上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究（精选11篇）

1.上市公司股权分置改革研究 篇一

摘要：股权分置是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物，其严重阻碍了我国资本市场的发展。文章首先介绍了股权分置改革的历史背景，指出股权分置改革的必要性，接着对86家上市公司的改革方案进行统计并归类，统计表明主要有四种股权分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式来进行股权改革，然后通过对每种方案的实施所产生财绩效的影响进行分析，最后在分析比较的基础上指出送股并不是最优方案。

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1． 样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2． 样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1． 送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2． 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3． 权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4． 回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

参考文献：

1．魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋向．经济问题，2005，（9）：17-19．

2．胡焱，郑江绥．股权分置改革背后的制度逻辑．经济师，2006，（1）：79-80．

3．张国喜．论缩股在解决股权分置问题中的应用—以吉林熬东为例的实证分析．财贸经济，2005，（9）：72-74；82．

4．刘宗劳．从宝钢权证看解决股权分置问题的金融创新．湖北汽车工业学院学报，2005，19（4）：61-63．

5．廖旗平．对利用权证解决股权分置问题的分析．中央财经大学学报，2005，（9）：19-23．

6．益智，张为群．我国上市公司股份回购效应分析—兼论股权分置改革背景下回购的作用．商业经济与管理，2005，10（168）：51-56．

2.上市公司股权分置改革研究 篇二

股权分置是中国股市特有的现象, 随着股票市场的进一步发展, 表现出众多弊端。2005年5月开始的股权分置改革, 是对中国证券体制的重建, 在股票市场上具有深远意义。它能否使企业提高资源利用效率, 提升自身的价值?非流通股股份流通属性的改变能否影响公司的财务绩效?这些问题越来越引起改革相关者的关注。

对于上述实证问题, 国外没有现成的相关研究, 而在国内, 由于改革时间较短, 也还没有成熟的研究成果。股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性, 所以本文认为股权分置改革从本质上改变了企业的股权结构。本文采用以财务数据为基础, 对改革的第一、二批试点企业的财务绩效 (盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长) 进行分析, 研究股权分置改革导致企业股权结构的变动对企业财务绩效是否产生影响。

二、统计样本及检验元的选择

1. 统计样本。

本文选择的样本包括45家企业: (1) 2005年5月9日, 中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司:三一重工、紫江企业及金牛能源 (剔除了首次改革方案遭到流通股股东否决的试点企业清华同方) ; (2) 2005年6月19日, 中国证监会公布的第二批42家试点企业。

2. 检验元。

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量, 按照自2006年5月7日起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》的规定, 对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效, 分别是:每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率 (限于篇幅, 文中没有附样本企业的原始财务指标) 。

三、假设检验

本文主要采用SPSS13.0统计分析软件。各企业2006年和2005年度指标的变化可认为是改革后财务绩效的变化程度, 记成xi。各企业2004年和2003年度指标的变化可认为是改革前财务绩效的变化程度, 记成yi。数据xi和yi是成对的, 同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xiyi来自正态总体N (μd, σ2) (μd, σ2均属未知) , 若改革对企业的财务绩效没有影响, 则各对数据的差异差d1, d2, …dn应属随机误差, 随机误差可认为服从正态分布, 均值为零。因此本研究归为基于成对数据的t检验, 即对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验:平均值的成对二样本分析”进行检验。于是本文提出的原假设H0:μd=0, 备择假设H1:μd≠0。因为检验中各对数据的观测值均为45个, 所以“df”值为44、“t单尾临界”值为1.68023、“t双尾临界”值2.015367。

四、分析与讨论

1. 样本企业的盈利能力:

样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367, 因此接受原假设, 即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

2. 样本企业的资产质量:

样本企业“总资产周转率”的t统计量1.736529小于t双尾临界值2.015367;“存货周转率”的t统计量1.012506小于t双尾临界值2.016691;“应收账款周转率”的t统计量-0.99369远小于t双尾临界值2.018082, 因此接受原假设, 即改革前后企业的资产质量无显著差异。

3. 样本企业的债务风险:

样本企业“资产负债率”的t统计量13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680, 即t值落在拒绝域, 表明改革后企业的“资产负债率”有明显上升, 又因为“资产负债率”是个逆向指标, 所以本文认为改革后企业的长期债务风险加大。样本企业“流动比率”t统计量-1.416小于t双尾临界值2.015367, 因此接受原假设, 即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。

4. 样本企业的经营增长:

样本企业“主营业务收入增长率”的t统计量1.629548小于t双尾临界值2.015367;“总资产增长率”的t统计量0.5776766小于t双尾临界值2.015367;因此接受原假设, 即改革前后企业的成长性无显著差异。

五、结论

1.“每股收益”、“净资产收益率”、“每股经营活动现金净流

量”、“总资产周转率”、“存货周转率”、“应收账款周转率”、“流动比率”、“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”等9个指标的t统计量均小于t双尾临界值, “资产负债率”t统计量大于t双尾临界值。

2. 经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构,

但没有使企业从根本上提高创造价值的能力, 企业的长期债务风险却明显加大。

3. 由于研究时间的限制, 本文只选取了改革前后2003年~

2006年四个会计年度的财务指标作为样本, 无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。

参考文献

[1]吴晓求:股权流通性分裂八大危害-析中国资本市场为什么必须进行全流变革[N].　中国证券报, 2004.01.05 (16)

[2]苏武康:中国上市公司股权结构与公司绩效.　北京:经济科学出版社, 2003年1月

[3]刘　彤:所有权结构研究综述.经济研究资料.2002 (7)

3.股权分置改革与公司治理 篇三

关键词：公司治理；控制权市场；股权激励

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0176-02

1 股权分置改革对公司股东利益的影响

公司治理结构中存在的主要冲突包括管理者与股东，还包括控股股东与中小股东之间。股权分置时代，我国上市公司中，控股股东持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重较大，国有股“一股独大”，股权结构复杂。这种畸形的股权结构不利于我国股份制改革向纵深发展，不利于公司治理结的形成和治理效率的发挥。实证研究均表明，我国非流通股比例之大与公司治理效率存在负相关关系。

