证券产品创新综述

证券产品创新综述（共7篇）

1.证券产品创新综述 篇一

一、基于固定收益证券发行的制度管制过多

就我国来说，技术并不是目前制约我国产品创新的一个“瓶颈”，在数据处理和通讯技术上我们现在已经远远超出了当年美国固定收益产品创新大发展的时期，但到目前为止我国连一些基础的固定收益产品都还没有，更不用说基于其上的固定收益衍生产品了。应该说制度安排是限制或者阻碍我国投资银行固定收益产品创新的一个主要原因，而制度管制的核心就是对证券发行的限制和对发行证券主体的限制。比如《预算法》明确规定我国地方政府不能发行债券筹资；对企业债券发行采取额度制管理，只有一些国有企业才能拿到发债额度。

从有着上百年固定收益证券历史的美国固定收益产品市场的发行情况看，也许我们可以得到一些借鉴。美国证券发行和交易所必须遵循的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》，以及1939年的《信托债券法案》。根据《证券法》，除非可以援引法定例外，否则任何证券发行都必须注册登记；《证券交易法》也要求所有在全国各交易中心进行的证券交易必须先在联邦证券交易委员会注册登记。也就是说，某一证券将向公众出售及在交易中心上市，那么该证券就必须按照两个法规的要求分别注册登记。但所有的这些注册都只为了信息的充分披露，而不是为了限制某些证券的发行。某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。正如美国国会在1933年淘汰了蓝天法的“Merit”理论而选用了英国的披露理论一样的道理，证券法无意阻止证券的发行和投资者做出坏的投资决定，它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量，以及防止公司迷惑投资者（注：高如星、王敏祥；《美国证券法》，法律出版社。）。除发行和交易需要注册外，在交易所上市的条件相对严格一些。例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、赢利和股东数目上都要达到一定的标准。所以，在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券和期权在纽约证券交易所上市，绝大多数的固定收益产品都在场外柜台交易市场(OTC)交易，而OTC市场对交易的产品没有任何限制，只要定期提供报告就行了。

所以尽管在美国也有一些调整性条例，即采用一些经济手段对某一现象进行调整，比如原来的利息平衡税、外国投资者持有税，但是美国很少有限制性法规，比如限制某一证券的发行或某一产品的交易。但在我国，应该说这种法规比比皆是。除了市场的基础没有完全市场化外，固定收益产品的发行采取的是审批制，不但延长了筹资企业的融资时间，而且加大了券商投行的承销成本，连券商发行证券的.审批通道都是有限制的，从而在一定程度上导致了我国的投资银行都只是在已经圈定好的框框内努力拓展业务，所有的人力和财力都用在了如何多发几只股票和如何多发几只债券上，很少再有激情和动力去开发新的品种。

在这种严格制度管制的发行市场，养成的是一批循规蹈矩的投资银行，即使有一些稍微的创新之处，也都是政府主导的“外生安排”，而不是基于参与主体――融资方、投资方和金融中介的“内生驱动”。

二、发行主体创新需求不足

公司主体非私有化、委托―代理外部性的产生应该说是导致没有固定收益产品创新的另外一个主要原因。美国在20世纪代曾被誉为股票融资的黄金时期，然而随着成熟的股份制企业的建立，特别是1956年MM理论创立以来，企业财务理论发生重大变化，企业的经营目标由企业利润最大化转向追求股东价值最大化，债务融资成为企业融资的主要形式。而且融资公司会根据自己的现金流和财务状况以及如何减少自己的融资成本提出各自不同、特色各异的需求，应该说只有存在这些需求，才会有投资银行天才的、不断地创新。但在我国，发行证券的上市公司中60%是国有企业，而通过债券融资而且债券又可以上市交易的企业更是几乎100%的国家所有。在国有企业中，代理人首先考虑的是无论用什么方法只要能从市场上融到资金就行，能通过股票融资的就尽量通过股票融资，不能通过股票融资的，通过债券、可转债融资也行，市场上是什么样的收益率水平，就发行相应利率水平的固息债或浮息债，可转债也是千篇 一律，没有什么特色。应该说发行人本身很少考虑过什么样的筹资方式对公司来说才是最好的，才是最符合公司本身现金流或者财务特色，才能最好地规避各种市场风险、更好地为公司创造收益。这种公司主体的非私有化和委托代理的外部化造成的结果是公司没有创新需求，没有根据自己公司特色有不同筹资或者保值的需求。只有有了需求才会有各种各样的供给，如果没有创新的需求，当然也就很少会有投资银行创新的供给。

三、投资银行缺乏创新的动力

对于投资银行来说，按照已有政策法规和条例来拓展业务已经成为他们的共识。目前我国还有很多情况是法律、法规所没有涉及到的，比如一些创新产品的发行，在已有的证券法中并没有涉及到，但是审批制本身决定了发行这些证券必须经过证监会或者其他监管部门的审批。而在审批的过程中，投资银行需要做出更多的解释和承诺，等待审批的时间也会相对比较长一些，从而发行成本和机会成本都会提高。而对于目前的投行来说，股票发行根本不存在卖不出去的情况，上市公司发行定价机制决定了新股是一种稀缺的资源，投行所需要做的就是发现可以上市的公司而已；企业债券的发行目前来说和新股发行差不多。所以目前所有投资银行的精力都用在了寻找合适的上市公司或者债券发行人上；再加上创新产品的发行成本如果太高，又因为在市场上是第一次出现，发行风险相对就高一些，结果是投资银行没有过多的动力来根据客户的需求创新固定收益产品。

四、利率和汇率等金融传导机制未能市场化

利率是资金的时间价值，而利率水平的国家调控使得基于利率之上的创新直接受到抑制。至于外汇制度，我国实现的是人民币经常项目下的自由兑换，但还没有实现资本项目下的自由兑换，汇率也仅是有管理的浮动汇率制度。人民币不能自由兑换意味着人民币没有市场价格，这使得基于回避汇率风险的创新受到制约。回避利率和汇率风险是20世纪七八十年代美国固定收益产品创新的一个主要动因，但在我国这两种传导机制都未能完全地市场化。在这种情况下，无论是企业或者个人都没有通过一些固定收益衍生产品回避利率和汇率风险的动力和需求，投资银行也就相应地没有了设计新产品的需求。

正如前面所述，我国固定收益产品创新不足的首要原因是制度管制，各种经验教训也表明制度环境的完善是金融创新快速发展的基础。以诺斯为代表的制度学派金融创新理论认为，金融创新实际上是一种与经济制度互为影响和

因果关系的制度变革。从某种程度上讲，尽管金融创新的重要动机之一就是规避制度管制，但如果制度环境的变革适合市场发展的话，将为金融创新提供更大的空间。

几种固定收益创新产品

以下探讨的几种产品都是在我国证券市场上有相应的潜在需求、可以解决一些实际问题、但由于制度或者其他原因到目前为止市场上还没有的品种。

一、可交换债券(Exchangeable  Bonds,EB)

可交换债券是基于可转换债券之上的一种创新产品，严格地说是可转换债券的一种，它允许债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换与债券发行者不同的某个公司的股票，一般为其子公司、母公司，或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。

这种债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone；大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。此外，政府也会透过发行可交换债券把公营企业私营化。例如韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。

可交换债券目前对我国的国有股减持问题有着现实的意义。随着我国国有企业改革的逐渐深入，国有股非流通性的缺点日益显露，已成为困扰我国资本市场的一大难题。若采取由国有控股母公司发行可交换债券的办法，债券到期时可以转换成其上市子公司的国有股，在不增加上市公司总股本的情况下，能逐渐降低母公司对子公司的持股比例。

此外，可交换债券还可解决一些历史遗留问题。茂炼转债是3家发行转债的非上市公司之一，其他两家已顺利上市并转股，但由于茂炼公司的母公司中石化整合属下控股公司资源的原因，茂炼公司在4月份曾公告中石化不让茂炼公司发行A股并上市，此公告一出即引起了转债持有人的强烈不满。此时，就曾有建议中石化向茂炼转债的持有人定向发行可交换债券以置换等值的茂炼可转换债券，但由于证监会要求中石化依现行法律处理，而现行法律不支持“定向”发行可转债，从而此举未能成行。

目前我国还有很多的非上市公司，这些公司在资金短缺时一般只能通过银行贷款来解决，但近几年银行为了严格控制不良贷款的比例，出现了贷款审慎的现象，这样一些中小企业就很难筹到资金。如果这些公司能通过与其他熟悉公司经营情况的上市公司协商发行可交换债券，那么就可以解决一部分公司筹资难的问题。

目前我国还没有发行可交换债券的法律法规，按照现有法规，转股公司的股票来源问题可能会是一个主要障碍，因为我国《公司法》规定上市公司不能有留存股票，如果专项配股发行，又面临转股公司有没有配股资格的问题。只有当这些问题得到很好的解决，也许可交换债券才能得以在我国出现。

二、资产化证券

资产化证券是指将非流动性的金融资产集中起来并重新分解组合为可进入市场交易的证券。这些非流动的金融资产包括住房抵押、信用卡应收账款、汽车贷款以及企业应收账款等。其中最主要的一个品种就是抵押担保债券（Mortgage-Backed  Securities,简称MBS），MBS是指将购买的抵押贷款按照相同特性，例如期限、利率等因素，打包成抵押贷款组合，并向投资者出售，代表对组合现金流权益的收益凭证。

抵押担保债券虽然在我国目前还没发行，但有关研究工作进行了很多。发行抵押担保债券目前也存在许多问题，如法律问题、税收问题及担保问题。抵押贷款的所有权发生转移后，是否需要原合同的当事人同意？因为《合同法》规定合同发生了变更需要当事人同意。其次，目前房地产抵押贷款是商业银行的优质资产，银行方面不太愿意出让此资产，都愿意在自有的范围内开展抵押贷款证券化，发行抵押担保债券。当然由银行方面作为发行人发行抵押担保债券也是可行的，但不利于金融风险的分散。

