运用主成分分析法,进行回归得到影响上市公司资本结构的因素。洪锡熙、沈艺峰(2000)通过列联表行列独立性的卡方检验,提出企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择有显著影响,而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著作用。肖作平、吴世农(2002)的研究提出:(1)国有股股本、资产担保价值、企业规模、财务困境成本与债务水平呈正相关关系;(2)成长性、产生内部资源能力、非债务税盾、经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系;(3)投资与债务水平的关系不明显。王娟,杨凤林(2002)通过列联表分析分离出代表性指标因子,认为资本的成本(WACC)对资本结构的影响最为显著,其次是盈利能力指标、非负债税盾、资产担保价值、公司规模和成长性。肖作平(2004)根据不同解释理论,分析了影响资本结构公司特征因素,通过构建双向效应动态模型,采用中国非金融上市公司面板数据,从动态视角研究了公司特征因素如何影响资本结构选择,发现宏观经济因素显著地影响资本结构决策;交易成本对上市公司资本结构有显著影响;资产有形性、规模、独特性与杠杆正相关;成长性、资产流动性和产生内部资源能力与杠杆负相关;非债务税盾与杠杆的关系不显著。张海燕(2007)认为是上年的变量变化引起本年的资本结构的变化,并设立行业虚拟变量,采用截面数据的多元逐步回归进行实证分析。

总结以上研究文献的观点,影响企业资本结构的因素大致包括:企业规模、企业盈利能力、成长性、资产担保价值、非债务税盾和行业因素。以前对上市公司资本结构的研究主要是电力、房地产和信息类的上市公司,还没有涉及到交通运输、仓储物流业的上市公司。近年来,我国的交通运输、仓储物流业在飞速发展,且规模庞大。因为利率、通货膨胀率、政策措施、法律法规等宏观因素对各个行业的上市公司都有影响,而各个行业上市公司的资本结构也具有其独特性。本文剔除宏观经济因素和行业因素,只从公司特征角度进行研究,并试图通过对交通运输、仓储行业上市公司资本结构的影响因素分析,为我国交通运输、仓储行业公司选择合适的资本结构提供经验证据。

二、数据与模型变量

(一)变量选择

1.资本结构变量。

上市公司资本结构变量有总资产负债率、长期负债率和短期负债率等,本文只选取了总资产负债率一个总量指标,即负债与总资产的账面价值比。

2.影响变量。

上市公司的资本结构主要受制于外部环境因素和内部环境因素,本文选取了以下几个公司内部特征因素作为影响变量。

(1)公司规模与负值比率正相关。

公司规模越大,越有条件实施多元化经营,可以分散企业经营风险,降低公司破产的预期,也能承担更多的债务。因此,企业规模应与债务水平呈正相关关系。本文选取总资产的对数作为衡量公司规模的指标。

(2)盈利能力与负债比率负相关。

公司盈利能力越强就会具有较高的内部盈余,也就有更多的资金来及时偿还债务,同时公司融资时也会先进行内部融资,而其外部融资负债比率就较低。所以,盈利性应该与负债比率负相关。本文采用净资产收益率来衡量公司的盈利能力。

(3)成长能力与负债比率正相关。

公司具有良好发展前景会使老股东不愿过多发行新股,以免分散老股东的控制权和稀释每股收益,同时成长性强的企业偿债能力也强,因此会有较多的负债融资。本文选取净利润增长率作为公司成长能力的指标。

(4)营运能力与负债比率正相关。

公司的营运能力越强,总资产周转速度越快,经营效率越高,也就能承担更多的债务。因此,公司会更多地负债融资。本文选取总资产周转率作为公司营运能力的指标变量。

(5)短期偿债能力对负债比率的影响具有双重性。

一方面,在我国企业的债务结构中,短期债务占绝对比重,对短期债务的偿还能力直接决定了企业对全部债务的偿还能力,短期偿债能力强的公司会具有高财务杠杆;另一方面,公司资产流动性越好,资金周转速度快,短期偿债能力越强,公司可以直接运用这些资金进行投资从而减少对债务融资额。本文选取流动比率作为公司短期偿债能力的指标变量。

(6)资产担保比率与负债比率正相关。

本文认为资产担保比率可以反映企业的长期偿债能力,资产抵押价值高的公司发行抵押债券的成本较低,这将刺激公司更多地采用债务融资。因此,资产抵押价值与资产负债率正相关。固定资产比率是反映企业长期偿债能力的指标,而固定资产和存货均为可抵押担保资产,本文采用(固定资产+存货)/总资产来表示资产担保比率。