股权分置改革后，所有权和经营权真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。对市场而言，股权分置问题解决后，企业价值将逐步和市值统一，大股东利益也将受股价波动的影响，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。一方面促使管理层的股东利益最小化，去创造价值，促使公司法人治理结构的不断完善，同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外，流通股的潜在价值也会得到实现，会有效降低市场的整体市盈率水平，市场投资价值也会进一步显现。

2 股权分置改革后控制权市场作用的变化对公司的影响

2.1 控制权市场

Jensen ＆Inner在其经典的论文《公司控制权市场：科学的证据》（1983）一文中，对并购活动的发展和理论研究成果做出了较为完整的综述，并提出了较为普遍接受的控制权市场，即：公司实际控制权的转移和交易市场，它是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或投票代理权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。它包括两层含义：（1）代理权征集，也就是代理权争夺市场；（2）并购，以超出目标公司股价直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购、标购等。代理权争夺就是不同的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更改管理者或公司战略的目的的行为。公司控制权市场要能够正常运作，需要一个前提假设和三方面的外部条件。

前提假设就是公司的绩效与公司股票的市场价格之间是高度正相关的，这样绩效差的公司的股票价格就会相对于它所在行业或者整个市场的股票价格下跌，从而刺激那些预期自己能够更有效地管理该公司的人接管该公司，获取大量的资本所得。而三方面的外部条件包括产权能够自由交易、股权结构相对分散和股票市场的规范运作。如果这些条件不具备或者不完善，公司控制权市场的运作就会失效或者变形。

2.2 控制权市场解放对公司的影响

股權分置改革的初步完成，使僵化的控制权市场得到解放，控制权市场的并购将更加活跃，要约收购将成为主流并购模式。股改完成后，全流通将使得上市公司的股权结构从“一股独大”逐渐演变为一定程度的分散化，这就为通过二级市场收购上市公司股份，进而成为上市公司大股东，获取控制权创造了条件。于是一方面绩差公司因为经营不善、亏损不断、股价不断下跌而成为被并购的目标，另一方面绩优公司也会通过并购重组，强强联合而做大做强。

同时要约收购将取代协议收购成为主流并购模式。要约收购是美国上市公司之间最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。随着隔在流通股和非流通股中坚冰的融化，要约收购必将成为我国全流通股票市场上最具有活力的收购方式。

随着全流通的到来，上市公司的股权结构必然会相对分散，使我国资本市场上的并购机会将增多，公司控制权也将发生变动。随着有能力的股东替代无能的股东，公司董事会的构成必然会发生较大变化，原有经理层人员只会部分被保留。这样，一方面使的原来上市公司内部人控制现象从结构上得以瓦解，另一方面也能够形成对经营者的强约束。因为当公司被接管后，该公司的管理者也将会被解雇，其人力资本就会在经理人市场上大幅度贬值，于时这就迫使经营者在经营过程中努力去提高公司的市场价值，提升公司的经营业绩。

随着全流通和股权相对分散化，公司运作的主导权将由一元化主体（政府、国有资产管理部门或大股东）转向包括中小股东在内的各种市场化利益主体来决定，因此中国证券市场上的代理权争夺会愈来愈激烈。在代理权争夺中，管理者和挑战者为了获得足够的支持，需要公开征集股东授权委托书，这就必然会加大对中小股东力量的重视，提出有利于中小股东利益的政策，使得中小股东的意志得到充分体现，所以代理权争夺实际上也开辟了中小股东参与公司治理的一条新途径。

3 股权分置改革后管理层激励的正面影响

中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。

实证研究表明，无论是成长机会好的公司还是成长机会差的公司，管理者持股对公司绩效产生正面影响，对于成长机会差的公司而言，这种影响更加显著。与大股东监督相类似，管理者持股也被认为是减少管理者代理行为的有效措施。通过让管理者持有公司一定比例的股份，会达到激励相容的效果，从而有利于公司绩效的改善（Jense Mecking,1976），对于成长机会好和成长机会差的公司而言，流通股会对公司绩效产生正面影响。

内部人控制和所有者缺位一直是困扰上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施，股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可以大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣。

参考文献

［1］代志华.投资者关系的决定因素及股权分置改革［J］. 经济管理，2006，（15）.

［2］肖勇,邹阳,韦广星.从控制权市场看股权分置时代我国公司治理的变化［J］.时代金融，2006，（12）.

［3］李京真.股权分置改革后的并购市场变化及其对公司价值的影响［J］.上海金融，2006，(12).

［4］张海霞.股权分置改革对公司治理的影响［J］.商业时代，2006，（16）.

4.上市公司股权分置改革研究 篇四

第一条 为明确上市公司股权分置改革试点业务操作流程，根据中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》）以及上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称“证券交易所”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“结算公司”）的相关业务规则，制定本指引。

第二条 上市公司董事会应当在获悉公司被确定为进行股权分置改革试点单位的第一时间向证券交易所报告并公告，同时申请公司股票及其衍生品种（以下简称“股票”）停牌。

公告应当披露说明公司被确定为股权分置改革试点单位、提出进行股权分置改革的非流通股股东及其持有公司股份的数量和状况、股权分置改革对公司治理的影响和存在的风险、拟聘请的保荐机构等内容。

