可转债投资分析

可转债投资分析（精选8篇）

1.可转债投资分析 篇一

我国可转换公司债券典型案例分析

一、宝安转债：转股失败 1992 年 11 月 19 日至 12 月 31 日，深圳宝安公司发行了总额 5 亿元、年利率

3、期限 3 年、初始转换价格 25 元的可转换公司债券，该可转换公司债券于 1993 年 2 月 10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家 A 股上市公司可转换公司债券。从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为 8.28，三年期企业债券利率为 9.94，1992 年发行的三年期国库券的票面利率为 9.5，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达 20）就拿到了只需支付 3利息率的 5 亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的 2/3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995 年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在 2.8 元左右，而除权除息后的转换价格却高达 19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的 2.7。因此宝安公司要在 1996 年 1 月到期日支付约 5 亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安 A 股股价上升以及 1993 年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。发行数量：5 亿元； 面值：1 元； 期限：3 年（1992 年 12 月 1 日－1995 年 12 月 1 日）； 票面利率：3（每年付息一次）； 转股价格：25 元； 转换期：发行半年后（1993 年 6 月 1 日之后）； 转股价格调整：1993 年 6 月 1 日前若增加新股，则调整转股价格； 赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的 103。

二、镇海炼化：极具回售可能镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的 H 股公司。1996 年 12 月 12 日镇海炼化发行了 2 亿美元的可转换公司债券，期限为 7 年，票面利率 3％，转股价格为 2.8 港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到 1997 年 7、8 月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至 5 港币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转债转换成股票，截至到 1997 年 12 月 31 日，也就是发行后一年左右的时间，已经有 4445 万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在转股的条件，截至到 2001 年 6 月 30 日镇海炼化尚有 1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间（2001 年 12 月19 日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在 1－2 港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力（回售价格为面值 122.94）。发行数量：2 亿美元； ； 期限：7 年（1996 年 12 月 19 日－2003 年 12 月 19 日）票面利率：3，每年付息一次； 转股价格：2.80 港币，比发行前 15 个交易日股票价格的平均收盘价高 12，固定汇率为 1 美元兑 7.735 港币； 转换期：1997 年 1 月 18 日－2003 年 11 月 19 日； 赎回条款：1999 年 12 月 19 日－2003 年 10 月 19 日，如果股票价格大于转股价格的 140，发行公司有权以面值赎回转债； 回售条款：2001 年 12 月 19 日，回售价格为 122.94； 上市地点：伦敦和香港

三、茂炼转债：前途未卜继南化、丝绸转债后，第三只非上市公司可转换公司债券茂炼转债也在一年后发行上市，虽然其条款制定规则与前两者基本相同，但其命运已经大不如前两者了。发行时，由于茂炼转债 15 亿的发行规模要远远大于南化和丝绸转债（分别为 2 亿元和 1.5 亿元），加上行业因素，市场对其价格的预期大大降低，首日开盘价只有 130 元。2000 年由于石油价格大幅攀升，茂炼公司经营情况也岌岌可危，2000 年中甚至出现较大幅度亏损，在投资者对该公司未来股票发行信心不足的情况下，茂炼转债的价格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于业绩的回暖以及随后发行的鞍钢转债的带动，才重拾升势，但市场环境已经与以往有很大不同了。2001 年 3 月 17 日股票发行核准则正式实施，这就意味着新股发行价格将由市场决定，一级市场的发行价和二级市场的交易价之间的差价会缩小甚至没有，申购新股获暴利的时代将一去不返。对于茂炼转债来说，以股票发行价为定价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价格上市之前，很难再出现像南化和丝绸那样可转换公司债券价格大大高于 100 元面值的情况。另外茂炼转债的标的股票发行和上市至今毫无音信，其母公司中国石油化工股份公司的上市无疑进一步引发了投资者对茂炼公司上市问题的疑问，茂炼转债的前途将很难预料。但值得注意的是，万一茂炼公司的股票最终没有在到期日 12 个月以前发行上市，根据其回售条款，投资者仍可以获得年利率 5.6的收益，与普通债券的收益基本一致。发行数量：15 亿元； 期限：五年，由 1999 年 7 月 28 日起，至 2004 年 7 月 27 日止。票面利率：发行首年票面息率为 1.30％，以后每年增加 0.30 个百分点。转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内。转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即 A 股）时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的 95、94、93、92； 转股价格调整：当公司初次发行 A 股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整； 强制转股条款：在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的 80％，则以当时生效的转股价格的 80％作为实际转股价格。回售条款：公司股票未能在距转债到期日 12 个月以前上市，转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面值加上按年利率 5.60％（该利率为单利）计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。非上市企业发行可转换公司债券终于让发行者和投资者尝到了转股和获利的喜悦，但是需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转换公司债券肯定不是一个最好的选择。由于未上市企业的股本结构、发行方式、发行时间、发行条件，尤其是决定可转换公司债券价值的转换价格和股票价值都不确定，从而给可转换公司债券价格的波动留下了很大的空间，也因此为市场的投机和市场的风险留下很大的余地。