银行资产向住房抵押贷款集中对银行自身的安全也不利，当房地产市场发行波动时，会对银行的资金安全产生极为不利的影响。虽然目前银行按资产负债比例进行管理，但资产集中度太高对银行抗风险的能力是有削弱的。若银行加强风险意识，按一定的资产比例管理其资产，则银行的住房抵押贷款必须寻找出路。于是，我们有必要对住房抵押贷款进行打包，发展专门的机构或者证券公司，发行资产化证券，并出售给投资者。

三、附认股权证债券

附认股权证债券是一种将期权和债券结合在一起的金融创新品种，由于其基础产品还是债券，附加期权的主要目的是为了吸引投资者和降低债券筹资利率，因此应该属于固定收益产品创新的一种。这种债券的主要特点是认股权和债券是分离的。其中有发行公司以其公司股票为标的所发行的认股权证，有认股权证标的公司以外之第三人所发行的备兑认股权证。

发行附认股权证债券，首先需要解决的是认股权证的交易问题，也就是要培育认股权证市场。目前除了我国股市以外，亚太地区几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易，有利于我国借鉴海外经验，而且目前证交所也正在研究认股权证问题，所以可以预期在不远的将来这一市场会有实质性进展。实际上，历史上我国存在过认股权证。早在1992年，当时为了解决国有股股东配股资金到位问题，深宝安等上市公司就曾发行过认股权证，只是后来由于政策和市场环境的变化，认股权证从我国证券市场销声匿迹了，尽管如此，这些宝贵的实践经验将会对新的认股权证设计起到较大的帮助。

更重要的是，附认股权证债券可以解决困扰我国证券市场的最大难题――国有股减持问题。具体来说，就是将国有股转换为附认股权证债券，其中，债券发行规模相当于需减持的国有股净资产额，而权证的价格则根据公司经营情况和流通股东情况来确定，然后再向流通股东配售，以保证流通股东的利益得到最大限度的维护。这样既保证了国有股的价格不会低于净资产，同时还可以依据不同公司的情况分别处理，从而最大限度地将维护国家利益和保护流通股股东利益结合起来。

发展附认股权证债券目前最大的障碍是无法可依，因此，当务之急是制定较完善的权证法规，同时结合国情，进行一整套的权证产品系统设计，确立市场规则（包括发行和上市规则等），并建立相应的风险防范机制。

四、物价连动债券

物价连动债券是指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系。除此之外，为了降低发行者的筹资风险和投资者的投资风险，还必须设定一个利率上限和利率下限。比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来，等等。

此外，证券公司本身可以发行股价指数联动债券。股价指数连动债券是指发行债券的利率设计与股价指数相关联，利率的高低与股价指数呈正相关，股指越高，利率越高。这种特别的债券可以满足那些希望参与股票市场、但由于法规或税收原因不

许直接参与股票投资的投资者。而证券公司一般会在行情不好的时候效益较差，行情上涨的时候效益较好，所以股价指数连动债券可以使券商的筹资成本和自身的盈利情况结合起来，债券利息支付的风险相对较小。目前我们可以上证综指和深证综指的加权平均涨幅为参考依据来设计利率。这类债券的发行在法律上没有障碍，主要看条款的设计如何。目前此类债券的主要投资者主要是机构，机构投资者可能因受风险控制的限制或投资组合的需要而投资于此类债券；此外，法律上受限制的投资者，也可以通过这一途径享有股价上涨的收益。

【参考文献】

1.Lawrence  J.White,Technological  Change,FinancialInnovation,and  Financial  RegulationIn

The  US.:The  Challenges  For  PublicPolicy,www.ssrn.com.

2.Patrick  T.Harker,Stavros  A.Zenios,What  Drives  thePerformance  of  FinancialInstitutions

,www.ssrn.com.

3.查里斯・吉斯特：《金融体系中的投资银行》，经济科学出版社。

4.斯科特・梅森、罗伯特・默顿、安德鲁・佩罗德、彼得・图法诺：《金融工程学案例――金融创新的应用研究》，东北财经大学出版社。

5.迈哈尹・马图：《结构化衍生工具》，经济科学出版社。

6.弗兰克・法博齐：《投资管理学》经济科学出版社。

7.詹姆斯・范霍恩：《金融市场利率与流量》，东北财经大学出版社。

8.联合证券有限责任公司法律事务部编：《证券公司常用法规政策文件选编》，12月。

2.证券产品创新综述 篇二

所谓“农产品流通”简单地说是指农产品从生产领域到消费领域的转移过程, 它是连接农产品生产和消费的桥梁或纽带, 如农产品的收购集货、仓储运输、批发、零售等环节和活动。

由于计划经济体制的影响, 我国农村生产力在20世纪70年代晚期的经济改革之后才得到解放, 农产品产量也开始逐年增加, 农产品流通的问题因之而凸显, 由于我国经济的发展具有很大特色, 使得我国农产品流通渠道及管理水平相差较大;另外, 我国经济发展水平在地区以及城乡间呈现不平衡的态势, 导致我国现在农产品流通水平较低并参差不齐。因此如何提高农产品流通效率, 如何使物流业、信息技术的发展在农产品流通上得到很好的应用, 如何使我国不同经济发展水平的地区在农产品流通上形成一个高效协作的整体, 是我国在农产品产量不断增加的形势下一个不容忽视并要迫切解决的一个重要而现实的问题。

2 关于农产品流通发展研究

台湾中兴大学行销系教授李皇照博士认为农产品流通将出现以下五大趋势:即流通渠道长度缩短、批发商职能和活动面临挑战、零售产业市场集中度提高、整合式行销价值体系形成、农产品物流中心发展。

3 关于国内农产品流通渠道改革的研究

3.1 渠道重构

黑龙江农垦大学王新利、李世武二位学者就渠道结构信息化、主体组织化及联盟化方面提出重新构建农产品流通渠道。

3.2 农产品批发市场升级

3.2.1 农产品流通体系建设多元化投融资观点。

九三学社青岛市委提出继续实施农产品批发市场升级改造工程;加大政府扶持力度, 形成农产品现代流通体系建设的多元化投融资渠道;规范传统的农产品流通渠道研究观点。

3.2.2 完善农产品批发市场观点。

周发明认为农产品批发市场升级改造首先要通过市场运作的企业化。即市场的投资建设、管理均应按现代企业制度的规范要求进行, 把批发市场作为类似于一种商品的市场客体来经营, 真正做到“企业办市场, 企业管市场, 市场企业化”。二是市场设施与服务功能系统化。三是加强市场的信息化建设。四是促进批发市场农产品经营主体的组织化、企业化。条件成熟的地区, 可逐渐推行会员制, 实行市场准入制度。

3.3 流通渠道模式创新

3.3.1 关于提高农产品流通渠道运行绩效的观点。

东北财经大学赵晓飞、田野老师提出农产品流通渠道模式创新观点, 要从渠道关系、参与主体、流通业态、流通技术 (手段) 、政府政策支撑体系等层面进行创新, 提高我国农产品流通渠道运行的绩效, 解决“小农户”与“大市场”之间的矛盾。

3.3.2 关于培养流通主体使其组织化、规模化的观点。

周发明认为培育农产品流通主体的具体途径主要有: (1) 引导农户和经营户走向规模化和企业化经营, 通过规模经济来获取农产品市场营销中的竞争优势。 (2) 建立各种形式的专业合作经济组织和行业协会。 (3) 培育农业产业化经营企业。一是组织农业经营公司。二是要培育农产品加工企业, 建立“公司+农户”的农产品流通渠道。三是培育商贸型的龙头企业。

四川阿坝州中等职业学校袁翠红提出优化小农户农产品流通渠道的对策:强化小农户的农产品市场竞争意识, 加强农产品流通体系信息化建设, 建立以小农户为主要会员的农产品流通组织。

武汉纺织大学陈万卷通过中美农产品流通渠道比较认为中国农产品流通渠道中存在流通环节多、商品损耗高、流通成本高、流通设施差、交易方式落后、信息化程度低、主体规模小、组织化程度低等问题, 提出可通过加大农产品流通基础设施投入, 提升流通组织化水平, 加快农产品流通信息化建设, 积极拓展农产品国际市场等方面加快农产品流通。

3.3.3 农产品交易方式变革。

周发明认为农产品现货交易方式, 存在着价格信息不公开、商流与物流不分离等缺陷, 其交易方式的改革势在必行, 方向是逐渐采用拍卖交易、仓单交易、远程合约交易、网络交易、期货交易等交易方式。

3.3.4 物联网视角下创新农产品流通渠道。

杜娟提出物联网视角下建立农产品安全运输检测系统、农产品安全存储系统、智能交易系统、农产品安全检测系统创新农产品流通渠道。

3.4 流通体系变革

中商流通生产力促进中心主任刘普合研究认为, 我国农产品若干个超市门面, 由一个连锁集团管理, 连锁集团有自己的生产基地, 形成一体化链, 提高了农产品流通的组织化程度。

山西师范大学胡强仁提出影响农产品流通渠道的因素有基础设施和设备、市场信息、科技水平、标准化和自动化、政策环境等, 认为应该系统地从加大基础设施建设和信息化建设的投入力度, 加快农业产业化的进程, 建立良好的政策和法律环境, 加强物流管理, 提高农产品流通效率。

四川宜宾学院倪秋萍提出进一步推动农产品流通体系建设、健全农产品市场体系、加强冷链系统建设、规整农产品流通环节等我国农产品流通体系发展对策。

陕西理工学院哈乐群提出通过以功能联盟和产销联盟构建垂直联盟, 以及以旗舰企业实现企业联盟构建水平联盟建立渠道联盟, 完善农产品流通渠道。

4 现有研究不足及拓展空间

4.1 所有研究重点均局限在定性分析上

学者及专家们提出我国农产品流通渠道重构, 只是提出渠道信息化、流通主体组织化和联盟化, 没有提出信息化的数量标准指标, 没有把流通主体的组织化和联盟化用数量形式表示出来。

4.2 未从系统上分析农产品流通渠道效率的影响因素

所有的学者在分析流通渠道变革和模式创新上没有系统地分析农产品渠道效率的影响因素, 胡强仁虽然提出影响农产品流通渠道的因素有基础设施和设备, 市场信息, 科技水平, 标准化和自动化, 政策环境, 很显然这些因素还是不够全面, 也不够系统, 没有从整体上以农产品流通渠道效率作为最终结果衡定相关影响因素。