第三条 试点上市公司应当在股权分置改革方案形成过程中，就方案涉及的技术操作事项与证券交易所、结算公司进行沟通。

第四条 试点上市公司董事会在做出有关股权分置改革方案决议后的两个工作日内，应当按照《通知》第二条第二款的规定刊登公告，并申请公司股票于公告次日复牌。

第五条 独立董事应当就股权分置改革方案对公司治理的影响、对流通股股东利益保护的情况及其他重要事项发表意见。

公司应当聘请律师就股权分置改革发表法律意见。

第六条 股权分置改革说明书应当包括下列内容：

（一）公司设立以来股本结构的形成及历次变动情况；

（二）非流通股股东的持股比例及相互之间的关联关系；

（三）非流通股股东、持有公司股份总数百分之五以上的非流通股股东的实际控制人，在公司董事会公告改革试点的前一日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况；

（四）股权分置改革方案；

（五）非流通股股东的承诺事项；

（六）保荐机构在公司董事会公告改革试点的前一日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况；

（七）其他需要说明的事项。

第七条 保荐意见书应当包括下列内容：

（一）试点上市公司最近三年内有无重大违法违规行为，最近十二个月内有无被中国证监会通报批评或证券交易所公开谴责的情况；

（二）试点上市公司非流通股股份有无权属争议、质押、冻结情况；

（三）实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价；

（四）实施改革方案对公司治理的影响；

（五）对股权分置改革相关文件的核查情况；

（六）保荐机构有无可能影响其公正履行保荐职责的情形；

（七）保荐机构认为应当说明的其他事项；

（八）保荐结论及理由；

（九）保荐机构和保荐代表人的联系地址、电话。

第八条 临时股东大会通知中除证券交易所《股票上市规则》要求的内容外，还须包括以下内容：本次股东大会提供交易系统等网络形式的投票平台；公司为流通股股东提供不少于五个交易日（含股东大会当日）的网络投票时间；流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式；独立董事征集投票权的实现方式；流通股股东参加投票表决的重要性；自股权登记日的次日起公司股票连续停牌等。

临时股东大会召开前，公司应当至少发布三次临时股东大会催告通知。

第九条 试点上市公司应当按照《通知》第二条第二款的规定，向证券交易所申请自本次临时股东大会股权登记日的次日起至股东大会决议公告前公司股票停牌。

股权分置改革方案获得临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议和股权分置改革实施方案，同时申请公司股票复牌；但公司因实施股权分置改革方案需要继续对其股票停牌的，可以向证券交易所提出申请。

股权分置改革方案未获临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议，并申请公司股票复牌。

第十条 试点上市公司股权分置改革方案经临时股东大会表决通过后，应当向证券交易所申请确认其股份变动的合规性，并提交以下文件：

（一）临时股东大会决议；

（二）股权分置改革说明书；

（三）有权部门对处置相关非流通股股份的批准文件；

（四）非流通股股东同意股权分置改革方案的文件和持股证明；

（五）保荐意见书；

（六）法律意见书；

（七）证券交易所要求的其他文件。

第十一条 证券交易所对公司提交的文件进行形式审核，作出是否予以确认的决定。

第十二条 取得证券交易所对股份变动的确认文件后，试点上市公司据此向结算公司申请办理股份变更登记、资金结算事项，并提交第十条所述文件。

第十三条 试点上市公司应当在股份变更登记完成后两个工作日内刊登股权分置改革后股份结构变动报告书和有关股份上市流通时间表。

第十四条 实施股权分置改革方案后，原非流通股股东持有的有限售期的股份限售期限届满，上市公司应当刊登相关公告。

第十五条 公司实施股权分置改革方案及股东承诺分阶段出售股份期间，股东持有、控制的股份总数发生变动的，应当严格执行《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规定，履行相关信息披露义务。

第十六条 股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算。

第十七条 本指引未明确事项，试点上市公司应当参照证券交易所和结算公司的相关规定办理。

第十八条 本指引由证券交易所和结算公司负责解释。

第十九条 本指引自发布之日起施行。

上海证券交易所

深圳证券交易所

中国证券登记结算有限责任公司

5.上市公司股权分置改革研究 篇五

摘要

上市公司的股权结构是影响上市公司价值的重要要素，股权分置的产生在中国有着特殊的历史背景，该制度在当时的条件下促进了我国资本市场的发展，但随着资本市场的不断发展，危害也渐渐显现，原来的股权分置显然是跟不上资本发展的步伐。股权分置由于控制权，所有权不能自由转让导致股东不同权的存在，造成了不同股东的利益不一样从而导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于上市公司的并购重组等诸多问题。它已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，在这样的环境下自然而然的就会出现股权分置改革制度，股权分置改革是一项完整经济制度和市场运行机制的改革，它成为资本市场创造以来最为重大的制度性改革。股权分置改革有利于证券市场的进一步发展同时也强化对上市公司约束，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的自身利益和上市公司的长远发展。

关键词：股权分置改革，上市公司，资本市场

引言

股权分置改革是指通过建立流通股和非流通股之间的市场化协商机制，其形式是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价后获得流通权。股权分置改革是我国资本市场一项基本制度变革，其本质是为了推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，提高上市公司治理效率，从而提高资本市场的有效性。

股权分置改革问题始终是困扰我国市场发展的制度性难题，从国有股减持到解决股权分置，这一问题对我国市场都有显著影响，即导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于上市公司的并购重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股股东利益的高度不一致。在融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法畅通，内部人控制严重，董事会形成虚设，投资者的利益得不到保护。

那么，股权分置改革对我国上市公司及证券市场产生了哪些影响？这就是本文研究的重心

一．股权分置改革

1．股权分置改革的背景

股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国 A 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”（流通股和非流通股），这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构，即“股权分置”。随着我国股市的不断发展，股权分置的弊端逐渐暴露出来。

股权分置的存在，扭曲了证券市场的定价机制，导致公司治理缺乏共同的利益基础，不利于形成稳定的市场预期。在这种情况下，2005年4月29日，经国务院同意，证监会、国资委、财政部、人民银行和商务部共同发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》；2005年8月23日，发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点经验的基础上，全面推动了股权分置改革的顺利进行。