四、鞍钢转债：转股过快由于鞍钢转债在发行前，鞍钢股票刚经历了一次较大幅度的股票下跌过程，虽然与机场转债发行时间只间隔不到 1 个月时间，但发行受追捧程度明显弱于机场转债，中签率高达 79％。但实际上，由于鞍钢转债在 2000 年上半年业绩大幅上升，可转换公司债券发行后短短半年时间，股票就从最低时的 3 元左右，涨到近6 元，如此看来，依照鞍钢转债 3.30 元的转股价格，投资鞍钢转债的获利水平应该是非常可观的，但从鞍钢转债实际价格走势来看，在这半年期间其价格并没有与股票价格同步上扬，特别是在上市初期，股价已经高于转股价的情况下，鞍钢转债仍出现跌破面值的情形，而且随后的涨势也远远落后于股票。之所以出现可转换公司债券价格长期折价的状态，关键是上市公司可转换公司债券都设有 6 个月的非转股期，在此期间不存在可转换公司债券与股票套利机制，可转换公司债券因此很难与股票出现联动。鞍钢转债的发行时机是处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低，因此鞍钢转债投资者较高的投资回报是显然的，但对可转换公司债券发行人来说，却并不是最好的结局，因为股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转换公司债券转换成股票，转股期头 11 天之内就有近70％的可转换公司债券转换成股票，在半年多一点的时间可转换公司债券就基本走完了其历程，不仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷，而且也尚失了以更高价格募集资金的机会，并不是一个成功案例。发行数量：15 亿元 期限：5 年（2000.3.14－2005.3.13）票面利率：1.2，每年支付一次 转换期：发行结束后 6 个月至转债到期日止的交易日 转股价格：3.30 元（以发行转债前 1 个月股票的平均价格为基准上浮 6.11）。转股价格除权调整：向 A 股股东送红股、增发新股和配股、股份合并或分拆、股份回购、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价进行调整，送红股、配股、增发新股的调整公式为公式二（见第二章）。特别向下修正条款：当鞍钢新轧 A 股股票收盘价连续 20 个交易日低于当期转股价达到 80，发行人可以将当期转股价格进行向下修正，修正后的转股价格应不低于 1999年 6 月 30 日的每股净资产值 2.08 元人民币和修正时每股净资产值的较高者，并不低于修正前一个月鞍钢新轧 A 股股票价格的平均值。赎回条款：在发行一年后的转换期，如果鞍钢新轧 A 股股票收盘价连续 20 个交易日高于当期转股价达到 130，则发行人有权以面值的 101.2（含当年期利息）的价格赎回全部或部分未转换的转债。回售条款：在转债到期日前半年内，如果 A 股股票收盘价连续 20 个交易日低于当期转股价达到 70，转债持有人有权将持有的转债全部或部分以面值 105（含当年利息）的价格回售给公司。投资者在回售条件首次满足后可以进行回售，且只能回售一次。

2.可转债投资分析 篇二

可转换公司债券已成为我国上市公司再融资的重要方式之一。研究可转债发行的股价效应主要是为了证实上市公司发行可转债的动机。由于国家或地区间文化背景及市场管制等因素作用, 导致可转债发行的股价效应存在很大的差异。

在西方主要的证券市场上, 可转债发行公告日的股价效应大都为负。Kim和Stulz (1992) 研究1965~1984年间美国证券市场124个样本, 表明股价效应显著性为-2.3%。Abhyanka和Dunning (1999) 将1982~1995年间英国市场上发行129只普通可转债分成清洁样本和污染样本进行研究, 结果表明, 可转债发行公告日的股价效应为显著的负效应, 在公告的窗口日后的两天, 市场反应的显著性为-1.21%。

国内学者对可转债发行公告日的股价效应亦有相当多的研究, 但是结果差异很大:刘娥平 (2005) 、刘舒娜 (2006) 等研究结果表明可转债发行公告的股价效应为负;田柯 (2004) 与袁显平 (2008) 的研究结论是, 可转债发行公告日股价效应不存在显著非零的异常收益;支持可转债发行效应为正的只有刘成彦 (2005) , 但该正效应没有通过统计上的检验。

本文采用2000~2011年上市公司数据来研究可转债发行公告日前后的股价效应。鉴于以往研究对可转债发行的股价效应的解释大都基于公司财务视角, 而股价的非正常性波动则反映了不同投资群体对待特定事件风险的态度, 因此本文引入行为金融学中“投资者异质信念”的概念来分析投资者的信念冲突, 进一步解释可转债发行导致的股价效应。

二、投资者异质信念影响标的证券收益的机理分析

基于投资者是理性的传统金融理论假设, 学者们研究金融现象时常常产生许多悖论, 如股票收益之谜、股利之谜、日历效应等等。为了解释种种异象, 行为金融理论放宽了投资者是理性的假设, 引入“投资者异质信念”来说明投资者的非完全理性特征。“异质信念 (Heterogeneous Beliefs) ”也称为观点分歧, 是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意见 (Different Opinions) 的现象 (张维, 2006) 。投资者的异质信念反映了市场中个体的风险偏好、信息认知、情绪的差异, 这些差异会影响金融市场资产价格的均衡。Miller (1977) 认为, 当投资者分歧增加, 市场价格会反映出更加乐观的资产定价, 但同时预示随后负的价格反转。Garfinkel和Sokobin (2006) 从投资者异质信念视角对盈余公告的市场效应产生异常收益做出解释, 认为投资者异质信念可以被看成是一个风险因素对证券资产价格的影响。国内学者刘志新和马健 (2011) 认为, 随着投资者异质信念的增大, 公司股权发行会依次优先选择配股、公开增发和定向增发方式, 而股价效应则依次减小。

信念异质有三个主要的形成机制 (Garfinkel, 2006) :渐进的信息流、有限注意和异质性先验 (Heterogeneous Priors) 。首先, 信息的传输是渐进的, 特定的信息会先传递到一部分投资者手中, 如果消息是正面的, 则最先获得消息的投资者将向上修正股票的价值, 然而, 没有得到该消息的投资者仍然维持未变的股票估值水平, 结果两个投资者群体间信念分歧将扩大;其次, 投资者的注意力是有限的, 由于市场上充斥着大量的信息, 投资者大都属于认知过载者, 往往将注意力放在公众可获得的消息上, 通常情况下, 渐进的信息流及有限的注意力并不足以使价格及成交量发生巨大的变化;最后, 异质性先验导致投资者即便在面对相同的信息流及无差异的注意力下, 其行为的模式亦不相同, 投资者的生理特点差异及价值观、行为模式决定了投资者的先验信念的差异。