(7)产生内部资源能力与负债比率负相关。

产生内部资源能力即企业的现金流量能力,企业的现金流量能力越强越不必过多地负债融资,产生内部资源能力强的公司会选择较低的债务水平就可以保证公司的良好营运。本文选取主营业务现金比率,作为公司产生内部资源能力的指标。

(8)流通比率与负债比率负相关。

以前对上市公司资本结构影响因素的研究,主要考虑上市公司的国有股比例和流通股比例。2005年上市公司股改以来,很多上市公司的国家股都已经转换了,但是并没有达到全流通。所以,本文只是选取了流通股比率作为衡量上市公司的股本结构的变量指标,而没有考虑国有股和法人股比率。

(9)非负债税盾与负债比率负相关。

除了负债之外,公司的资产折旧、累计摊销等也能在一定程度上起到抵消税收的作用,折旧额越多会使其税盾效应越强,从而公司不必用更多的负债来抵税。因此,企业的非负债税盾与负债比率负相关。本文选取固定资产折旧比率作为衡量企业非负债税盾的指标变量。

(10)收人波动性与负债率负相关。

企业的收入波动性越大表示企业的收入不够稳定,不能保证企业的收入足以偿还债务,企业不得不降低其负债比率。本文选取公司的主营业务收入变异率,作为衡量收入波动性的指标变量,即主营业务收入变异率=(本期主营业务收入-各期主营业务收入均值)/各期主营业务收入均值。

(11)盈余管理能力与负债比率负相关。

优序融资理论认为企业融资一般总是先考虑保留盈余,再考虑债务融资,最后才选择股权融资,上市公司保留盈余越多就会越少进行负债融资。因此,本文选取保留盈余比率作为上市公司盈余管理能力的指标。

(二)数据选择

本文所选取的样本是1996-2006年之间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的交通运输、仓储业上市公司,并剔除ST、PT类公司和和同时具有A股B股的公司。根据中国证监会对我国上市公司的行业分类标准,选取深沪市A股1996年到2006年共53家上市公司作为研究对象,并收集了样本公司2007年12月31日的截面数据。本文使用EVIEWS5.0统计软件对横截面数据进行多元回归分析,研究所使用的数据主要来自于新浪财经和国泰安金融数据库。

(三)回归模型

本文所用多元回归模型如下:

y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+β10x10+β11x11+ε

β0>0,β1>0,β2<0,β3>0,β4>0,β5>0,β6>0,β7<0,β8<0,β9<0,β10<0,β11<0

由于短期偿债能力(资产流动性)对资产负债率有双重影响,在此先假设β5>0。

三、实证结果及分析

(一)实证结果

1.通过对相关数据的回归分析,剔除不显著的变量之后得到如下结果:

如上,变量X1、X3、X5、X6、X7、X11为显著的,即公司规模、成长能力、短期偿债能力、资产担保比率、内化资源能力和盈余管理能力对我国交通运输、仓储业上市公司的资本结构具有显著影响,而盈利能力、营运能力、流通比率、非负债税盾和收入波动性对资本结构的影响不明显。由于截面数据常常会产生异方差,因此对回归模型进行怀特异方差检验得:

P=0.594276>>0.05,接受原假设,即该模型不存在异方差。再进行序列相关检验得到:

P=0.753267>>0.05,也不存在序列相关。

2.若取p=0.05,则结果如下:

异方差检验:

序列相关检验:

同理,该模型也不存在异方差和序列相关,回归方程拟合程度很好,而此时对上市公司资本结构有显著影响只有公司规模、短期偿债能力、内化资源能力和盈余管理能力。

(二)影响因素分析

1.公司规模与资产负债率显著正相关,这与假设相一致。我国交通运输、仓储业上市公司与其他行业上市公司一样,公司资产规模越大,其负债比率也就越高。因为大企业通常有国家政策的保障,公司效益很好,也就可以获得更多的贷款和其他负债。

2.公司成长能力与资产负债率正相关,这与假设相一致。相比金融、电力和房地产等行业,我国交通运输、仓储业是在最近几年才不断发展起来的,属于发展缓慢的行业,国家也在鼓励产业的发展。企业的成长能力越强越需要资金来进行补充,因而其负债率就会越高。

3.公司短期偿债能力(资产流动性)与资产负债率负相关。公司资产流动性对资产负债率的影响具有明显的双重性,所以先假设其为正相关,而得到的结论为流动比率与资产负债率负相关,说明我国交通运输、仓储业上市公司不会拥有过多债务。