2.股权分置改革的实质

流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。因此，非流通股和流通股的利益必然发生冲突。股权分置改革的目的就是从根本上解决流通股和非流通股的不同利益机制，实现股票的全流通，以达到上市公司股东利益的一致。

股权分置改革，使得流通股与非流通股两个互有冲突的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化的目标函数，实现利益的共同趋向。

二．股权分置改革对我国资本市场的影响

1.我国资本市场发展的现状

目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。以沪深两个交易所为核心，二级市场发展迅猛。交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道。因此，我国目前的资本市场，功能发挥得还很不够，有待于进一步发展和完善。

2.股权分置改革对我国资本市场有效性的影响

股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。一些学者认为，股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，资本市场的有效性将得以提高，市场化趋势将更加明显。张涛（2008）通过时间序列相关性检验和游程检验两种检验方法对股权分置改革前后上证综合指数的日收益率指标进行了联合检验。检验发现，股权分置改革之前上证综合指数不具有随机性，股票市场属于无效的市场；而在股权分置改革之后，上证综合指数无论是在股改的试点阶段、全面股改阶段、攻坚阶段，还是在整个股改期间，都具有随机性，股票市场属于弱式有效市场。

三．股权分置改革对上市公司治理的影响

1.股权分置改革可以消除我国公司机制中存在的障碍因素

随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置的解决有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。

（1）股权分置改革对上市公司的改善

股权分置改革后上市公司全体股东的利益趋同和损益与共；并购能改善上市公司治理结构，提升上市公司质量，增加公司的收藏价值；中小流通股股东还可以享受到由并购带来的溢价。因此，流通股股东应该关心上市公司的经营与治理，在有关公司并购中充分行使自己的股东权利，积极支持有利于改善公司治理，提升公司的业绩战略性并购。

（2）股权分置改革对公司外部治理进一步完善

股权分置改革后持续推进公司控制权市场等外部治理机制的健全和完善。由于存在完善，活跃的公司控制权或职业经理人市场，公司的管理层存在时时有可能撤换的压力，这使得管理层只有努力工作尽可能减少在职消费通过良好的业绩记录向股东证明他的尽职尽责。当前可采取的措施包括：

1.在推进上述国有资产管理体制的改革的同时，进一步推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司。

2.充分发挥新闻媒介的舆论监管功能，加强社会对公司经营管理与发展战略的约束力量。

3.加快相关法律规范体系的建设，进一步使相关经理者和董事会严格守法，保护投资者合法利益，建立与维护有利于成有效的公司治理机制的有秩序的法律市场与环境。

（3）股权分置改革是促使公司内部治理的主要因素

股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源优化配置，也就是通过“看不见的手”配置资源，实现资源的最优。然而，我国处于特征鲜明的转型经济中，根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此，解

决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司治理问题的重要前提，为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。

总结

股权分置改革是资本市场的一项完善经济制度和市场运行机制的改革强化对上市公司市场的约束，充分发挥资本市场的功能与作用，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整关心到投资者的切身利益和上市公司的长远发展战略还对证券市场的运行起到了一定的影响力。

（一）对市场而言，随着股权分置问题的解决，企业价值将逐步和市价统一，大股东利益也将受股价波动的，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。促使管理层进一步创造价值；促使公司治理的不断完善；同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。

（二）股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本。所有权和经营权就会真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。

（三）股权分置问题的逐步解决，虽然不能立刻使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问题，但是它提供了一种条件，将会推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展，同时在购股权分置时期，还需要针对上市公司新的特点及存在问题，加强配置办法、制度的建设，不断完善我国上市公司的治理结构。

主要参考文献

[1]王卫星 顾振江，我国上市公司治理法结构问题探析[J].现代经济探讨，2004

[2]叶陈云 潘军明 陈丽芹，上市公司治理机制中的障碍因素及改进策略[J].当代经济管理，2007

[3]文宗瑜，股权分置改革后中国证券市场国际化的目标定位[J].新理财，2006

6.上市公司股权分置改革研究 篇六

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

7.上市公司股权分置改革研究 篇七

关于股权结构与信息披露质量的关系, 国内外学者的研究结果表明股权结构影响信息披露质量。本文旨在通过股权分置改革前后的对比分析, 研究上市公司股权结构变化对信息披露质量的影响, 探寻股权结构与信息披露质量的关系, 并进一步探讨在股权分置改革后, 什么样的股权结构有利于提高上市公司信息披露质量, 从而保护股东利益, 尤其是中小股东利益。本文以厦门上市公司为例展开实证研究。

二、股权分置改革前后厦门市上市公司股权结构的变化

厦门市上市公司于2006年开始实行股权分置改革, 到2007年底, 厦门市14家上市公司全都实行了股权分置改革。截止2009年6月1日, 已有5家上市公司的股票实现了全流通, 分别是创兴置业、厦工股份、建发股份、金龙汽车、法拉电子。实施股权分置改革后, 厦门市上市公司股权结构变化明显, 表现如下:

(一) 国有股、法人股比重下降。在未实行股权分置改革以前, 厦门市上市公司的未流通股股数占到总股数比例的61%-72%, 绝大多数股份是国有股, 有9家上市公司的最终控制人是国有股。仅有4家公司有高管股, 且所占比重很少, 不到1%。股改后厦门市上市公司国有股、法人股在总股本中的比例下降了7% 左右。

(二) 股权集中度降低。股改后, 第一大股东的持股比例平均值由原来的42.99% 下降到36.24%, 第一大股东持股比例的最大值由股改前的75.00% 下降到68.00%, 第一大股东持股比例的最小值由股改前的14.57% 下降到12.22%, 前五大股东持股比例之和的最大值由原来的75.50% 下降到75.36%, 前五大股东持股比例之和的最小值由原来的36.74% 下降到31.87%, 前五大股东持股比例的平均值由原来的62.23% 下降到53.14%。可以看出, 厦门上市公司由前五大股东控制。第一大股东和第二大股东持股比例之比在股改前后变化非常明显, 平均值由股改前的133.38下降到13.53, 第一大股东和第二大股东的持股比例之间的差距大大缩小了。赫芬达尔指数的平均值由股改前的0.2504下降到0.1833, 说明了前五大股东持股比例的差距缩小了。