投资者对标的股票未来价格预期分歧的增加, 其异质信念会增大, 这种分歧直接影响标的股票的未来收益。如果投资者认为可转债的发行预示着长期内股价会受到转股价格的保护, 而为了达到可转债成功转股的目的, 上市公司会释放系列利好消息, 以促使股价上升, 这时投资者会采取买入策略, 以期望获得长期的超额收益, 其结果反映为可转债的发行促使标的股票价格上扬。这时, 可转债发行被解释为“利好信号”。如果投资者确知可转债与配股或增发等股权再融资方式都是圈钱行为, 最终会导致股本的增加, 从而稀释每股收益, 并确知可转债的发行是管理层逆向选择的结果, 即公司经理人有意抬高股价, 以为可转债顺利发行铺平道路, 那么可转债的发行将预示股价的下跌, 这时, 可转债发行被解释为“利空信号”, 投资者会选择卖出股票, 以规避可转债发行带来的利益损失, 从而对标的股票短期收益产生不利影响。

三、研究方法与数据

1. 样本选择。

1999年至2011年5月, 我国证券市场共发行的可转换公司债券为76只, 剔除1999年发行的南化转债和丝绸转债, 余下74只为研究样本。样本数据来自CCER, 股票价格及指数数据来自CSMAR。由于银行类上市公司的资本债务结构具有特殊性, 故剔除了4只银行股样本, 因此最终样本总数为70个。

2. 研究方法。

我们采用事件研究方法研究可转债发行公告日的股价效应。事件基准日 (t=0) 定为上市公司在指定报刊上公开披露可转债发行公告的交易日, 事件窗口期设为事件基准日前60个交易日至后60个交易日, 研究的样本数为74个。我们采用市场指数调整模型, 即以市场收益率作为个股的正常收益率。定义股票j在第t交易日的异常收益 (AR) 为:

式中:Rjt为股票在交易日t的绝对收益率;Rmt为交易日t的市场收益率, 采用沪深两市的综合指数的收益率来表示。第t个交易日所有样本公司 (样本总数为N) 的平均异常收益率 (AAR) 为:

除了考察每个交易日股价的异常收益, 还要考察事件一段区间内股价的累计被影响程度, 即累计异常收益 (CAR) , 在[t1, t2]期间内, 股票j的累计异常收益率的公式为:

在事件区间一段时间[t1, t2]内的N只股票的平均累计异常收益率 (ACAR) 为:

AR与CAR的T统计量为:

式中: 为检验值的平均值;s (AR) 、s (CAR) 为检验值的标准差。

3. 投资者异质信念的代理指标。

根据以往的研究经验, 可用成交量来反映投资者的异质信念。一般说来, 股票交易量反映了投资者进行交易的理由:流动性需求、新的信息流以及投资者异质信念。因此需要采取一定的措施来消除前两个因素的影响, 从而得到非期望交易量来反映投资者的异质信念。Garfinkel和Sokobin (2006) 采用异常换手率 (△TO) , 即用经市场换手率和个股正常流动性调整后的换手率作为投资者异质信念的代理变量:

式中:Volit代表股票i在第t天的交易量;Shsi, t代表股票i在第t天发行在外的流通股股份;Volt代表第t天市场总成交量;Shst代表市场第t天发行在外的流通股票总量。小括号中的各项分别为个股的换手率或市场的换手率。公式右边第一项中括号表示剔除市场共同因素的影响, 即[-1, 0]期间是否存在相对市场而言的异常换手率;第二项中括号表示在事件窗口期[-60, 60]中剔除相对市场而言的正常流动性。式 (6) 反映了剔除市场换手率及自身正常流动性影响后的换手率指标, 它能更好地反映投资者的异质信念, 因此, 本文采用异常换手率 (△TO) 作为投资者异质信念的代理变量。

4. 样本的统计描述。

描述性指标包括转债融资总额、总市值、流通市值、每股收益、市盈率、市净率、债务资本比等八个指标如表1所示。由表1可以看出, 发行可转债的上市公司具有以下特征:公司规模较大, 平均值总市值为137.8亿元;经营业绩较好, 每股收益与市净率分别为0.48元及3.04倍, 市盈率平均值为29.92倍, 这几个指标表明公司的价值处于合理状态。由表1还可以看出, 反映企业长期偿债能力的债务资本与指标平均值之比为1.3, 说明发行可转债公司基本上具有良好的长期还债能力。而对所有样本在窗口期每天的异常换手率进行统计发现, 异常换手率最大值为31.4%, 最小值为-4.38%, 标准差为2.3%, 这说明在窗口期间样本公司之间的异常换手率存在着较大差别。在可转债发行公告当天的异常换手率最大值为8.88%, 最小值为-2.16%, 平均值为7.61%, 且在1%的显著性水平上不等于零。面对可转债发行公告, 投资者显然存在着巨大的异质信念差异。