4.3 研究没有考虑不同地区的差异

地区的经济水平不同以及土地及技术资源不均等使得我国各地区的农产品流通渠道的效率的相关影响因素各有侧重, 提高农产品流通渠道效率的措施也应有所区别, 目前现有的诸多农产品流通渠道创新的研究, 在区分不同地区的差别性效率影响因素的研究上仍有较大的发展空间。

5 拓展现有研究的基本假设

5.1 以农产品流通渠道效率作为衡量流通渠道创新水平

设定农产品流通时间和流通距离参数描述农产品流通。计算不同类别的农产品从其生产者到其消费者过程中的流通时间, 以变量T表示;计算不同类别的农产品从其生产者到其消费者过程中的流通距离, 以变量S表示, 不同类别农产品的流通渠道效率以变量V表示, 并且V=S/T。

5.1.1 影响农产品流通时间T的因素。

影响农产品流通时间T的因素有基础设施和物流设备的先进性、农产品生产主体的规模大小、交易方式快捷程度、流通环节的数量、农产品流通的自动化程度。

5.1.2 影响农产品流通距离S的因素。影响农产品流通距离S的因素有市场信息、政策环境、农产品生产主体组织化程度。

5.1.3 影响农产品流通效率的因素。

根据影响农产品流通时间和距离的因素, 综合得到:影响农产品流通效率的因素有基础设施和物流设备的先进性、农产品生产主体的规模大小、交易方式快捷程度、流通环节的数量、农产品流通的自动化程度、市场信息、政策环境、农产品生产主体组织化程度。

5.2 影响农产品流通效率的因素可量化并分等

基础设施和物流设备的先进性可按建筑或生产年代和本身价值赋值;农产品主体的生产规模以一定单位主体的生产量作为计量标准;交易方式列数, 然后分级量化;流通环节直接按个数衡量;农产品流通的自动化程度以参与流通的人数量化;市场信息按消费者和生产者获得的单位信息的速度量化;政策环境以政府对农产品流通的年度政策量化;农产品生产主体组织化程度以生产组织的覆盖面量化。

不同影响因素对农产品流通效率的影响不同, 一些因素对其是快速影响, 一些是慢速影响;一些是程度很大的影响, 一些是程度较小的影响, 这些影响速度不同及影响程度不同的因素可以通过实际数据的验证分成不同等级。

不同地区按经济和技术及管理水平综合分级, 以不同系数表示地区不同的流通活性。农产品流通效率根据其不同影响因素及不同地区一定限制条件下可得到优化结果。

6 研究方法和路径

6.1 选择一定地区若干农产品作为研究对象

从我国东、西、南、北、中分别选择可代表本地区特色的5~10类农产品作为研究对象, 观察它们流通的不同形式、不同的流通路径, 测量它们的流通时间和流通距离。

6.2根据基本假设的农产品流通影响因素, 设立赋值标准, 按照不同因素的不同情况分别赋值

运用计量经济学模型衡定不同的农产品流通效率影响因素和相应的农产品流通效率的关系。同时, 建立农产品流通效率优化系统模型, 并找出其不同影响因素的限定模型, 用运筹学方法求出最优方案。以特定样本的优化方案, 提出量化的农产品流通效率改进措施, 指导一般性的农产品流通

参考文献

[1]胡强仁.农产品流通过程中的影响因素研究[J].流通经济, 2011, (12) :11-15.

[2]方昕.农产品流通渠道现状分析[J].市场流通, 2003, 20 (15) .

[3]袁翠红.优化分散小农户农产品流通渠道的对策研究[J].物流管理, 2010, (7) .

[4]陈万卷.中美农产品流通渠道之比较[J].对外经济实务, 2011, 5.

[5]周发明.中外农产品流通渠道的比较研究[J].经济社会体制比较, 2006, (5) :22-27.

[6]杨富贵.价值链视角下农产品流通渠道模式研究[J].江苏商论, 2012, (4) :35-41.

[7]王新利, 李世武.论我国农产品流通渠道再造[J].物流科技, 2008, (2) .

[8]袁华.构建以合作组织为纽带的农产品流通渠道[J].科技情报开发与经济, 2005, 15 (5) .

[9]杜娟.物联网视角下农产品流通渠道创新研究[J].中国经贸导刊, 2012, (1) .

[10]张赞, 张亚军.我国农产品流通渠道终端变革路径分析[J].现代经济探讨, 2011, (5) .

[11]赵晓飞, 田野.我国农产品流通渠道模式创新研究[J].商业经济与管理, 2009, (2) .

3.证券市场过度反应研究综述 篇三

关键词：过度反应；反转交易策略；研究综述

一、过度反应及其判断

证券市场的过度反应是指某一事件(财务报告、消息或政策出台)引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象，其表现为：(1)股价大幅波动后将会出现价格的反向运动，即超涨的股票(赢家)会在随后的修正中超跌，超跌的股票(输家)会在随后的修正中超涨，不存在“强者恒强，弱者恒弱”的现象；(2)股票价格的波动幅度越大，其后的反向修正幅度也越大。

过度反应的判断标准颇多，有的认为日涨跌幅度超过15％时存在过度反应，有的定义周涨跌幅度超过50％，还有的定义单日的涨跌幅度必须不小于10％等等。研究同一市场时考察不同的研究样本和判断标准往往得出不同的结论。但普遍接受的一种观点是：首先计算不同市场指数的数学期望、方差和标准差的分布，然后选取大于等于2倍标准差的日收盘收益率作为研究对象。之所以这样选取，主要在于这种方式将更加能够体现不同市场的指数变动情况。更加符合数据选取的科学性。

二、过度反应的研究历程

首先对于证券市场过度反应现象进行研究的是DeBondt & Richard。他们采用美国纽约证交所1926年—1982年的交易数据进行研究发现，美国股市对股票的收益信息存在过度反应。这使得股票长期收益出现反转，即在过去3年—5年表现差的股票(输家)在接下来3年—5年的收益超过了过去表现好的股票(赢家)，这是由投资者非理性的行为导致的，他们对好消息和坏消息都反应过度了。但错误定价不是永恒的，过一段时间后市场会自动修正，那么输家的收益会高于整个市场，赢家则低于整个市场。

根据反应事件的不同。过度反应理论的研究主要分为三方面：一是股票市场对价格过度反应理论研究：二是股票市场对盈利信息过度反应研究；三是期权市场过度反应研究。依据不同的指标将市场上的股票分为赢家组合和输家组合后，考察接下来的价格反转模式，对于出现的长期过度反应原因有不同的解释，包括风险学说、规模学说、询—报价作用(Bid-ask effect)等。

在回顾不同学说的解释前。有必要提及过度反应的两个行为模型，涉及到了产生过度反应的心理偏差，即投资者是基于哪些固有的心理模式做出投资决策，从而使整个市场出现了一致的倾向。

一是由Barberis，Shleifer & Vishny提出的BSV模型，它包含了Tversky & Kahneman理论中的选择性偏差。其理论基础源于投资者的心理认识偏差。投资者过分重视近期数据的变化模式。而对产生这些数据的总体特性不够重视。当股价或盈利信息发生变化时，投资者认为这些变化是持久的，接下来会延续同样的趋势，因而股价反应过度了；受到将来价格或盈利新的变化影响，收益会出现平均的反转。

二是由Daniel。Hirshleifer & Subramanyam提出的DHS模型。在DHS模型中，投资者分为有信息投资者和无信息投资者。市场价格由有信息投资者决定。无信息者不容易犯错误，而有信息者容易犯两类错误：过分自信(Overcon-fidence)和自我归因(Self-attribution)，过分自信使他们夸大股票私有信息的准确性；自我归因使他们降低公共信息的价值。特别在私有信息与公共信息相矛盾时。对私有信息的反应过度和对公共信息的反应不足容易产生长期收益的反转。在De Bondt & Richard的研究后。对于在检验期出现的长期非正常收益，后续的研究提供了不同的解释，在批判或支持的论点中使这一理论得到了更深入的讨论。

1、风险理论。风险理论认为过度反应作用是对风险改变的合理反应，一系列负的异常收益会增加股票的β值，期望收益会增加；反之期望收益会降低。Ball & Kothari通过实证表明在组合形成期后，输家组合的β值超过赢家组合0.76，β值的巨大差异和历史的风险补偿，是两者收益差异的根源。Chart也认为这种收益反转主要归于所需均衡的系统改变，是风险差异引起的。持这一观点的还有：Vermanelen & Verstringe，Keynes，Keim & Stambaugh等。

但是用风险理论不能完全解释长期异常收益的存在。风险理论是以CAPM模型的假设为基础的，认为每单位市场风险的回报是rm/rf(每年14％-15％)，但是大量的实证表明波动的范围要大得多。De Bondt & Richard在接下来的研究中讨论了赢—输家效应能否用β值差异来解释，他们构造了套利组合，在短期内买入输家股票，卖出赢家股票。用最小二乘法对赢—输家检验期的收益之差进行回归。结果表明，在检验期输家组合的B值较赢家组合确实要大0.22。然而这种风险的差异不足以解释套利组合的收益。再分别考虑股票市场处于上升和下降时期赢—输家效应和β值差异的关系，结果表明套利组合在上升和下降时期都能获利。Chopra，Lakonnishok & Ritter进一步分析了这个问题，用时间波动的β值来代替CAPM模型的严格假设来计算赢家、输家的异常收益，能区分出风险和收益的不同影响，以排序期的β值构造出组合，计算事后组合的收益、平均的α、β值，但由估计的β值产生的收益差距较CAPM模型估计出的差异大。故长期收益异象仍是投资者的非理性行为一过度反应引起的，而不能归于风险的变化或差异。

2、规模理论。Zarowin认为输家在检验期的表现超过赢家是由规模效应(size effect)引起的，输家组合包含的小规模公司比赢家组合多，在调整了规模后。赢—输家的超额收益在统计上无显著差异。