如果按照第一大股东持股比例进行划分:第一大股东持股比例小于20%, 为股权分散型, 20%—50% 为相对控股型, 大于50% 为绝对控股型。实施股权分置改革后, 有3家公司的控股模式为绝对控股, 5家为相对控股, 3家为股权分散。

三、研究假设与样本选取

(一) 研究假设

假设1:第一大股东的持股比例与信息披露质量正相关。

假设2:股权集中度与信息披露质量正相关。

(二) 样本选取及数据处理

以在2004年前上市的厦门市14家A股上市公司作为选样窗口, 采用回归分析的方法。考虑到ST公司财务状况异常, 如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性, 因此, 剔除了3家ST公司, 得到样本11家。将2004- 2008年作为数据窗口, 数据截止时间为2008年12月31日。本文数据主要来源于新浪网 (www.sina.com) , 资料不完备部分以及因研究需要另外查找的信息主要来自证监会网站 (www.csrc.com.cn) 、 上海证券交易所网站 (www.sse. com.cn) 、深圳证券交易所网站 (www.szse.com.cn) 、和讯网 (www.hexun.com.cn) 。数据处理采用EViews5.0软件处理完成。

(三) 变量选取

本文用第一大股东持股比例 (CR1) 、前五大股东持股比例 (CR5) 、第一大股东和第二大股东持股比例之比 (Z) 、赫芬达尔指数即前五大股东持股比例平方和 (H) 作为衡量股权集中度的指标。

上市公司经常对年报进行更正或补充, 这种补丁现象主要涉及上市公司财务数据、遗漏披露实际控制人的情况、遗漏中介机构和独立董事的专项说明和意见以及关联交易、对外担保情况等方面, 严重影响了上市公司信息披露的质量。本文以上市公司披露的年报信息是否发生更正和补充来衡量上市公司信息披露质量 (IDQ) , IDQ取值为1, 表示上市公司披露的年报信息没有发生更正和补充, 信息披露质量好, IDQ取值为0, 表示上市公司披露的年报信息发生更正或补充, 信息披露质量为差。所建立的实证模型如下:

四、实证分析结果

实证分析的结果证实了本文的假设。第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、前五大股东持股比例平方和与信息披露质量显著正相关。也就是说, 股权集中度与信息披露质量显著正相关。

注:***、**、* 分别表示相关系数在1%、5%、10% 水平下显著。

上述实证分析结果产生的原因可能如下: (1) 股权集中度越高, 大股东的监督和激励作用也越强, 他们愿意收集信息监控和激励经理人。那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司, 股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下, 其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力, 他们不会像小股东那样产生搭便车的动机, 监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比, 后者往往大于前者。大多数股东拥有的股份数量较大, 且具有加强监督和改善管理的动力, 因此有能力和条件及时发现管理经营中的问题, 降低公司经营风险, 有效发挥内部治理机制的作用, 减少会计信息失真的概率; (2) 既然第一大股东对公司业绩及信息披露质量是正向影响, 也就是说第一大股东与其他股东是利益趋同的, 减少了上市公司内部之间股东利益博弈的失衡, 减少大股东进行虚假信息披露的动机。在上市公司没有进行虚假披露的情况下, 第一大股东持股比例增加表明大股东对上市公司的控制力量得到增强, 减少了管理层特别是董事会成员之间的协调时间和协调成本, 使得信息披露更加能够符合证券交易所的要求。

五、主要结论与政策建议

从实证分析结果看, 股权集中度越高, 信息披露质量越好。

在实施股权分置改革后, 我国上市公司的股权集中度有所下降, 但是如果股权过于分散, 则使股东行使权力的积极性受到抑制。由于信息不对称和监督成本过高, 大量的小股东难以形成对董事会或管理层的有效约束。而且小股东因搭便车的动机不愿支付监督成本, 缺乏足够的动力监督经营、更换现任经理或董事会, 这导致会计作假被发现的概率不大。同时, 由于管理层缺乏长期有效的激励制度, 经营者的利益便很难与股东的利益保持一致, 经营者很可能不惜牺牲公司的长远发展来为自己谋利, 经营者很可能利用不实的会计信息欺骗股东。这种情况下, 股东对经营者的财务造假很难形成有效的内部监督和约束。而且, 我国中小股东的投机性偏好决定了他们不可能成为真正的信息需求者。在资本市场上, 中小股东大多是投机者, 他们投资的目的是为了获取短期的资本利得, 通过股价的波动获取差价。因此, 他们对能导致股价剧烈波动的内幕消息的关注甚于对会计信息真实性的关注, 这必然导致对会计信息内在需求的不足。在当前我国市场机制、各项法律和监督措施不是很完善的情况下, 股权集中能有利于股东对经营者进行监督, 有利于公司的长期稳定发展。当法律对投资者保护较弱时, 大股东的存在可以视为减少权益代理成本, 增加公司绩效的一种替代机制。而且, 实施股权分置改革后, 控股股东和中小股东的利益具有共同的取向。为此, 一方面, 应鼓励上市公司股权相对集中, 努力发挥控股大股东的股权集中优势。另一方面, 对大股东实施适当的制衡, 建立起合理的制衡机制, 监管机构对违规信息披露的责任人追究民事和刑事责任。以民事责任为主, 遭受损失的投资者可以上诉, 要求获得赔偿。在这方面还可以借鉴国际上通行的做法, 制定相应的股东派生诉讼制度和控股股东赔偿制度, 以保护中小投资者的利益。只有这样, 才能有效促进上市公司经营绩效的稳步提高和信息披露质量的提高。

摘要：本文以厦门市上市公司作为研究样本, 选取2004年-2008年的样本数据, 分别从第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例之比、前五大股东持股比例平方和等方面来对股权结构与信息披露质量进行相关分析。研究结论是:股权集中度与信息披露质量显著正相关。

关键词：股权分置改革,股权结构,信息披露质量,相关性

参考文献

[4]周春生, 马光.中国上市公司的股权结构与财务报表更正[J].金融研究, 2005 (11) .