四、异常收益统计结果

依据式 (2) 计算在事件期间[-60, 60]里的AR值, 利用t值检验AR是否显著为零, 参见表2 (受篇幅所限, 表2只列出了统计呈显著性当日的计算值) 。统计表明, 公告日当天的异常收益率为0.8%, 并具有显著性;公告日前10天内AR的统计量不显著。统计量具有显著性的日期发生在-11天、-14天、-45天、-51天, 这四天AR值大于零的各占一半。在可转债发行公告日后的+1天、+2天统计量亦表现为显著性。+2天的异常收益率为-0.9%, 这可以解释为可转债配售除权效应。

注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著, 下同。

表3列示了样本公司CAR的统计分析结果, 其中:[-2, 0]期间的CAR为显著正1.4%。公告日后的一天即[0, 1]期间, CAR依然呈显著的正值, 这表明公司的股价在可转债发行前就对其做出正向反应, 而且在消息到来之后的当天及次日股价依然呈正向反应;[-1, 1]、[-30, 30]和[-60, 60]期间的CAR统计值同样呈显著的正值。

下图中ACAR曲线清楚地表明公司的股价在事件日前20天开始逐渐攀升, 其中, [-20, 0]期间的CAR为显著正3.8%, 这说明我国上市公司可转换债券发行的公告效应为显著性正效应。另外, 利用式 (6) 计算各天的异常换手率发现, 当时间越接近公告日, 异常换手率越大。从下图可以清楚地看到在可转债发行公告日当天及次日, 异常换手率达到最高峰, 这时的平均累计异常收益率同时达到最高值。

五、投资者异质信念对异常收益的解释

结合国内外的研究成果, 我们采用总市值、债务资本比、市盈率、市净率及异常换手率指标来解释可转债发行公告日的股价正效应, 即:

式中:CARi表示第i家公司在事件窗口期的累计超常收益, 这里选取[-3, 0]期间的累计异常收益;Ln (Size) 表示公司规模, 可转债发行公告时公司总市值以对数表示;DE表示债务资本比, 即总债务除以股东权益, 该指标反映公司的偿债能力;PE、PB分别表示市盈率、市净率指标, 反映公司的盈利状况和公司市场价值;△TO表示市场交易异常换手率, 代表投资者异质信念的差异程度;α表示回归估计系数。

本文采用SAS9.2统计软件将除银行类上市公司外70个样本在时间窗口[-3, 0]的累计异常收益 (CAR) 为被解释变量。运用全回归法检验的结果如表4所示:

从表4可以看出, 回归模型的F值为10.93, 回归模型在1%的水平上显著, 回归变量对被解释变量CAR有较好的解释力。回归结果表明, 总市值、债务资本比、市盈率等变量都不具有统计意义上的显著性, 对累计异常收益没有说服力。市净率和异常换手率 (△TO) 的回归系数显著。异常换手率的回归系数为0.394, 表示异常换手率每上升一个百分点, 标的股票的累计异常收益率上升0.394个百分点。这说明投资者异质信念在可转债公告日前对股价正效应起重要作用, 随着投资者异质信念越大, 标的股票的CAR也越大, 即投资者分歧的增加将使价格反映更加乐观的资产定价, 但这时乐观的资产价格预示其随后负的价格反转。然而回归检验表明, 在公告日后[0, 60]期间并没有出现价格回落的现象, 这说明从长期来看, 企业发行可转债是个利好消息。

从我国上市公司可转债转股历史看, 几乎所有的可转债均能成功地转股, 说明我国可转债显现出很强的延迟股权融资的特性。从可转债的设计条款看, 可转债的转股价确定、转股价格调整方式等具有独特性:①初始转股价格的确定以发行日前标的股票的20日均价为基准, 同时不得低于净资产;②在特定的期限内, 转股价格在一定条件下可以向下调整, 但必须高于每股净资产。这两个特点决定大股东是否修正价格, 以促进可转债的转股成功。基于该理念, 可转债最终都会成功转股成为股票投资者最合理的预期。因此, 理论上说转股价格越接近于净资产 (市净率越低) 的公司, 投资的安全边际系数越高。安全边际系数越高, 投资风险越低, 因此异常收益也越低。回归结果已证实, 高市净率的股票在可转债公告日的异常收益率更高。该研究结论符合信号理论假说, 即高市净率说明可转债公司具有更高的成长性。

六、结论

本文运用事件研究法对沪深两市2000~2011年间74家公司股价在可转债发行公告日前后的异常收益进行研究, 从投资者异质信念的角度解释可转债发行公告日前后标的股票价格的显著异常收益, 得到以下结论:

1. 采用[-60, 60]的窗口期研究可转债发行公告对标的股票价格的影响发现, 在公告日当天公司异常收益显著性为正0.8%, 公告日前10天之前异常收益多次显著性为正。[-30, 0]期间的累计异常收益显著性为+4%。研究结果表明, 我国市场可转债发行的股价效应为正, 这与国外市场有很大的差别, 国内市场显然对可转债发行持欢迎的态度。

2. 采用异常换手率作为投资者异质信念的代理指标, 经对股价正效应的累计异常收益进行回归检验, 结果表明, 异常换手率在较大程度上均能解释公告日前后标的股票的累计异常收益, 两者之间存在显著的正相关关系。投资者异质信念的程度越高, 股票的异常收益亦越大。这表明投资者分歧的增加推高了资产的价格。

3. 回归结果还表明, 市净率高的公司的累计异常收益率也高。这说明在发行可转债的样本公司中, 那些高市净率的公司具有更高的成长性, 这类公司的异常收益率也会越高, 一般都会被投资者看好。

参考文献

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[2].Burlacu R..New Evidence on the Pecking order hypothesis:the case of French convertible bonds.Journal of Multinational Financial Management, 2000;10