要检验小公司效应和过度反应理论的区别。必须采用合理的方法进行规模调整，由于小规模公司在输家组合中占有的比重较大，采取传统的方法可能会调整过度，对结果产生偏差。Fama & French在进行规模调整时剔除了表现极端的股票，他们在规模相同的每组中选取收益处于中间位置的50％的股票，结果表明存在超过规模效应的过度反应作用。另外，De Bondt & Richard研究了规模效应下的输家效应，采用公司总资产而不是总市值指标来衡量公司规模大小，小公司仍能获得超额收益。Otehere & Chan在检验香港股市的过度反应时。根据股票市场资本容量划分大小规模赢(输)家组合，发现对赢家组合来说，最初小规模赢家对信息的反应比大规模赢家强，之后却无差异。而大、小规模的输家组合的超额收益在10％的显著水平下也无统计上的区别。这都表明规模效应和赢家一输家效应有实质区别，不能将长期异常收益归于公司规模的差异。

3、询—报价理论。考虑当某只股票在交易日传出坏消息时，想卖出股票的投资者要比想买的投资者更多，股票的价格可能会下降，大部分交易以询价(Bid Price)成交。如果买卖压力在下一个交易日减轻，询、报价成交的数量接近相同，大部分交易在询价和报价之间成交。这样容易给投资者造成错误的印象，市场最初过度反应了，之后又自动修正。Campell等都认为长期收益的反转应归于询—报价效应。

而过度反应理论认为，如果价格反转模式是由询—报价效应造成的，那么询、报价变动系数应是统计显著的，而且超常收益的边际变动可以极大地被询、报价变动解释。Otchere & Chan发现在亚洲金融危机前、中、后，询、报价变动系数大部分不显著，统计量很低，在回归模型中解释力小，故价格反转主要不是询—报价效应造成的。Conrad & Kaul在研究中也认为询—报价效应对价格反转只发挥了极小的作用。对此问题做实证研究获取数据比较复杂。已有定量的研究不多，而产生询—报价效应也有一定的行为基础，必须将过度反应和询—报价效应区分开来。

三、过度反应理论对股市的现实意义

用过度反应理论指导投资操作，可以采用反转交易策略(Contrarian Trading Strategy)。即买入过去2年—5年表现较差的股票、卖出过去表现较好的股票，可获得超额收益。Andrew & MaeKinlay发现根据股票以前的月收益状况。采用反转策略来买卖股票，每月可以获得超额收益；Lehman以周为单位形成检验组合。发现持有期在6个月可以产生正的收益。

王永宏、赵学军等做了中国股市反转策略的实证分析，发现获得的超常收益比De Bondt & Richard所发现的8％的年超常收益要大得多，多种反转策略中赢家组合和输家组合在检验期高度一致地表现出反转特征，在中国反转策略是有利可图的。

中国的中小投资者在选择投资策略时，大都选择惯性策略或反转策略，惯性策略最常见的就是“追涨杀跌”。虽然国外有实证研究表明惯性策略在短期内可以获得超额收益，但对我国股市的中小投资者而言。采用惯性策略失败的可能性极大，因为他们既没有信息优势。技术分析能力也较弱，在与庄股的争斗中总体上处于劣势。特别对于采用“追涨杀跌”投资策略的投资者，盲目跟风，加上没有健康的投资理念和心理，看到股价攀升就匆忙买进。往往被套牢；而股价一下跌，就匆忙卖出，损失严重。所以反转策略用于对付股票庄家是最好的，以“等”为主，实践证明，采用逆向思维选取低市盈率、低市价/账面价比、低历史收益的股票长期可获得超额收益。就中国股市而言，反转策略成功的可能性更大，更为可取。

四、进一步研究的方向

4.海通证券资管产品被令整改 篇四

发布日期：2013-05-03 10:39:00 点击数：42 来源： 经济参考报 作者：佚名

2013年的券商创新大会即将来临。表面上看来，在过去的一年中受到监管部门多项“放松管制”的政策影响，券商资管实现了爆发式的增长。但在这个背后，一些券商资管打“擦边球”、违规运行的苗头也开始显现。

海通证券遭责令整改

海通证券日前发布公告称，4月22日，该公司收到上海证监局《关于对海通证券股份有限公司采取责令改正措施的决定》(沪证监决【2013】12号)(以下简称“决定”)，主要内容如下：“经查，我局发现你公司发行的‘一海通财’系列产品系现行监管规则未予明确的创新型产品，但你公司未按照《证券公司业务(产品)创新工作指引(试行)》的规定，向中国证监会机构监管部履行创新产品方案报送义务。”海通证券称，针对决定提出的问题，公司组织整改，完善相关工作程序，并对相关责任人进行了责任追究和处分。

实际上，据了解，早在今年3月初，证券监管部门就已经针对海通证券“一海通财”系列产品和国泰君安资产管理公司“君得稳一号集合资产管理计划”向上海市证监局发了函件，要求对上述两款产品进行核查。

去年12月份，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动海通证券等7家券商的柜台交易(O T C)业务试点。而就在2013年1月下旬，海通证券率先发行5款O T C产品，这五款产品分别为“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号人民币理财产品和海通月月财优先级6月期1号产品。其中“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号人民币理财产品的预期年化收益率分别达到4%、5%、5.2%、7%。由于收益率较高，上述产品在短时间内就被抢购一空。

不过，“一海通财”产品在产品设计上被业内普遍质疑与银行理财产品“资金池-资产池”模式类似，将多款理财产品所募集的资金统一到一个资产池中进行投资管理，用成本低的资金投向期限较长、收益更高的资产。当然，其风险也显而易见：由于资金与资产之间的期限错配，一旦资金链条断裂，就会发生兑付风险。

根据证监会颁布的《证券公司设立子公司试行规定》规定，海通证券已成立全资资产管理子公司，母公司经营范围应该变更，将资产管理业务经营许可资质全部剥离。而根据规定，证券公司不得经营与其子公司存在利益冲突或竞争关系的同类业务。同时，在没有外部独立第三方托管监督下，海通证券如何能确保相关理财产品收益率的真实性，如何确保O T C市场产品客户利益不受损害也成为外界关注焦点。

值得一提的是，去年9月，时任中国银行(2.89,0.03,1.05%)董事长的现证监会主席肖钢曾表示，“目前银行发行的以‘资金池’运作的理财品，由于期限错配，要用‘发新偿旧’来满足到期兑付，本质上是‘庞氏骗局’。”

资管业务或成新增长点

2012年以来，在证券业全行业“放松管制”的大背景下，券商资管业实现了爆发式的增长，也为正处在A股长期低迷、经纪业务收入持续减少、IPO陷于停滞、投行收入锐减的国内券商带来了新的业务增长点。

来自证券业协会的数据显示，截至2012年底，114家证券公司的资管总规模已经骤增至1.89万亿元。Wind统计数据显示，2013年以来，券商资管继续高歌猛进，呈现井喷状态。仅前四个月，新成立的产品数量就已经达到了433只，其中3、4月份的数量更是分别达到了132只和142只。上 述4 3 3只 新 产 品 的 总 发 行 份 额 达 到 了1175.6亿份。

从一季报披露的情况来看，由于各种限制的放开，资产管理业务已经成为部分券商的收入增长点：宏源证券(22.95,0.90,4.08%)一季度资产管理实现净收入0.66亿元，同比增长6倍，环比增长64%；广发证券(13.74,0.51,3.85%)2012年末资产管理业务总规模222.54亿元，其中集合理财95亿元。2013年一季度末集合理财规模119亿元，较年初增长25%，实现佣金净收入0.4亿元，同比增长53%，环比增长34%。

自2012年5月份券商创新大会召开以来，证监会先后出台了多项政策，为券商资管业务的发展“松绑”，其中主要包括：全面增加证券公司的代销产品范围，使证券公司销售产品范围从券商自己的理财产品和基金产品扩大到几乎所有金融产品；证券(资管)公司可以受托管理保险资金，开展公募基金业务以及开展基金托管业务；同时还显著扩大了证券资管的投资范围。监管层放松管制，促进券商资管发展的用意可见一斑。

不过，长城证券研究显示，券商资管规模去年发展迅速，2012年末规模达到1.89万亿元，但大部分是银证合作的定向理财产品，管理费极低，甚至免费，不能给券商带来收入提升，其中可以为券商带来管理费收入的是集合理财产品，但发展极度缓慢，几乎被边缘化，2012年末规模只有1506亿元；阳光私募规模也很小，只有592亿元。

行业“游戏规则”亟待出台

随着券商资管行业一些不好苗头的初步显现，如何加强对于整个行业的监管也成为“放松管制”的同时所需要关注的问题。

2012年以来金融监管的陆续开闸，银行、信托、基金、证券、保险等金融子行业均已进入资管市场。在资管多元化的同时，混业化趋势也在日益增强。中国政法大学经济法研究所副所长薛克鹏认为，在资管多元化的背景下，资管产品“批发转售”成为常态。资管产品被层层分包，一个项目可能会经过多次“转售”才会到金融消费者手中。一旦源头出现风险，就会层层传导。

国务院发展研究中心金融研究所银行室主任雷薇认为，资管混业化的倾向增加了监管套利的可能性。银行用理财资金购买证券公司的资产管理计划，并通过后者将资金投放到指定项目，以逃避行业调控和信贷规模的约束，已成为公开的秘密。薛克鹏介绍，2012年年末，我国券商资管规模在一个季度内翻倍，达到1.89万亿元，其中银行理财资金大量涌入是重要原因。券商只是资金流转的通道，资金两端由银行掌握，金融创新的背后其实存在监管套利的隐忧。

薛克鹏认为，在我国“分业经营、分业监管”的金融体制下，各金融子行业归不同的监管部门管理。伴随着混业趋势的不断加强，确实面临监管成本较高的问题。业内人士认为，从长远来看，我国需要探索“混业监管”模式。在现阶段，考虑到个金融子行业尚未将分内监管做实，行业间也缺乏协调经验，过快实现“混业监管”极易造成监管权过度集中，产生新的问题。我国应在“分业监管”的框架下探索资管市场的监管方式。