4.公司资产担保比率与资产负债率正相关,这与假设相一致。公司可用于抵押担保的有形资产越多,说明其长期偿债能力越强,可以提升企业的信用,降低融资成本。我国交通运输、仓储业上市公司拥有大量的固定资产和存货作为保证,因此其负债率会相对较高。

5.公司产生内部资源能力与负债比率负相关,这与假设相一致。我国交通运输、仓储业上市公司具有良好的经营现金流量,企业内部资金即可满足现阶段的发展需要。所以,不必大量借债,这与我国上市公司的股权融资偏好符合。

6.公司盈余管理能力与资产负债率负相关,这与假设相一致。公司盈利越多就会有更多的保留盈余,在进行融资时候就会先考虑内部融资,研究结果表明我国交通运输、仓储业上市公司与其他行业上市公司一样,企业内部未分配利润和盈余公积越多,企业负债率越低。

7.公司盈利能力、营运能力、流通比率、非负债税盾和收入波动性,对我国交通运输、仓储业上市公司资本结构的影响不明显。由于影响资本结构的同一个因素在不同年度里对资本结构的影响程度不同,在某些年份可能显著性程度高,而在其他年份可能显著性程度低或者不显著,这种现象说明上市公司资本结构影响因素强度的不稳定性。

四、结语

通常各个因素都或多或少对上市公司的资本结构有双重影响,由于每个研究者所选取的指标不相同、研究数据的范围和来源不同,得到的研究结论也不尽相同。综合许多研究结果也可以看出:不管是公司规模、成长性、盈利性还是资产担保价值、现金流量等,都可能对资产负债率有正反效应。除此之外,由于在研究的时候只是从公司内部特征角度来进行,指标的选取不免会有片面性,我国上市公司融资时大部分存在股权融资偏好也会造成资本结构的不合理。

首先,当前我国的资本市场特别是债券市场不发达,企业融资渠道狭窄,相关法律法规也还不够健全。我国上市公司股权分置改革才刚推行了两年多,企业的改革还不够彻底,很多公司核心竞争能力很弱,这些都会对我国的上市公司产生一定的影响。其次,我国的中小企业发展能力还有些欠缺,信用程度相对较低,并且没有一个完善的信用评估体系来对其进行评估,造成很多企业无法从银行贷款融资。再次,近年来我国交通运输、仓储业在国际巨头的涌入带动下有了很大发展,国家也在一定程度上给予政策优惠,也会对我国上市公司资本结构产生一定的影响。

摘要：分析上市公司资本结构的影响因素,对确定上市公司的合适资本结构有重要参考意义。利用截面数据运用多元回归分析法,通过对我国交通运输、仓储业上市公司资本结构的影响因素定量分析,认为公司规模、成长能力与资产负债率显著正相关,短期偿债能力、资产担保比率、内部资源能力和盈余管理能力与资产负债率显著负相关。

关键词：上市公司,资本结构,影响因素

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[9]肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型—来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究,2004(2):36-41.

[10]张太原,谢赤,高芳.利率对上市公司资本结构影响的实证研究[J].金融研究,2007(12):179-185.

8.上市公司资本结构论文 篇八

[关键词] 资本结构 盈利性 流动比率 企业规模

近十余年来，中国上市公司有了长足发展，但在中国上市公司发展的过程当中也出现了如管理者激励不足、产权不明晰、资金使用效率低下等不少较为突出的问题。企业的资本结构和融资决策是一个多棱镜，公司的许多问题往往可以在其中得到集中的反映；中国上市公司的发展中，资本结构和融资决策的分析必不可少，因此，对公司资本结构影响因素的分析，对中国而言，具有重要意义。

资本结构的现代理论是从莫迪格利亚尼和米勒开始的。自从莫迪格利亚尼和米勒提出无税收和完全市场中资本结构与公司价值无关的理论之后，公司的资本结构问题得到了广泛的研究。而对资本结构影响因素的实证研究则起源于巴科特和卡格，二人在1970年发表的论文中指出，规模越大的公司越倾向于通过发行债券来融资，而负债比例越高的企业越不可能发行债券。目前，关于资本结构的研究层出不穷，学术界提出了一系列对资本结构可能有重大影响的因素，取得了一系列很有价值的研究成果。

一、企业规模

一般而言，企业规模越大，企业日常经营及发展所需的资本越大，同时，市场一般认为大规模的企业可以采取多种措施以分散风险，这样企业一般不会陷入破产的境地，因此，企业规模越大，则公司可能越容易负债，且其负债成本会比其他企业低，面临的负债约束也较小企业为少。另一方面，相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低，而且规模大的企业还便于进行资金的内部调度。因此，企业的负债水平有可能与企业的规模呈正相关关系。