[3].刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究.金融研究, 2005;7

[4].刘舒娜, 陈收, 徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程, 2006;24

3.牛熊市场中可转债投资价值分析 篇三

关键词：可转换债券 牛市 转股溢价率 纯债溢价率

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的公司债券，通常具有较低的票面利率。上市公司发行可转债主要是为了以较低的成本融资，间接发行公司股票。

我国可转债市场起步较早，1991年，琼能源发行了第一只可转换公司债券。2001年，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，可转债市场进入规范发展期。截至2015年1月31日，共有包括民生银行、中国银行等27家公司的可转债上市流通，余额为929.70亿元。

可转债基本属性与行情回顾

（一）可转债的基本属性

从本质上讲，可转债是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，其允许购买人在约定的条件下将其购买的债券转换成指定公司的股票。因此，可转债兼具债性和股性：债性是指可转债持有人作为公司的债权人，在债券存续期内有获得利息和到期兑付本金的权利；股性是指可转债持有人可以在转换期内，通过行权将可转债转换为公司股票，从债权人变为公司股东。

1.可转债的基本要素

同普通债券类似，可转债具有如下基本要素：首先，我国可转债面值是100元，最小交易单位是1000元。其次，普通债券一般为固定利率，而可转换债券多采用递进利率，初始票息较低，之后逐年增加。在相同期限和评级的情况下，可转债累计票息率大幅低于普通债券。再次，我国发行的可转债期限规定为1至6年。而国际市场上可转债期限通常较长，为5-10年左右。最后，可转债到期采用赎回方式兑付本金，为补偿前期较低的票面利率，可转债到期赎回价格一般高于面值。例如，2015年1月上市的格力转债规定在其期满后五个交易日内，将以面值的106%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

2.可转债的特殊要素

除基本要素外，可转债还具有一些特殊要素。

一是可转债有转股价格和转股比例的约定。转股价格是指可转债发行时确定的将可转债转换成基准股票应付的每股价格；转股比例是指每100 元面值可转债转股后得到的股票数量。

二是可转债有规定的转股期限，通常为发行结束之日起六个月后的第一个交易日至可转债到期日。

三是纯债溢价率和转股溢价率是衡量可转债特性的重要要素。纯债溢价率指可转债市价相对其纯债价值的溢价水平。其中，纯债价值等于按市场利率对可转债未来现金流贴现的价值总和。纯债溢价率越低，可转债债性越强，反之则股性越强。转股溢价率是可转债市价相对于其转股价值的溢价水平。其中，转股价值等于股票现价×转股比例。转股溢价率衡量可转债市价对正股价格的偏离程度。

四是可转债的转股价格可能根据情况发生调整。当公司发生送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况时，将依次对转股价格进行累积调整。此外，可转债设有特别的转股价格向下修正条款。当正股价格持续表现不佳并达到规定条件时，发行人有权向下修正转股价格。在正股价格持续低迷导致可转债无法行使转换权时，该条款通过向下修正转股价格，仍能促使投资者在持续期内转股。例如，格力转债规定，当公司股票在任意20个连续交易日中至少10个交易日的收盘价格低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。

五是可转债有回售条款。当正股价格持续表现不佳并达到规定条件时，投资者有权将可转债以高于其面值一定比例的价格回售给发行人。该条款为投资者提供了安全保障，实质是赋予投资者卖权。一旦触发，发行人可能面临本息兑付压力。例如，格力转债规定自其第三个计息年度起，如果公司股票在任意连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其全部或部分持有的可转债按照103元（含当期应计利息）的价格回售给公司。回售权每计息年度只能行使一次，且持有人不能多次行使部分回售权。

六是可转债有条件赎回条款。当正股价格达到赎回条件后，发行人可以公告赎回尚未转股的可转债。该条款既可以实现强制转股，也可以在长期牛市中，避免发行人受到潜在损失。以格力转债为例，在转股期内，当下述情形的任意一种出现时，公司有权按照以面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：A.在转股期内，公司股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；B.本次发行的可转债未转股余额不足3000万元。

（二）2010年以来可转债行情回顾

2010年初至今，我国A股市场经历了较为完整的牛熊市周期。在不同市场环境中，可转债均有抢眼表现。

2010年初至2014年三季度，A股步入熊市周期，上证综指收盘价格由3273.97点一路下行至1950点附近，跌幅超过40%（见图1）。与此同时，上证转债指数同期跌幅仅20%。可转债在熊市中的安全性可见一斑，债性投资价值凸显。

2014年11月以来，我国A股市场迎来一波久违的牛市行情。上证综指收盘价由11月24日的2532.88点一路涨至2015年1月7日3373.95点的前期高点，随后进入震荡调整期。本轮涨幅约33%。在正股带动下，上证转债指数由330.49点飙升至463.84点，涨幅达到37%，高于同期上证综指涨幅，凸显了可转债在牛市中的投资价值。

图1 2010年至今上证转债指数与上证综指对比

资料来源：Wind资讯

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在本轮行情中，可转债指数涨幅超过上证综指，笔者认为主要有两方面原因：

1.“股债双牛”促使可转债纯债价值与期权溢价同时提高

可转债价值可分为纯债价值与期权价值两部分。在“股债双牛”背景下，一方面债券收益率下行，纯债价值提高；另一方面，正股价格大幅向上波动提升了期权溢价。

2.牛市启动后，可转债供需平衡被打破

需求方面，牛市中投资者风险偏好提高，赚钱效应使可转债投资热情高涨，需求旺盛。特别是以可转债为标的的基金产品申购火爆，如建信转债增强A份额在本轮行情中增长了240%，博时转债C份额增幅也超120%。供给方面，正股价格拉升带来转股与赎回增多，可转债余额不断下降。2014年11月24日至2015年1月31日，可转债余额由 1695.56亿元减少至929.70亿元，降幅接近45%。