5.证券产品创新综述 篇五

XXXXX基金

产品说明书

基金管理人: XXXXX管理有限公司 资产托管人:国信证券股份有限公司

XXXXX基金产品说明书

目录

第一节前言......................................................................................................1 第二节释义......................................................................................................1 第三节基金概况..............................................................................................3 第四节基金份额的初始销售..........................................................................4 第五节基金的申购与赎回..............................................................................6 第六节基金的投资..........................................................................................7 第七节投资风险揭示....................................................................................10 第八节基金登记机构....................................................................................14

XXXXX基金产品说明书

第一节前言

XXXXX基金产品说明书(以下简称“本说明书”)依据《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)、《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)及其他有关规定和《XXXXX基金基金合同》编写。

本说明书阐述了XXXXX基金的认购、申购、赎回、登记有关的必要事项, 基金份额持有人在作出投资决策前应仔细阅读本说明书。

本基金管理人承诺本说明书不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏, 并对其真实性、准确性、完整性承担法律责任。

XXXXX基金根据本说明书所载明资料申请募集。本说明书由XXXXX管理有限公司解释。本基金管理人没有委托或授权任何其他人提供未在本说明书中载明的信息, 或对本说明书作出任何解释或者说明。

第二节释义

在本说明书中, 除上下文另有规定外, 下列用语应当具有如下含义:

1.2.3.4.法律法规: 指中国现行有效并公布实施的法律、行政法规、规范性文件、司法解释、行政规章以及其他对基金合同当事人有约束力的决定、决议、通知和行业协会的自律规则等

5.6.基金或本基金: 指XXXXX基金 基金管理人: 指XXXXX管理有限公司

基金合同: 指《XXXXX基金基金合同》及对基金合同的任何有效修订和补充

《基金法》: 指《中华人民共和国证券投资基金法》及颁布机关对其不时做出的修订

合格投资者: 指依据《基金法》等法律法规及基金合同规定, 符合相关资

XXXXX基金产品说明书

产、投资金额等条件, 可投资于本基金的各类投资者, 包括自然人、企业法人、事业法人、社会团体、其他组织与合格境外机构投资者

7.8.9.登记机构: 指办理登记业务的机构。基金的登记机构为基金管理人或接受基金管理人委托办理登记业务的机构。本基金的登记机构为国信证券股份有限公司 基金份额持有人: 指依基金合同合法取得基金份额的合格投资者 销售机构: 指基金管理人以及基金管理人依法委托办理基金销售业务的机构

10.基金合同生效日: 指基金募集期结束, 或因达到基金合同规定的条件而提前结束募集, 基金管理人向基金业协会办理备案手续完毕之日

11.工作日: 指上海证券交易所、深圳证券交易所的正常交易日

12.T日: 指销售机构在规定时间受理合格投资者申购、赎回或其他业务申请的开放日

13.T+n日: 指自T日起第n个工作日(不包含T日)

14.开放日: 指为合格投资者办理基金份额申购、赎回或其他业务的工作日

15.开放时间: 指开放日基金接受申购、赎回或其他业务的时间段

16.认购: 指在基金募集期内, 合格投资者根据基金合同和产品说明书的规定申请购买基金份额的行为

17.申购: 指基金合同生效后, 合格投资者根据基金合同和产品说明书的规定申请购买基金份额的行为

18.赎回: 指基金合同生效后, 基金份额持有人按基金合同和产品说明书规定的条件要求将基金份额兑换为现金的行为

19.元: 指人民币元

20.不可抗力: 指基金合同当事人不能预见、不能避免且不能克服的客观事

XXXXX基金产品说明书

件。

第三节基金概况

(一)基金的名称

XXXXX基金。

(二)基金的类型

非公开募集证券投资基金。

(三)基金的运作方式

本基金无封闭期，每个月前三个交易日为开放日。

(四)基金的类别

混合型。

(五)基金的投资目标

本基金以追求绝对收益为目标，在严格控制风险的基础上追求长期持续增值。

(六)基金的存续期限

自基金合同生效之日起5年, 期满后基金管理人可决定是否予以展期。基金展期的, 基金管理人可安排赎回的开放期以供不同意继续持有的基金份额持有人赎回份额。

(七)基金的最低资产要求

单个基金份额持有人的初始基金财产不得低于100万元人民币, 所有基金份额持有人的初始基金财产合计不得低于2000万元人民币。

(八)基金份额初始面值

人民币1.00元。

XXXXX基金产品说明书

第四节基金份额的初始销售

(一)基金份额的募集期

本基金自2014年12月8日起开始募集, 募集期间自募集起始之日起最长不超过2个月。

如果在此期间提前满足基金合同第四章规定的最低资产要求且认购的合格投资者的人数不超过200人的, 基金管理人可提前终止募集, 并以基金合同约定的方式告知投资者, 即视为履行完毕提前终止募集的程序。

基金管理人提前结束募集的, 本基金自以基金合同约定的方式告知投资者之时起不再接受认购申请。

(二)基金份额的销售方式

本基金将通过基金管理人的直销网点和指定的销售机构进行销售。具体销售机构名单、联系方式如下: 名称：XXXXX管理有限公司 法人代表：

办公地址： 联系人：

联系电话：

(三)基金募集账户

本基金募集账户 户名： 账号： 开户机构：

(四)基金份额的销售对象

指依据《基金法》等法律法规及基金合同规定, 符合相关资产、投资金额等条件, 可投资于本基金的各类投资者, 包括自然人、企业法人、事业法人、社会团体、其他组织与合格境外机构投资者。

XXXXX基金产品说明书

(五)基金份额的认购和持有限额

本基金采取全额缴款认购的方式。单个合格投资者在募集期间的认购金额不得低于100万元人民币(不含认购费用)。并可多次认购, 认购期间追加投资金额不低于10万元。

本基金不设单个账户的持有限额或累计持有限额。

(六)基金份额的认购费用

本基金无认购费。

(七)募集期利息的处理方式及认购份额的计算:

认购资金在募集期发生的利息收入按银行活期存款利率计算。该利息收入在基金合同生效后折合成份额, 归基金份额持有人所有。利息转份额以注册登记机构的记录为准。

认购份额 =(认购金额+认购利息)/计划份额发售面值

计算方式均保留到小数点后两位, 其后四舍五入。损益归入基金财产。

示例: 如投资者认购金额为1000万元, 假设其在募集期内产生的利息为30元整, 则其取得的份额为:

(10,000,000 + 30)/ 1.00 =10,000,030.00份

(八)募集期合格投资者资金的管理

基金管理人应当将基金募集期间合格投资者的资金存入专门账户, 在基金募集结束前, 任何人不得动用。本基金募集期结束后符合基金备案条件的, 基金管理人应及时将本基金的全部有效初始认购资金, 即合格投资者的认购款项(不含认购费用)加计其在募集期形成的利息, 划入银行托管专户中。

XXXXX基金产品说明书

第五节基金的申购与赎回

(一)申购、赎回的场所

(二)本基金将通过基金管理人的直销网点和指定的销售机构依法进行申购、赎回。基金管理人的具体联系方式与第四节相同。

(三)开放期频率

本基金无封闭期，每个月前三个交易日为开放期。

合格投资者及基金份额持有人应关注基金管理人关于开放期的信息报告, 妥善行使自身权利、处置基金份额。

合格投资者可在开放期内的每一开放日办理基金份额的申购、基金份额持有人可以在开放期内的每一开放日办理基金份额的赎回。开放期内每一开放日中具体办理时间为上海证券交易所、深圳证券交易所的正常交易日的交易时间, 但基金管理人根据法律法规、中国证监会的要求或基金合同的规定暂停申购、赎回时除外。

基金合同生效后, 基金管理人有权在不损害届时基金份额持有人权益的前提下对开放期、开放日即开放时间进行调整并进行信息报告。

(四)申购、赎回的原则

本基金申购、赎回的原则及规则由基金管理人在告知基金开放期的有关报告中一并向投资者说明。

本基金申购、赎回申请应当在每次开放日5个工作日前提出。在此之后提出的申购或赎回申请，销售机构有权不予受理。销售机构受理申购、赎回申请并不表示对该申请是否成功的确认, 而仅代表销售机构确实收到了申购、赎回申请。

(五)申购和赎回的数量限制

XXXXX基金产品说明书

1.2.初次申购不低于100万元，之后每次申购不低于1万元。

基金份额赎回时，每个基金交易账户的基金份额余额不低于100万份

基金管理人可在法律法规允许的情况下, 调整上述规定申购金额和赎回份额的数量限制并公告。

(六)申购、赎回的方式、价格及程序

申购份额 = 申购金额/申购申请日净值

赎回金额 = 赎回申请份额 * 赎回申请日净值

计算方式均保留到小数点后两位, 其后四舍五入。损益归入基金财产。

示例:

如投资者T日投资1000万元申购基金份额, T日份额净值为2.00元/份, 则投资者可得份额为 10,000,000 / 2.00 = 500,0000 份。

如投资者T日申请赎回500万份基金份额, T日份额净值为1.50元/份, 则投资者可得份额为 5,000,000 * 1.50 = 750,0000 元

(七)申购、赎回的费用

1.2.本基金赎回时按照“先进先出”原则计算持有期，即认购、申购在先的份额先于在后的份额办理赎回。份额持有人按赎回总金额的1%赎回费率向基金管理人支付赎回费用。本基金无申购费用。

第六节基金的投资

(一)投资目标

本集合计划以追求绝对收益为目标，在严格控制风险的基础上追求长期持续增值。

XXXXX基金产品说明书

(二)投资范围

1.权益类金融产品：包括股票（含一级市场申购、上市公司新股增发和二级市场买卖）、融资融券、权证、股票基金、混合基金、ETF基金、上市开放式基金（LOF）、分级基金（含优先级、次级）等品种；