[5]于鹏.股权结构与财务重述:来自上市公司的证据[J].经济研究, 2007 (09) .

[6]杨安.上市公司会计信息披露状况的实证研究[J].金融纵横, 2007 (11) .

[7]黄志良, 刘志娟.股权结构、公司治理、财务状况与上市公司信息披露质量[J].财会通讯 (学术版) , 2007 (06) .

8.上市公司股权分置改革研究 篇八

关键词：股权分置改革；上市公司；资本结构

1.研究背景

资本结构是指企业权益资本和债务资本的构成和比例关系，其是否合理直接关系到企业的价值和发展。在我国，由于证券市场的起步较晚，历史较短，有关资本结构的理论与实践尚处于摸索阶段。在1995-2000年里对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资。我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，国内上市公司数量才10家，而到了2004年国内上市公司数量已超过1300家；筹资额在此期间上涨了300倍，从5亿元到了1500多亿元。

我国上市公司资本结构存在的问题与我国股票市场实行的股权分置不无联系。我国资本市场起始于于1990年，由于当时特殊的历史条件，我国在进行企业股份制改造时实施了股权分置模式。股权分置改革完成后，从制度上消除了“一股独大’’股权结构不可动摇的基础。随着资本市场融资功能的恢复，和众多机构投资者的入市，以及大股东通过股市减持股份，一个股权日益分散化的A股市场正在逐渐形成。这无疑会将促进国内上市公司资本结构逐渐合理化。

2.我国上市公司资本结构现状

目前，在我国，由于资本市场不发达，债务融资未能发挥作用，在股权分置下，我国股权融资资金成本较低，所以，股权融资成为公司融资的主要途径。再加上我国资本市场存在的缺陷，我国上市公司资本结构的现状主要表现为：

2.1 资产负债率偏低

资产负债率，是指负债总额与资产总额的比率，这个指标表明企业资产中有多少是債务。资产负债率=负债总额÷资产总额×100%。在西方发达资本主义国家，上市公司的资产负债率达到百分之七十以上。然而，我国上市公司的资产负债率平均水平只有百分之五十多，而且资产负债率集中在百分之四十至六十二之间，这数据相对来说偏低，因而，中国上市公司的资产负债率有待提高。从财务学的角度来说，一般认为我国理想化的资产负债率是百分之四十左右，但是上市公司则要高些。

2.2 内源融资比例偏低

内源融资是指公司经营活动结果中产生的资金，即公司内部融通所需要的资金，它主要由留存收益和折旧构成。内源融资是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分也是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。然而我国上市公司内源融资比例普遍偏低，大部分资金来源于外援融资，更有部分上市公司甚至完全依靠外源融资。国内上市公司内源融资占融资总额比例仅为 20%左右（数据源于中国金融年鉴 2004年），远远低于欧美日等发达国家 55%左右的平均水平。

3.股权分置改革后国内上市公司的资本结构的变化

股权分置改革后，上市公司的融资方式发生了一些显著变化，其资本结构也开始逐步改善。1998 年到 2006 年期间，上市公司的股权融资从27.39%降到 6.68%，银行借款从72.07%升到91.41%，这样的变化说明上市公司越来越重视债权融资，而股权融资偏好现象也逐步被淡化，虽然公司内部融资和债券融资的比例到2006年为止还是相当地少。“据 WIND 资讯提供的数据，已实施的 1200 多亿再融资中，可转债高达 470 亿元，企债市场也有达 422 亿元的融资规模，各占再融资规模的 30%以上。而已发布的融资预案中，增发和企债发行预计分别在 1786 亿元和 1442 亿元，各占 55%和 44%，债权融资与股权融资几乎平分天下。在股权分置时代，上市公司对于外部融资的选择上，往往会偏向股权融资，而冷落债权融资。经过大概 4 年的股权分置改革，流通股股得到了非流通股股东以对价支付的方式的补偿。从而获得了所持股票的流通权，使得沪深两市的流通股票市值大幅度的增大，是 2002 年底的 10 倍有多，但上市的数量却增加了一半而已。

4.权分置改革对上市公司的资本结构的影响

4.1 国有股持股比例下降

从2005年开始的股权分置改革，到2006年10月已经进入尾声阶段，我国上市公司在确定股权分置改革的对价方案中，非流通股股东大多数采取送股方式，这意味着非流通股股东的股份相对收缩，而流通股比例相对增加。根据中国证券监督管理委员会统计结果整理后得出，截止2005年6月30日，中国1378家A股上市公司股本总额为7510亿股，其中非流通股4775亿股，占63.58%；而在非流通股中，国家及国有法人股为3493股，占非流通股的73.15%。以此计算，非流通股占总股本比例54.75%，较股改前2005年6月下降约8.83个百分点，国有股占总股本比例为40.35%，较股改前下降约5.37个百分点。

4.2资本结构优化

正在进行的股改，不是一个简单的所谓股权关系的调整，而是以股改为契机，把股改与企业重组、债务清偿有机结合起来，对于业绩差的上市公司，以注入优质资产等作为对价方式来解决其股权分置问题，实行证券市场的换血，进而优化资本结构。在股权过程中，按照2005年发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，国家鼓励业绩较差的公司进行兼并重组，如规定ST公司、亏损公司、绩差公司进行股改时，大股东可以进行资产重组。