不同市场环境中可转债的投资价值分析

由前文可知，可转债“熊市向下有债底、牛市向上有弹性”，涨跌体现出非线性的特点。因此，研究可转债投资价值时，不能一概而论。笔者根据可转债价格、纯债溢价率、到期收益率和转股溢价率四个指标，结合市场环境将可转债按特性归纳为四个类别，分别是偏股性（牛市）、偏债性（熊市）、平衡性（震荡市）以及垃圾级1（大熊市）。

表1给出了各类型可转债的指标特点。其中，最重要的指标是纯债溢价率和转股溢价率。一般来讲，从牛市到熊市，纯债溢价率会依次降低，可转债债性随之增强，股性逐渐减弱；转股溢价率则呈现出两头高中间低的特点，但牛市和熊市转股溢价率高企的原因完全不同：在牛市中，主要由于市场对正股普遍看好；而在熊市中，因为正股价格大幅下跌，转债价格受到债性保护跌幅有限，转股溢价率被动上升。

表1 各类型可转债指标特点

可转债

类型可转债价格纯债溢价率到期收益率转股溢价率

偏股性高于票面价格高（20%以上）多为负值波动较大（0%～30%）

平衡性接近票面价格适中（10%左右）和票面利率接近适中（10%左右）

偏债性低于票面价格低（低于5%）高于票面利率较高（20%左右）

垃圾级接近纯债价格低（接近0）接近纯债收益率非常高（30%以上）

下面，笔者选取了四只具有代表性的可转债，分析其在不同市场环境中的特性，揭示可转债的投资价值和投资风险。

（一）可转债熊市投资价值分析

1.熊市中偏债性可转债的投资价值——以民生转债为例

图2 民生转债各指标表现

（编辑注：右轴上方添加%）

注：为方便比较，我们将正股价格指数化，以转债上市日为基期100（后同）

资料来源：Wind资讯

13民生转债（110023.SH）突出了可转债在熊市中的债性投资价值。如图3，自2013年上市，由于正股表现不佳，民生转债一路走低，但受债底保护，跌幅小于正股。在熊市最低点，民生转债到期收益率已接近同期上市的企业债13葛洲坝（1382078.IB）。随着2014年底转向牛市行情，民生转债价格跟随正股一路上涨，并由于发行折价和转股溢价率等原因，小幅跑赢正股。由此可见，在熊市中投资偏债性转债，既能获得接近普通债券的利息收益，又能在安全价值底线的保护下，等待牛市来临。

2.熊市中垃圾级可转债的投资价值——以石化转债为例

图3 石化转债各项指标表现

资料来源：Wind资讯

被我们定义为垃圾级的可转债，由于可能触发转股价格向下修正条款，也有其独特的投资价值。在熊市中，正股价格的大幅下降往往会同时触发回售条款和向下修正条款。上市公司为了避免提前兑付压力、促使可转债顺利转股，一般都会选择向下修正转股价格。以石化转债（110015.SH）为例，如图4，正股价格在2012年熊市大幅下跌，触发了向下修正条款，转股溢价率一度达到35.95%的高位。转股价格向下修正后，石化转债的转股溢价率即刻回复到0附近。熊市过去牛市来临，石化转债跑赢正股，幅度大致与转股价格向下修正的幅度相当。（提示：石化转债已于2015年1月28日发布了赎回公告。）

3.风险提示

以民生转债为例，假如股价下降是由于公司经营不善，可能会进一步导致可转债利息和本金的兑付危机。不过考虑到目前可转债发行条件严苛，发行主体评级多为AAA级，股价正常波动不会影响可转债本金和利息的兑付。

以石化转债为例，假如正股价格长期低迷而发行人又不向下修正转股价格，投资者只能被迫行使回售权或到期兑付。由于可转债票面利率极低，不论如何选择都会受到损失。不过回顾中国可转债发行历史，上市公司发行可转债的最终目的都是为了发行股票。所以发行人往往都会向下修正转股价格（甚至存在多次修正的情况），回售或到期兑付则鲜有发生。

（二）可转债牛市投资价值分析

1.牛市中偏股性可转债的投资价值——以吉视转债为例

图4 吉视转债各指标表现

资料来源：Wind资讯

（编者注：转股溢价率后面加上（单位：%））

吉视转债（113007.SH）于本轮牛市初期发行，目前尚未进入转股期。如图5，吉视传媒（601929.SH）在本轮牛市中表现欠佳，但吉视转债价格却随上证综指一路飙升，大幅跑赢正股，转股溢价率一度超过40%。究其原因，与我们前文提到的一致：一是可转债在牛市中供需失衡造成了转股溢价率虚高；二是吉视转债上市不久还未到可赎回期，牛市中看涨期权效应提升了可转债的转股溢价率；三是可转债的债性和附加条款也提供了一定的转股溢价。

2.牛市中可转债的价值回归——以平安转债为例

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图5 平安转债各指标表现

资料来源：Wind资讯

图6 平安转债首次触发赎回价格后转股溢价率与累进超额收益率的变化

资料来源：Wind资讯

（编辑注：图6红线图例改为累进超额收益率，左轴上方添加%）

平安转债（113005.SH）自13年发行至公告赎回前，市场表现一直优于正股（见图5）。公告赎回后，转债价值开始向正股回归（见图6）。这是因为可转债赎回日相当于期权到期日，期权时间价值随到期日临近不断下降。行权日当天，时间价值降为零，可转债市场价格理论上应与转股价格相当。在此期间，转股溢价率也逐渐归0，可转债同期跑输正股，幅度大致与公告日的转股溢价率相当2。