2.固定收益类金融产品：包括国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债券、一般金融机构债券等；企业债券、中小企业集合债券、中小企业私募债、创业板私募债、小微企业扶持债券等；公司债券、可分离债券；超短期融资券、短期融资券、中期票据、项目收益票据、中小企业集合/集优票据、非公开定向债务融资工具等非金融企业债务融资工具；可转换债券、可交换债券、中小企业可交换私募债券；受益凭证、资产支持票据、资产支持证券；债券回购；其它允许上市流通的债券品种以及其他监管部门允许发行的债券品种；其他债券/固定收益类资产：债券/固定收益型基金（包括分级基金）、债券/固定收益型私募基金（包括分级私募基金）、债券/固定收益型券商资产管理计划（包括分级产品）、债券/固定收益型信托计划（包括分级产品）、债券/固定收益型有限合伙企业；信用风险缓释工具；优先股、银行理财产品、分级基金优先级等金融工具等；以及其他国家法律法规、监管机构允许的其他固定收益类产品等；

3.4.其他可投资品种：包括商业银行理财计划、证券公司资产管理计划、信托公司信托计划、基金资产管理计划、私募投资基金、有限合伙企业，以及上述分级产品（含优先级、次级）等；

5.金；

6.国家有关法律法规、监管机构允许的其他金融投资产品。在满足法律法规和监管部门要求的前提下，并履行以下程序后可以相应调整本基金的投资范围：经基金托管人同意后，基金管理人至少提前一个开放日通知基金份额持有人，如基金份额持有人不同意，可在开放日申请赎回基金份额。投资范围的调整自该开放日的下一个交易日起生效。金融衍生品：包括银行间和交易所上市交易的期货、期权；利率、汇率远期和互换等金融衍生品；

现金类金融产品：现金、银行存款（包括银行活期存款、银行定期存款和银行协议存款、大额可转让存单等各类存款）、证券回购、货币市场基

XXXXX基金产品说明书

(三)投资策略

动态地配置各种金融工具的投资比例，最大化组合收益。

(四)投资限制

1.本基金持有一家上市公司所发行的单一股票不得达到或超过其总股本的5%；本基金持有一家上市公司所发行的单一股票不得超过其流通股本（即上市公司股本－限售股本，除上下文义推测有其他含义外，本基金的基金文件中所称“流通股本”均以此定义为准）的10%；本基金参与新股申购（除上下文义推测有其他含义外，本基金的基金文件中所称“新股申购”均不含私募股权投资、新股网下配售及定向增发股票、非上市公司股权）、债券申购及上市公司增发（除上下文义推测有其他含义外，本基金的基金文件中所称“上市公司增发”均不含定向增发）不受上述比例限制，但由于新股申购及上市公司增发而持有的股票自该等股票上市之日起仍应遵守上述比例限制。如因参与新股申购及上市公司增发而持有股票的比例超过上述比例限制，应于该等股票上市流通日起五个交易日内调整使之符合上述比例限制。如果国家相关法律法规对该项规定作出调整，则本条款随之调整；

2.本基金投资运作严格遵守上述投资限制，如因证券市场波动、上市公司合并、基金财产规模变动等因素致使投资比例不符合相关限制的要求，应在五个交易日内予以调整至符合相关限制的要求；基金份额持有人代表未在规定期限内予以调整的，由基金管理人自行决定采取以不低于交易日跌停板价格抛售相关股票等措施，直至符合基金文件规定的投资比例限制，由此造成的损失，基金管理人不负任何责任；

3.4.5.6.7.基金不得投资于解禁日在本基金到期日之后的股票。本基金存续期间，如果国家相关法律法规对上述投资限制规定作出调整，则相应条款随之调整；

遵守相应法律、法规和规章以及监管部门的通知、决定等；

本基金不得投资于受托人自身发行的股票，也不得投资于与受托人存在关联关系的上市公司股票。

基金届满前3个月内，不得认购新发行的开放日在基金到期日之后的开放式基金；

XXXXX基金产品说明书

(五)预警和止损

1.预警：如某一工作日（T日）披露的前一工作日（T-1日）的基金份额净值不高于0.85（“预警线”）且高于0.8，则基金管理人自T日起立即停止“证券买入”及其他投资品种的买入权利，直至基金份额净值回升至0.85以上，基金管理人恢复“证券买入”及其他投资品种的买入权利；

2.止损：如某一工作日（T日）披露的前一工作日（T-1日）的基金份额净值不高于0.8（“止损线”），则无论T日及以后，基金份额净值是否回升，基金管理人应当在T日将全部基金财产进行连续地、不可撤销且不可逆的变现操作，并在T+1日完成全部基金财产的变现。如因法律法规、中国证监会的要求以及投资品种交易结算规则使得全部或部分基金财产不能在T＋1日完成变现的，基金管理人应当在法律法规、中国证监会的要求以及投资品种交易结算规则允许的最快时间内完成变现。基金财产全部变现之日，本基金合同终止。

(六)业绩比较基准

本基金在有效控制风险的前提下以追求稳健收益为投资目标, 不设业绩比较基准。

(七)风险收益特征

本基金为混合型产品, 属于高预期风险、高预期收益的投资品种。

(八)投资政策的变更

经基金合同全体当事人之间协商一致并签订书面补充合同可对投资政策进行变更, 变更投资政策的决定应以书面形式作出。投资政策变更应为调整投资组合留出必要的时间。

第七节投资风险揭示

基金可能涉及风险, 投资者在决定认购前, 应谨慎衡量下文所述的风险因素和承担方式, 以及基金文件的所有其他资料。

XXXXX基金产品说明书

(一)风险揭示

1.证券市场价格因受各种因素的影响而引起的波动, 将使本基金财产面临潜在的风险。市场风险主要包括股票投资风险和债券投资风险。

(1)股票投资风险主要包括:

a)基金投资标的风险

国家货币政策、财政政策、产业政策等的变化对证券市场产生一定的影响, 导致市场价格水平波动的风险。

b)

宏观经济运行周期性波动, 对股票市场的收益水平产生影响的风险。

c)

上市公司的经营状况受多种因素影响, 如市场、技术、竞争、管理、财务等都会导致公司盈利发生变化, 从而导致股票价格变动的风险。

(2)债券投资风险主要包括:

a)

市场平均利率水平变化导致债券价格变化的风险。债券市场不同期限、不同类属债券之间的利差变动导致相应期限和类属债券价格变化的风险。

b)

c)

债券发行人出现违约、拒绝支付到期本息, 或由于债券发行人信用质量降低导致债券价格下降的风险。

2.(1)法律及违约风险

在本基金的运作过程中, 因基金托管人、证券经纪商、期货经纪商等合作方违反国家法律规定或者相关合同约定而可能对基金财产带来风险。基金本身面临的风险

XXXXX基金产品说明书

(2)购买力风险

本基金的目的是基金财产的保值增值, 如果发生通货膨胀, 则投资于证券所获得的收益可能会被通货膨胀抵消, 从而影响到基金财产的保值增值。

(3)流动性风险

a)

本基金后续开放期的安排并不确定, 因此基金财产在流动性方面会受一定影响, 基金份额持有人和受益人需合理规划自身资金安排。

b)

在出现巨额赎回的情况下, 基金份额持有人(受益人)可能无法及时赎回全部基金单位。同时在巨额赎回的过程中, 基金单位净值的波动也可能对基金财产产生不利影响。

c)

基金终止时, 受市场环境或特殊原因影响, 基金财产可能部分或者全部不能变现, 因此基金份额持有人可能面临基金终止时无法及时收到变现后的基金利益的情况。

(4)基金终止的风险

如果发生基金合同所规定的基金终止的情形, 基金管理人将卖出基金财产所投资之全部品种, 并终止基金, 由此可能导致基金财产遭受损失。

3.(1)管理风险

在本基金的管理运作过程中, 基金管理人可能限于知识、技术、经验等因素而影响其对相关信息、经济形势和证券价格走势的判断, 其选择的投资标的业绩表现不一定优于市场表现。

(2)操作或技术风险 管理和操作风险

XXXXX基金产品说明书

基金管理人以及基金相关服务机构在业务各环节操作过程中, 因内部控制存在缺陷或者人为因素造成操作失误或违反操作规程等引致的风险, 例如, 数据传输错误、交易错误、IT系统故障等风险。

另外, 在本基金管理运作过程中, 可能因为数据传输的不及时或者计算过程中出现的误差而导致基金单位净值的误差。

4.(1)基金托管人经营风险

虽基金托管人相信其本身将按照相关法律法规的规定进行营运及管理, 但无法保证其本身可以永久维持符合监管部门的金融监管条例。如在基金存续期间托管人无法继续从事保管业务, 则可能会对基金产生不利影响。

(2)证券、期货经纪商经营风险

按照我国金融监管法规规定, 证券、期货公司须获得中国证监会核准的证券经营资格方可从事证券、期货业务。虽证券、期货经纪商相信其本身将按照相关法律法规的规定进行营运及管理, 但无法保证其本身可以永久维持符合监管部门的金融监管条例。如在基金存续期间证券、期货经纪商无法继续从事证券、期货业务, 则可能会对基金产生不利影响。

(3)其他机构的经营风险

在基金的存续期限内, 基金管理人因履行受托职责的需要可能聘请其他机构为基金提供估值、核算、注册登记等相关的服务。如果该其他机构在基金的存续期限内无法从事相应的业务, 则可能对基金财产带来风险。

5.相关机构的经营风险

其他风险

XXXXX基金产品说明书

(1)战争、自然灾害、重大政治事件等不可抗力以及其它不可预知的意外事件可能导致基金财产遭受损失。

(2)金融市场危机、行业竞争等超出基金管理人自身直接控制能力之外的风险, 可能导致基金财产遭受损失。

(二)风险承担

1.2.第八节基金登记机构

登记机构是办理登记业务的机构。基金的登记机构为基金管理人或接受基金管理人委托办理登记业务的机构。

本基金登记机构:

国信证券股份有限公司 法定代表人：

办公地址：

联系人：

联系电话：

6.助学贷款证券化的研究综述 篇六

国外对于资产证券化的论需比较早, 最早开始提出资产证券化这个词是1977年美国投资银行家Lewis S.Ranieri在与记者讨论抵押贷款过手证券的时候, 从此这个词在华尔街流行开来, 随后很多学者对证券化进行了研究。主要有:Takeaki Kariya和Masaaki Kobayashi;Alan C.Hess和Clifford W.Smith.;Michael Pryke和Tim Freeman等。