4.3流通负债比重上升

2005年中国上市公司资产负债率58.95%，较2004年相比增加2.08个百分点；流动负债占负债总额的比例较2004年上升10.46个百分点，主要原因是受股权分置改革和股改后宏观调控的影响，2005年有24家上市公司总计发行短期融资券362亿元，股权融资338亿元，但融资家数较少，其宝钢筹资256亿。

5.总结与展望

5.1 总结

股权分置下，我国上市公司资本结构存在严重问题，公司管理和发展受到严重影响，整个资本市场的资源配置、价格发现等功能没能得到充分发挥。股权分置改革后，上市公司的融资行为有所变化，以前的股权融资偏好得到了一定程度的遏制，上市公司融资行为逐步趋于合理化，有利于资本市场的健康发展。

5.2 展望

股权分置改革理论上解决了我国资本市场生成和发展的制度性缺陷问题，是一场影响深远的结构性市场制度变革，为我国证券市场的发展注入了新的活力，但要实现后股权分置时代中国上市公司资本结构的优化，在注意下面几个问题：

（1）更多的融资自由，更好的监管体系

在上市公司的融资问题上，政府应该给予更多的融资自由，而不是通过限制条件来控制二级市场，同时也应该增强对于上市公司的监管。在赋予上市公司更多的融资自由的同时，尽可能地消灭信息不对称问题，让二级市场更加透明，这样投资者才会更加愿意进行投资。

（2）鼓励企业债券，完善信用体系

9.股权分置改革答谢词 篇九

尊敬的各位嘉宾、各位投资者和所有关心××的朋友们：

我首先非常感谢大家对××股份有限公司的热情关注和积极提问。在一个多小时的交流中，大家坦陈己见，说明广大股东和投资者对公司股权分置改革、对××的经营发展非常关心。相信通过这次网上交流，大家对公司股权分置改革方案的具体内容和设计原则，对公司的经营状况和发展战略已经有了进一步了解。

通过这次网上交流也使我们更进一步了解到流通股东和广大投资者对公司股改的要求和期望，我相信非流通股股东会充分考虑这些意见和建议，兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，实现双赢。公司也将继续开展各种形式的沟通活动，争取在充分沟通的基础上，获得流通股东对公司股改方案的理解和共识，确保公司股改取得成功。

××是一家业绩优良、运作规范、发展稳健的上市公司。公司今天的成绩和未来的`发展，都离不开全体股东的大力支持，我们也将紧紧抓住这次股权分置改革的契机，继续优化公司的治理结构，不断提高企业的核心竞争力，以更好的业绩回报全体股东。我们衷心希望广大股东一如既往地支持和关心××。

值此国庆佳节将临之际，祝大家节日愉快。

谢谢大家。

10.股权分置改革市场效应的理性思考 篇十

摘要：股权分置改革实施以来一直是人们关注的焦点，研究股权分置改革产生的市场效应具有重要的理论和现实意义。本文以首先完成股权分置改革的前25批公司为样本，采用事件研究法，通过研究股改前后的累计超额收益率发现，股权分置改革给证券市场带来了负面效应。与以往研究不同的是，本文对样本公司的股票价格进行修正，剔除了影响股价波动的其他因素，使结果更具客观性。

关键词：股权分置改革 效应 检验

股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展, 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于4月29日正式启动，截至底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。

一、样本选取

本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。

二、变量选取及模型建立

(一)解释变量的选取

本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平(本文选取点)，因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。

(二)被解释变量的选取

事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响， 在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。

计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算,深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：

1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt 如式③。

Rjt =αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望为零的随机项， αj和βj 为市场模型的参数。

根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数 和 ，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。

2.计算超额收益率

为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt ，计算公式如式⑤。

3.计算累积超额收益率CARt

累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。

其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。

(三)模型建立

由于 的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的.有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。

从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：

1.根据有效市场理论(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即 应该在零附近随机波动。

2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。

3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显著影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。

三、股权分置改革的市场效应检验

本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率，如下表所示。

从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显著。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达0.57%，并且通过1%的显著性检验，说明股改公告对股价有显著正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显著，绝大部分通过了1%的显著性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于0，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显著为正的累积超额收益。

根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。

从图中可以看出, 在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小, 呈现出围绕0值上下波动的趋势;在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大, 出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升，在股改后第10天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外，其余时间都在0值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。

四、研究结论

本文通过对股改前后样本公司的股票价格进行修正，研究股权分置改革的市场效应。在研究的过程中，剔除了影响股票价格波动的主要因素——大盘走势，澄清了股价的上涨是由于牛市行情导致的还是股权分置改革带来的价格上升效应。研究结果表明，样本公司在股改前累积超额收益率在0附近随机波动，在股改后的时间段期间，产生了显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来预期的效果，也没有给证券市场带来正面的市场效应。

参考文献：

[1]黎璞，陈晓红，刘剑锋.对股权分置改革的事件法研究[J].系统 工程, (7).

[2]林乐芬.股权分置改革市场效应分析[J].南京社会科学, 2006 (9).

[3]丁守海.股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经 济管理, (1).

[4]廖理，沈红波.股权分置改革与上市公司治理的实证研究[J]. 中国工业经济, (5).