3.风险提示

以吉视转债为例，在牛市中吉视转债价格走出了独立行情，与转股价值大幅背离。牛市后期，吉视转债有可能遭受正股价格和转股溢价率同时下跌的双重打击。投资者应注意防范风险，不要盲目追高。

以平安转债为例，牛市中正股价格触发赎回条款时，发行人为了促使投资者转股可能会发布赎回公告。此时，投资者既面临转债价格跑输正股的风险，也面临转债被赎回的风险。平安转债在最后一个交易日仍有2000多万转债余额尚未转股，导致市场价格167.57元的可转债以100.14元的赎回价赎回，资本利得损失超过67%。

可转债市场投资展望

表2总结了截至2015年1月31日，尚在市场流通的27只可转债详情，并按转股溢价率从高到低进行排序。从表2可以看出，石化转债纯债溢价率最低，但也处于20.88%的高位，即市场中现存的27只可转债全都表现出偏股性。

表2 截至2015年1月31日尚在市场流通的27只可转债详情

序号债券代码债券名称转债价格（元）纯债溢价率（%）转股溢价率（%）赎回触发情况上市日期

1128009.SZ歌尔转债148.6067.0836.85未到赎回期2014/12/26

2113007.SH吉视转债135.2253.7734.66未到赎回期2014/09/25

3110030.SH格力转债153.5169.7729.89未到赎回期2015/01/13

4113006.SH深燃转债133.7046.7929.50未触发2013/12/27

5128007.SZ通鼎转债138.7148.6727.68未到赎回期2014/09/05

6125089.SZ深机转债127.2126.8322.99未触发2011/08/10

7110028.SH冠城转债147.3347.4722.78未触发2014/08/01

8110011.SH歌华转债148.5149.1519.02未触发2010/12/10

9110012.SH海运转债129.3130.0619.00未触发2011/01/20

10110029.SH浙能转债143.7359.6218.93未到赎回期2014/10/28

11113501.SH洛钼转债149.4068.1218.92未到赎回期2014/12/16

12128005.SZ齐翔转债144.4042.5118.73未触发2014/05/13

13128008.SZ齐峰转债143.7853.6317.32未到赎回期2014/10/10

14110023.SH民生转债133.0541.3913.87未触发2013/03/29

15126729.SZ燕京转债126.5228.1411.67未触发2010/11/3

16128002.SZ东华转债224.50143.109.46已触发2013/08/19

17110019.SH恒丰转债136.0037.176.22未触发2012/04/12

18128006.SZ长青转债138.2357.794.92未触发2014/07/09

19110022.SH同仁转债133.8936.612.40已触发2012/12/18

20110015.SH石化转债123.2520.88-0.05已发布赎回公告2011/03/07

21113002.SH工行转债138.8338.48-0.06已触发2010/09/10

22110018.SH国电转债176.1969.89-0.26已触发2011/09/02

23110017.SH中海转债128.6230.86-0.30已触发2011/08/12

24113001.SH中行转债167.3463.34-0.36已触发2010/06/18

25110027.SH东方转债180.42103.49-0.50已触发2014/07/25

26110020.SH南山转债129.8623.85-0.85已触发2012/10/31

27127002.SZ徐工转债140.1045.32-1.33已触发2013/11/15

资料来源：Wind资讯

分析可得，可转债的转股溢价率呈现以下特点：

第一，可转债发行时间越短，转股溢价率越高。转股溢价率排名前五的可转债，除深燃转债外，均未进入转股期。第二，可转债发行规模越大、时间越长，转股溢价率越低。表中转股溢价率较低的可转债，上市时间大多超过三年；排名靠后的石化、国电、工行、中行等可转债，正股都是超大盘股，可转债初始发行规模均在百亿以上。第三，转股溢价率较低的转债，都已经触发了赎回条款。此时可转债的期权溢价已经得不到体现。

据此，笔者给出以下投资建议：

（一）利用可转债“向下有债底，向上有弹性”的不对称特点投资

可转债在熊市中有债底保护，跌幅有限；在牛市中，上涨弹性经常大于正股。目前A股振幅明显加大，后市愈发难以判断。此时买入可转债，后市走熊损失有限，走牛则能享受股价上涨加转股溢价率上涨的双重收益。

（二）关注可转债赎回公告

表中列出的可转债，许多已经触发了赎回条款。投资者此时应关注发行人的赎回公告，以免错过出售或转股时机，损失机会成本和资本利得收益。如石化转债已于1月28日发布赎回公告。

（三）警惕牛市后期股价大幅回撤的风险

本轮牛市中，许多个股涨幅巨大，可转债也随之狂飙。有些转债的涨幅甚至大幅超过正股，如吉视转债。牛市后期，正股价格面临大幅回撤的风险，可转债在强股性的环境下，也会跟随正股波动。

（四）发掘可转债的债性投资机会

股市永远是涨得快，跌得快；涨得多，跌得多。近期，A股市场和可转债市场均有不同程度回撤。可转债在大盘单边向上时主要获取资本利得收益，但在震荡市和熊市中的利息收益同样值得关注。本轮牛市行情在前期上涨中已经积累了大量风险，随着后市不确定性增加，可转债的债性投资价值可能会进一步凸显。