基于资产的规模与企业负债率关系的实证结果存在很大的争议，一般认为企业规模与负债率呈显著正相关关系，公司的直接破产成本是公司价值的减函数，大公司通常破产的概率较低，因而可能具有较高的最优债务水平，从而公司规模与公司的资本结构水平正相关。

二、盈利性

企业的盈利性主要是指企業过去的业绩表现，盈利性对企业资本结构的影响主要有几个方面，一是盈利性对企业内部融资能力的影响；二是盈利性对企业现金流量的影响；三是盈利性对企业负债的安全性的影响。关于盈利能力对企业负债率的影响，不同学者有着相互对立的理论观点。尽管学者们对盈利能力作为影响企业资本结构的重要因素的认识是基本一致的，但国外学者们在盈利性和资本结构之间的关系上尚未达成一致的预测。融资优序理论从信息不对称和理性预期角度指出内源融资的优先性。由于盈利能力的高低直接决定着保留盈余的重要来源，企业盈利能力强时，企业可通过保留较多盈余资金的方式，将盈余资金作为企业主要的资金来源，以此来降低资本结构中负债资本和企业外部权益资本的比例，如果需要的话就转向债券和发行新股，因此盈利高的公司债务水平应该低。

三、资产可抵押性

固定资产占企业总资产的比重，也被称为企业资产的可抵押性。资产可抵押性具有很强的行业特质。同一行业的企业因为生产相同的产品，使用的技术模仿，因而生产所需要的设备也相当。虽然同一行业中也可能因为技术选择的差异及资金实力等方面的差异，不同的企业所使用的生产设备的档次、先进性或购买价值会有所不同，但这种差异与不同行业的企业之间的差异完全不同，前者的相似性大于相异性，而后者的相异性大于相似性。因此，资产可抵押性对企业负债能力的影响具有很大的行业特征。

一般而言，资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强，这样，债权人承担的风险相应减小，从而可能降低债务人的负债成本，因此，资产担保价值越大，企业的负债率可能会相应越高。总的来说，从贷款供给的角度看，银行为了减少他们的不良债务，通常将可抵押的有形资产当作衡量企业质量的一个信号，结果在企业资产的可抵押性与银行贷款的供给之间形成正相关。但从贷款的需求角度看，负债的代理成本的存在又会使企业资产的可抵押性与企业对信贷的需求形成负相关。对这两者权衡的结果是，可盈利的企业不管其资产可抵押性如何，往往总是尽可能采用内部而不是外部融资。当企业拥有较多的资产适合于担保时，企业会倾向于高负债；反之则相反。

四、折旧

资本折旧的税收减免和投资税收抵免通常被称为非负债税盾。折旧、投资税收优惠和税务亏损递延等非债务税后是债务融资带来的避税收益的替代品，非负债税盾可以取代债务融资的好处。给定其它条件不变，非负债税盾越多的企业，其债务融资就越少。公司利息抵减有效边际税率取决于公司非债务税盾。即从税盾视角来看，如果存在非债务税盾，那么公司不可能全部使用负债税盾，具有更多非债务税盾的公司具有更低使用负债的激励，于是公司会使用更少的负债，其实证研究支持了这一假设。

资产流动性对资本结构选择的影响是混合的。一方面，流动性高的公司支付短期到期债务能力较强。因此，资产流动性应与杠杆正相关;另一方面，具有较多流动资产的公司也许会用这些资产来为其投资融资。因此，资产的流动状况会对杠杆产生负面影响。

五、流动比率

营运资本数量和流动比率是经常被用来衡量企业资产流动性的财务指标。流动资产越多，短期债务越少，则偿债能力越强。如果用流动资产偿还全部流动负债，企业剩余的营运资本越多，说明不能偿还短期债务的风险越小。因此，营运资本的多少可以反映偿还短期债务的能力。但是，营运资本是流动资产与流动负债之差，是个绝对数，如果企业之间规模相差很大，绝对数相比的意义很有限。而流动比率是流动资产和流动负债的比值，是个相对数，排除了企业规模不同的影响，更适合企业之间以及本企业不同历史时期的比较。

参考文献：

[1]陈超饶育蕾:中国上市公司资本结构、企业特征与绩效[J].管理工程学报，2003(1)

[2]郭鹏飞孙培源:资本结构的行业特征——基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003(5)

[3]张继袖:行业资本结构和盈利能力关系的实证研究[J].山西大学学报(哲学社会科学版), 2004(4)