11.股权分置改革问题研究综述 篇十一

关键字：股权分置 改革 利益冲突

在中国由计划经济体制向是市场经济体制的转型过程中，国有企业改革是一项重要议题，在特殊的时代背景以及人们的知识、观念等种种约束下，股权分置作为一项过渡性的制度安排，在保证国家对国有企业控制权不转移从而降低改革阻力，发挥市场配置资源的作用方面发挥了重要作用。但随着我国资本市场的不断发展，股权分置带来的诸多问题越来越成为我国资本市场发展的障碍，使我国资本市场在有效配置资源、为企业发展融通资金、价值发现等方面发挥的作用受到巨大限制；同时，在股权分置下衍生出公司股东之间的利益诉求不一致，非流通股股东与流通股股东间的利益冲突等种种问题，严重制约了我国资本市场的健康发展。

近年来，国内关于股权分置改革相关问题的研究也很多。吴超鹏，郑方镳，林周勇，李文强，吴世农（2006）选取了330家仅以股份对价形式支付对价的上市公司作为样本，对股改中非流通股股东对流通股股东的补偿率及其影响因素进行了研究，发现对企业控制权较弱的大股东出于保持公司控制权的考虑，对价支付率较低；机构投资者并未起到对中小投资者的保护作用；对价的支付情况与投资者的历史持股损失无关。贾明，张喆，万迪昉（2009）从我国研究了股改后大股东减持的原因及影响因素，认为在我国目前的制度环境下，双重代理成本对大股东减持行为有很大的影响，在股改对流通股股东补偿不足的情况下，上市公司大股东的减持行为本质上是对其它投资则利益的侵占，双重代理问题越严重，则大股东的减持水平越高；而股改中对流通股股东的补偿水平并不能形成对大股东减持行为的有效约束，但代理成本的降低有助于间接的补偿流通股股东的的机会损失。姚颐，刘志远，王健（2007）对股权分置改革过程中机构投资者对中小投资者的保护作用进行了研究，发现实际上流通股股东得到的补偿水平不高；而且，虽然机构投资者因持股较多从而议价能力较强，但其并未发挥对中小投资者的保护作用。究其原因，作者认为可能与分类表决制下上市公司对机构投资者的利益输送以及监管机构的某些硬性规定有关。与上述研究的结果类似，傅勇，谭松涛（2008）的研究证明：在股权分置改革关于补偿额度的博弈中，机构投资者不仅没有起到保护中小投资者的作用，反而和非流通股股东利用内幕交易进行合谋，致使非流通股股东支付的对价水平偏低，损害了中小投资者的利益，具体表现为： 1.在股改方案的表决中，流通股股东投赞成票的比例与补偿对价的支付水平正相关，而机构投资者的赞成比例与对价支付水平负相关；2.内幕交易程度的高低与机构投资者投赞成票得比例成显着的正相关关系。郑志刚，孙艳梅，谭松涛，姜德增（2007）以股权分置改革中对流通股股东补偿的确定为切入点，研究了我国上市公司治理结构的有效性，发现股改前上市公司治理结构的完善程度与对流通股的补偿显着负相关。郭璐，韩立岩，李东辉（2009）对A，B两个股票市场的信息传导关系和整合性进行了研究，发现股权分置改革后，A股B股市场之间的联系和整合性都得到了加强。在股改对价的支付问题上，张俊喜，王晓坤，夏乐（2006）的研究发现非流通股占总股本的比例越大，IPO时的市盈率越高的公司支付给流通股股东的股份越多，而公司当前的盈利水平越高，流通股的股权集中度越高，则流通股股东获得的股份补偿越少，说明股改方案的确定是基于公司股票的表现，股权结构，盈利能力及各方利益的平衡。针对股改中对流通股股东的对价支付问题，辛宇，徐莉萍（2007）的研究发现上市公司所处地区公司治理环境的好坏对对价的支付情况有较大影响，治理环境的好坏与对价支付比例负相关，并且在治理环境不良地区的企业，机构投资者持股越多，对价的支付越少，说明治理环境的改善有助于股改成本的降低以及中小投资者利益的保护。晏艳阳，赵大玮（2006）运用事件研究法，通过对累计异常收益率，相对交易量的分析，证明了在股权分置改革中，存在着严重的内幕交易行为。但其缺陷在于使用的样本量只有45个 ，不能满足大样本的要求，从而使结论可能有失偏颇。沈艺峰，许琳，黄娟娟（2006）使用沪市346家股权分置改革的公司对股改中的对价集聚现象进行了实证研究，发现对价支付水平与保荐机构的市场份额之间存在显着的负相关关系，据此，作者认为保荐市场的寡头垄断格局导致了对价群聚现象的出现。许年行，吴世农（2007）对股权分置改革中对价确定的“锚定效应”进行了研究，发现大多数股改的公司在确定对价支付水平时主要参考了先进行股改的公司所确定的对价水平，但随着股权分置改革的进行，锚定效应逐渐减弱。赵俊强，廖士光，李湛（2006）建立了一个利益模型用于分析股改中对价水平的确定，发现通过股改，大部分公司的流通股与非流通股股东实现了双赢的局面，但是收益的增量未能平均分配，在对价水平的确定中，公司本身特点（如成长性，业绩等）以及股权结构特点（非流通股所占比重及非流通股的转换份额等）有着重要作用。

廖理，刘碧波，郦金梁（2008）对股权分置改革产生的限售股解禁事件进行了研究，发现尽管解禁事件早已是公开信息，但从解禁日前的40天开始，股价还是出现了明显的下降，并且在解禁事件窗内（-120，,20），解禁股票的平均异常收益率为-13%。他们用信息发现理论解释了这一现象，认为股权分置改革中限售期的存在是一种有效缓解道德风险的的机制，在制定股改方案时，非流通股股东可能凭借自身对企业的信息优势从而对流通股股东造成损害，也可能在股改后在公司经营中做出伤害流通股股东的行为，而限售期的存在使流通股股东能够获得充分的时间挖掘公司信息，从而降低信息不对称。因此，在解禁日前股价的下跌是由于流通股股东发现公司质量低于预期，从而卖出股票造成的。此外，他们的研究还证明了公司股价的变动反应了公司质量的变化，因此中国资本市场是有效率的。

参考文献：

[1]黄张凯,赵龙凯,祖国鹏.2010.限售股解禁的价格效应研究[J].金融研究,9:123～142

[2]廖理,刘碧波,郦金粱.2008.道德风险，信息发现与市场有效性—来自于股权分置改革的证据. [J]金融研究,4:146～160

[3]贾春新,赵宇,孙萌,汪博.2010.投资者有限关注与限售股解禁[J].金融研究,11:108～122