Takeaki Kariya和Masaaki Kobayashi教授提出了住房抵押贷款证券化的数值模型, 并且这个模型是经过蒙特卡洛模拟法检验, 还对估价程序进行了描述。运用精确的数学模型来解释预付不足时的再融资的可行性。Alan C.Hess和Clifford W.Smith.主要论述了抵押贷款证券化的要素, 首先对抵押贷款证券化的方式进行了评述, 分析了证券化的必要性, 证明了能够通过证券化来减少融资的中介成本, 用图形很好地说明了证券化的理由以及证券化的具体操作, 总结了证券化的优点。Michael Pryke和Tim Freeman探究了英国住房抵押担保证券的发展, 从证券化的本质出发, 探讨了英国证券化发展的繁荣与不景气的情况, 描述了英国融资机构的选择, 风险评估技术的采用, 避险方法的选择等, 这篇文章主要是探讨英国担保抵押证券市场的发展。Kenneth C.Kettering主要探讨了两个主题:一是对证券化法律基础的批判, 其中一项是历史上确定的却最近被忽视了几十年的欺诈性转移的批判;二是探索尽管有许多可疑的法律基础, 但是为什么资产证券化产品增长如此快, 因为产品产生如此之多, 从而不允许失败的出现, 另外评级机构已成为了事实上的法律制定者。Dwight M.Jaffee和Bertrand Renaud分析按揭市场发展的阻碍因素是从中央计划经济向市场体制的转变, 并提出了战略, 以加速其转变, 研究表明, 在转型经济体制下, 由于存在信贷风险、利率和流动性风险, 银行都不愿做按揭贷款, 二级按揭市场 (SMM) 将可能帮助解决这个问题, SMM把本来从由银行那获得的贷款转化为从资本市场的投资者那里取得。Korea Mortage支持的国内MBS研讨会对美国、香港、韩国的住房抵押贷款支撑证券进行了深入的比较分析, 先分别介绍了各地区的证券化情况, 再就投资者、操作程序、定价方法、信用评级等方面作了详细的分类比较。

通过对文献资料的查找, 发现国外研究资产证券化主要是集中在租赁、汽车消费贷款、信用卡贷款的证券化方面, 很少有对助学贷款证券化有研究的, 对助学贷款证券化有涉及的是《Asset securitization Report》这本杂志, 杂志经常汇到了美国资产证券化机构发行的助学贷款证券方面的情况, 以简短的文章对其发行证券的机构、数量等给予了评价。为什么很少有学者研究助学贷款支撑的证券?究其原因, 本人以及前人的研究都认为是国外的资本市场比较发达, 助学贷款体制相对完善, 对学生的资助形式也是多样的, 社会信用体系比较完善, 国家财政支持比较多, 助学贷款的供需之间能保持基本平衡, 助学贷款资产与其他的信贷资产具有较高的同质性。所以对助学贷款资产证券化的研究和论述比较少, 主要是跟其他信贷资产的操作有着同样的程序。

二、国外助学贷款证券化的实践综述

自上个世纪70年代以来, 资产证券化作为一种新的金融衍生工具在美国出现, 资产证券化最初的形式是不动产抵押基础证券。随后资产证券化在全球范围内得到迅速的发展, 尤其是在资本市场比较发达的国家, 比如欧洲、日本等国都接受了此种融资方式, 成为了国家金融市场上重要的融资方式之一。

助学贷款资产证券化在国外的实践。美国学生贷款证券化是从1991年开始的。1991年由Simth Barney和Harris Upham公司构建出售学生支撑证券。美国Keycrop于1993年发行了32亿美元的学生贷款证券, 1994年联邦直接发行贷款, 这一年共有23.5亿美元的助学贷款被证券化, 占了总贷款220亿的10%左右的贷款被证券化。在1995年又成功发行了7.83亿美元的学生贷款证券, Sallie Mae于1996年上半年发行了30亿的学生贷款支撑证券, 比1994年全年发行的助学贷款支撑证券还多。从这时起, 美国助学贷款证券化飞速发展。据2009年9月30日的季度报告显示, 学生贷款证券化发行155.6亿美元, 占整个资产支撑证券市场的比率为13.18%。1998年英国开始发行了学生贷款支撑证券。SPV是THESIS1股票上市公司。债券类别为四档公共债券 (A1、A2、A3、A4) 与两档私人持有的未评级证券 (B1、B2) , 其中A1、A3、B1为快速偿还结构, A2、A4、B2为缓慢偿付结构;交易的服务商是Nat West公司的下属机构Lombard Tricity Finance, 但前五年的服务由英国学生贷款公司提供。此后, 1999年Deutsche银行和全国建房互助协会对价值L1.03bn的学生贷款进行证券化发行。债券分5档, 证券的70%出售给了英国投资者, 15%出售到Ireland (爱尔兰) 市场, 7%出售给美国投资者, 5%到Benelux (比利时荷兰卢森堡三国联盟) , 2%出售到中东地区。此后英国的助学贷款发展比较稳定, 到2006年第四季度和2007年第三季度共发行了23亿欧元的助学贷款支撑证券。印度于2001年也采用证券化技术分散学生贷款交易风险。智利于2007年实行了新的高等教育支助系统, 开发私立资本市场, 来促进高等教育的发展。世界上的发达国家以及许多发展中国家都陆续进行了助学贷款证券化, 这是资本市场发展的结果, 同时也对还未实施的国家提供了可借鉴的经验。

三、国内助学贷款资产证券化的理论综述

在我国把助学贷款与资产证券化结合起来的研究就比较晚, 到现在还没有十年的时间。直到2003年, 我国学者才开始关注助学贷款证券化的研究。骆志芳与韩昭敏于2003年发表了《解决助学贷款供需失衡的新途径:国家助学贷款证券化》一文, 这篇文章是国内比较早的探讨助学贷款证券化的文章, 作者只是进行了粗略的介绍, 对我国后来研究助学贷款证券化的学者有着很大的帮助。我国学者对助学贷款证券化的研究主要可以归为几类:对助学贷款证券化相关理论的介绍, 文宗川和万巧玲和刘丽 (2004) 、朱哲 (2008) 等人对相关理论的介绍比较全面;对助学贷款证券化可行性与必要性进行分析, 赵福禄 (2008) 等人对必要性与可行性进行了研究分析;介绍国外助学贷款证券化的成功经验, 文宗川和长青 (2007) 、王选华 (2007) 等人对国外的成功经验介绍了详细的介绍, 主要介绍的是美国与英国的助学贷款资产证券化;是关于助学贷款资产证券化的具体运作, 在具体的操作上, 邢应康 (2008) 、孔海波 (2006) 、柯文进与魏新 (2008) 等人对我国助学贷款的具体操作进行了相对系统的论述。

高峦与刘忠燕编著的《资产证券化研究》第一次有著作把助学贷款证券化作为一种重要的证券化资产来研究, 用一节内容介绍了助学贷款证券化的相关内容, 从助学贷款证券化的运作特点到风险分析, 再是介绍资产证券化在英美两国的发展情况, 最后也提出我国助学贷款资产证券化的构想。这本著作给助学贷款证券化的研究起了很好的带头作用。

助学贷款资产证券化虽然并没有在我国实行, 但是我国有资产证券化的实际经验。资产证券化在中国发展的典型案例有:1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入;1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS (中国) 控股公司”签订的ABS计划合作协议, 均是以高速公路等基础设施的收费为资产支持证券的偿付来源;1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中国集团”的证券化资产, 则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款。

不足之处, 我国的助学贷款证券化研究大多都是停留在理论层面, 具体的实际运用还需要后来的学者进一步加强研究, 应该更多的引进证券化模型来对我国的具体情况进行检验, 那么将对我国的助学贷款证券化的实现起着推动性的作用。

摘要：本文主要是对助学贷款资产证券化的研究进行一个综述, 从国外与国内两个角度来概述, 同时又把其分为理论综述和实践综述。希望通过对前面学者所做的研究来认识到还有哪些方面是学者们暂时还未深入研究的方面。

关键词：助学贷款,资产证券化,理论综述,实践综述

参考文献

[1]Takeaki Kariya, Masaaki Kobayashi.Pricing Mortgage-Backed Securities (M BS) [J].Asia-Pacific Financial Markets, 2000, 7 (2) .

[2]Alan C.Hess, Clifford W.Smith.Elementsofm ortgage securiti-zation[J].The Journal of Real Estate Finance and Economics, 1988, 1 (4) .

[3]MichaelPryke, Tim Freeman.Mortgage-Backed Securitization in the U nited Kingdom:The Background[J].Housing Policy De-bate, 1994, 5 (3) .

[4]International MBS Seminar.Com parison of Mortage-Backed Securitization Systemsin US, H ong Kong and Korea[R], Seoul, Korea, 2000, 12.

[5]孔海波.国家助学贷款证券化研究[D].西南交通大学, 2006.

[6]王选华.我国高等教育助学贷款证券化研究[D].四川大学, 2007.

[7]邢应康.我国国家助学贷款证券化应用研究[D].南京理工大学, 2008.

[8]高峦, 刘忠燕.资产证券化研究[M].天津出版社, 2009.

7.证券产品创新综述 篇七

【关键词】抵押贷款支持证券 机构担保MBS 私人担保MBS 提前还贷

一、抵押贷款支持证券（MBS）简介

抵押贷款支持证券，即是金融机构将自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过MBS，商业银行等金融机构将拥有的抵押资产迅速转化为流动性，同时将风险转移，极大地改变了传统的房地产融资模式。对于MBS购买者而言，能够享受较高的收益率，同时丰富自身资产配置，能够更加有效的控制风险。发行MBS，通常有以下几个步骤。

第一，组建贷款池并转移给特殊目的载体（SPV）。发起人根据融资需要，选择特定的抵押贷款，其期限、还款方式、担保方式大抵一致，将这些抵押贷款打包捆绑，转移给特定目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。所谓SPV是为了证券化而专门成立的空壳公司或信托，这样SPV就和发起人之间形成了风险隔离，由SPV承担证券的还本付息责任，证券投资人不能追索到发起人，此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，即所谓SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。并且打包后的抵押贷款转移到SPV后，将从发起人的资产负债表上除去，减少了发起人的风险。

第二，信用增级和信用评级。SPV获得贷款池后，将通过一系列方法进行信用增级。一种方法是寻求政府机构来进行债务的担保或保险，被称为外部信用增级。一种方法是进行现金流的分割，资产池产生的现金流将首先支付给优先级证券的持有者，剩下的再支付给次级证券持有者，损失承担顺序则相反，这种方法被称为内部信用增级。信用增级过后，SPV将聘请评级机构对证券进行评级，作为投资者选择证券的依据。

第三，SPV将聘请承销机构进行证券的发行，发行后SPV将委托发起人对抵押贷款池进行管理，完成债券的还本付息工作。

二、抵押贷款支持证券（MBS）产品

在研究MBS时，需要注意到，虽然抵押贷款池内的资产期限、还款方式、担保方式相近，但实际上资产池内仍是不同的资产，所以衡量一个资产池的价值需要采用加权平均的标准：

WAM–weighted average maturity：加权平均到期日

WAC–weighted average coupon：加权平均利息

WALA–weighted average loan age：加权平均贷款年限

上文中提到，SPV进行信用增级有外部信用增级和内部信用增级两种方法。由此可以将MBS分为两大类，一类称为机构担保MBS（Agency MBS），即贷款池中的贷款能够满足政府机构的要求并获得担保；一类称为私人担保（private label Securitization），即无法获得政府机构担保而只能采用内部信用增级的方式进行证券化。

1、机构担保MBS又可以分为三类产品

（1）固定利率MBS。固定利率MBS（fixed rate MBS），即贷款池内的贷款按固定利率付息，则以此贷款池为基础证券化。它是最基本的证券种类，其利率通常作为其他种类MBS的基准。在贷款池中，各笔贷款的利率并不相同，但是都是固定利率。以此为基础，固定利率MBS也以固定的利率付息。实际上，固定利率MBS的利率要小于贷款的利率，这是因为需要从贷款利息中划去一些费用，包括以下几项：一是保障费用（Guaranty fees），用以支付贷款的保险费用，上文中提到，SPV在信用增级过程中需要寻找机构为贷款提供担保或保险，即此项费用产生的原因。对于各笔贷款，保险费用各不相同。二是基本服务费用（base servicing），作为抵押贷款池管理机构的报酬，依机构不同而不同。三是额外费用（Excess servicing），是一个倒算出来的数值，即贷款利率与MBS利率的差值减去保障费用和基本服务费用的余额。举例来说，一个贷款池中有两笔贷款，贷款A利率6.5%，贷款B利率6.1%，形成的MBS利率为5.5%，基本服务费用为0.25%，贷款A、B的保障费用都是0.25%，那么A的额外费用为6.5-5.5-0.25-0.25=0.5%，B的额外费用为6.1-5.5-0.25-

0.25=0.1%。这样，尽管两笔贷款利率不同，形成的MBS利率仍然固定。

（2）可调整利率MBS（adjustable rate mortgage-backed securities），又称为ARMs。ARMs与固定利率不同的地方在于，它不再使用额外费用以使得MBS的利率达到固定值，而直接将贷款利息扣除保障费用和基本服务费用的余额支付给投资者，因此，它使用的利率实际上是加权平均利率（WAC）。这样的安排，可以允许贷款池中的个别贷款利率低于ARMs的利率，即使得贷款池的贷款选择范围更大。称其为可调整MBS，主要是因为随着时间推移，个别贷款的归还使其从贷款池中推出，影响到的ARMs的利率，但实际上其变化仍然是缓慢的。

（3）混合MBS（hybrid MBs），贷款池内的贷款期限相同，但是以浮动利率计息，通常形式为3/1，5/1，7/1或10/1，即贷款期限为3年、5年、7年或10年，每年调整一次利率。

2、私人担保（Private label Securitization）

私人担保因为没有获得机构的担保，因此采取了一系列的方法在进行信用增级。普遍采用的方法为分割证券。即将基于一个资产池的证券划分为优先级（senior）和次级（junior）两部分，当贷款池中某些贷款发生损失时，先由次级部分吸收损失，用来保护优先级部分。次级部分内部再次划分不同等级，如划分为AA、A、BBB、BB、B、NR六种级别，同样的，由最低级NR开始吸收损失。同时，因为贷款存在提前还贷的情况，提前还贷的贷款实际上带来了利息的损失，同时直接减少了贷款池的贷款余额。因此，当一笔贷款提前还贷时，将被自动划入次级部分，这样，就使得优先级部分永远拥有稳定付息的贷款，而次级部分会逐渐增加，吸收提前还贷的风险。此外，还有一种方法用以信用增级，就是当贷款池中的贷款风险普遍较大时，优先级部分对应的贷款数量要高于所发行的优先级证券的数量，即用更多的贷款来保障优先级的安全。

三、抵押贷款支持证券（MBS）定价理论

对MBS进行定价，最重要的是考虑到房主的提前还贷行为。在美国，住房抵押贷款的利率是固定的，但是市场利率不断变动。因此，当市场利率低于固定抵押贷款利率时，借款人会从市场上借入新的低息贷款用来提前还贷，导致MBS提前到期并产生再投资风险。所谓再投资风险，即MBS向持有者承诺的收益率不变，由于贷款提前还贷，SPV需要使用提前收回的贷款进行再投资以获得收益并支付给投资者，而此时市场平均收益率往往低于MBS的预定收益率，产生损失。同时，还要考虑借款人的违约风险，即利息支付的违约，使得当期的现金流收入不符合预期，对MBS的利息支付产生影响。这种情况下，对借款人提前还贷行为的估计就成为MBS定价的最核心部分。目前，根据利用不同的方法刻画借款人在随机环境下的决策过程MBS计量经济定价模型主要分为两大类模型——结构化模型与简约化模型。

1、结构化模型（Structural Models，也称期权定价模型）

Black、Scholes和Merton提出的期权定价理论为研究金融资产定价提供了基本的思想和方法。在时间的连续变化下，金融资产价值是由影响资产价值的经济状态所决定的。大量实证研究认为有两个经济状态影响MBS价格——利率、房价。而且，这两个变量联系着借款人的两个期权：一个是与利率相关的MBS价格的看涨期权，赋予借款人提前偿还贷款的权利，执行价为每月末未付的本金余额。另一个是与房价相关的看跌期权，赋予债务人停止偿还的权利，执行价也为未付本金余额的市场价格。但是一些模型并没有考虑房价变量，认为由利率变化引起的提前支付期权是决定MBS价格的主要原因。因此根据是否包括房价变量，理性期权定价模型又可分为只包括利率的单经济状态模型和包括利率与房价两个变量的双经济模型。无论是单经济状态模型，还是双经济状态模型，通过研究借款人的还款行为，得到的MBS价格随利率、房价等经济变量变化而变化。当经济环境波动较大时，这类模型的适应性很好，能准确地捕捉到环境给借款人选择行为带来的变化。随着MBS市场的发展，交易成本不断降低，借款人能够更方便的根据环境变化选择是否执行期权，这一变化给理性期权定价模型带来更广泛的适用性。

2、简约化模型（Reduced-Form Models）

简约化模型是直接运用实证方法估计出提前支付与违约的概率或其概率分布参数，再把结果运用在模型中用以估计MBS价格。具体模型有比例风险模型、非参数化多变量密度估计模型和竞争风险模型三种，除去数学上的复杂形式，其基本假设就是借款人过去的提前还贷行为能够很好的推测出未来的提前还贷行为。但问题是，过去的数据并不能保证未来的数据，经济形势的变化会导致借款人行为的变化，这样模型的预测性就不能保证了。当环境与过去不同时，模型就会产生错误。

四、总结与启示

综上所述，住房抵押贷款支持证券打破了传统的固定收益债券定价模式，不是简单地在基准债券的基础上，加一个金融机构的风险溢价，而是要根据抵押贷款本身的现金流进行测算。而提前偿付和违约的存在使得现金流的测算复杂起来。对于我国来说，国家开发银行和中国建设银行都发行了以住房抵押贷款为基础的证券产品——“开元”和“建元”，但总体来说，此类产品的数量都还较少。同时，我国的住房抵押贷款支持证券定价需要考虑我国的特有国情：一是目前美国仍以固定利率抵押支持债券为主，而我国的MBS产品将以浮动利率抵押贷款为基础资产，另外我国的浮动利率也不像利率市场化国家那样，将浮动利率住房抵押贷款盯住某一指数，并设定利率调整上下限。二是提前还款、违约行为和利率期限结构是MBS定价模型构建中的重要组成部分。由于历史、文化和市场环境的差异，我国借款人在提前还款行为和违约行为所表现的特点均与国外借款人有显著不同。三是制定MBS的定价模型需要庞大的居民个人信用资料库，我国居民信用体系的建设才刚刚开始，大量数据无法获得。同时我国的利率市场化改革仍在进行中，而完善的利率市场是MBS定价的基础之一。

这样来看，我国的住房抵押贷款支持证券的发展仍然需要较长的时间，尤其是作为MBS核心的定价模型，需要更长时间的积累才能够得到适合中国国情的模型。但随着我国金融体系的不断完善和利率市场化改革的推进，抵押贷款支持证券仍然是值得关注的金融产品。

【参考文献】

[1] Frank J.Fabozzl，Anand K . Bhattacharya，Williams .Berliner：Mortgage-Backed Securities：Products，Structuring，and Analytical Techniques[J].John Wiley & Sons，Inc，2007（23-29）.

[2] 陈颖、屠梅曾：国外住房抵押贷款支持证券定价理论的方法研究[J].中国房地产金融，2004（9）.

[3] 刘传哲、史国庆：住房抵押贷款支持证券定价模型的发展与启示[J].国际金融研究，2006（9）.