注：

1.在极端熊市环境中，由于正股价格大幅下跌，可转债此时已不具有转股价值，我们将其定义为垃圾级。

2.图6最后一个交易日转股溢价率突然变化是由于A股T+1的交易机制造成的。

作者单位：中国人民大学

责任编辑：孙惠玲 廖雯雯

4.可转债投资分析 篇四

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策

——基于碧桂园与美林国际的案例分析

裴 培

（北京工商大学，北京 100048）

【摘要】对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性

“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。本文拟从碧桂园与美林国际签订的对赌协议入手，对我国企业进行此类选择所应进行的风险识别与控制进行讨论。

【关键词】对赌协议；控制权；风险锁定；公司业绩

引言

所谓对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。

在我国企业与投资方的对赌协议中，有近80%都没有完成，其代价是巨大的。本文拟对碧桂园与美林国际的对赌协议进行一些分析，着重指出对赌协议中存在的巨大的风险，针对存在的问题为我国企业签订“对赌协议”进行风险的识别与控制提供理论建议。

1.案例介绍

碧桂园成立于1992年，是中国具有领导性的综合性房地产开发商之一，集团采其次，在征地补偿中增加土地的增值部分，让农民共享社会城镇化发展的成果。农地一经征用后，其用途的改变往往会导致地价的飙升。因此，在对增值部分的分配上应考虑被征地者的利益。另外，改变过去征地补偿单方的政府定价，农民被动接受的格局，给予当事农民参与征地补偿定价的机会。

3.2 按照我国《土地管理法》规定：有关部门批准征地要有公告程序，在征地前要给予农民知情权与参与权

具体补偿政策、补偿标准在征地前要与农民见面，进行公开广泛的宣传，涉及有关农民房屋动迁补偿政策的制订要征求当事农民的意见，建立协商定价的机制，让政策在阳光下进行，实现透明、公开、公平、公正。

在政策操作上要按照相关法律、政策的规定，统一、规范，避免执行中的随意性，杜绝好说话农户与钉子户之间在补偿上的差距，好说话的农户吃亏，守法人吃亏，违法人不仅没有受到惩罚，反而违法

用集中及标准化的运营模式，业务包括建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。碧桂园于2007年4月20日在香港联交所主板上市，成为本港上市，市值最高的中国

房地产企业之一。2007年6月30日集团总市值达1，080亿港元，总资产值约达人民币34，200百万元。

2008年2月份碧桂园与美林国际订立了一份可转换债券协议。协议内容如下。（表1）

碧桂园之所以选择发型可转换债券，其一：是为了筹集一批资金来填补自己对资金的需求，而所得的款项用途其中有50%作为股份掉期抵押品资金，40%作为偿还现有债务的资金，剩余的10%作为现有及新物业项目资金及一般公司之用。碧桂园在融资前的2007年公司的现金缺口（净经营活动现金流入 净投资活动现金流还有好处的怪现象发生。

规范因公共利益用地的征地标准，避免超规定乱征地和为了降低征地补偿费用，该征地的不征，侵害农民利益问题的发生。同时缩小公共利益建设用地与其他商业利益建设项目用地在补偿标准上的差距，避免攀比心态的产生。

3.3 消除政策因素造成的失地农民间的差异，防止给失地农民造成攀比心态

一是提高针征地农民养老水平和标准，努力实现与社会养老保险的并轨，把提高的征地补偿费用的一部分用于缴纳提高了的小城镇养老费；政府应在财力允许的条件下，把享受失地养老保险的那部分人从民政接管过来，也纳入镇保范畴；解决因各种原因还没有镇保的失地农民问题，对于得到货币补偿不愿再把钱拿出来缴镇保的那部分失地农民，做好政策宣传，采取个人多出点，政府适当贴一点得办法，把这个问题解决；对于享受农保的失地农民的养老问题，区别情况，政府在财力许可的条件下，采取政府贴一点，需

入）达到93.81亿元人民币。

其二：从碧桂园近几年的资本结构来看，2005年资产负债率为83.45%，产权比率为504.12%；2006年资产负债率高达90.36%，而产权比率为937.80%，显示极高的财务风险，这一数据随着2007年 上市后得以调整到较正常的状态，低于07年行业平均的负债水平63.10%，财务状况保持较为稳健态势，因此通过发行债券的方式融资来满足其融资缺口在当时也是较合理的选择。见（表2）

其三：从2005-2007年销售与净利润一直保持较高增长，公司看好自己公司股票的长期表现。近几年财务状况如（表3）

然而不久由华尔街次贷危机引发的金融风暴席卷了全球各国，过去的几个月主要股市大幅度下跌。房地产行业在去年由于房价的飞涨从而成就了其业绩的高速增参保人出一点的办法，为他们解决后顾之忧；特别是那些当初因为不愿意交纳每年300多元的费用，连农保都没有的那部分人，有关部门对这部分人要做好做通思想工作，解决好这部分人的养老问题，以减少因相互之间攀比而产生的心理不平等感和因经济形势波动、巨大的城镇生活压力对政府与社会的不满情绪。

参考文献

[1]中华人民共和国土地管理法[Z].[2]韩程鹏,潘明.失地农民心理不适与调整对策[J].兰州学刊,2006,(12).[3]单文豪.关于新一轮上海郊区城镇化建设问题[J].上海农村经济,2004,(4).[4]张时飞等.以土地换保障解决失地农民问题的可行之策[J].红旗文稿,2004,(8).[5]刘芳等.对上海实施小城镇社会保险的思考[J].社会科学战线,2005,(6).[6]高勇.城市化进程中失地农民问题探讨[J].经济学家,2004,(1).[7]赵淑丽.城市化进程中失地农民问题研究述评[J].甘肃农业,2007,(1).表1 可转换债券内容

发行人

碧桂园控股有限公司

公司固定债券的本金总额将为人民币3，595百万元（约相等于3，899百万港元）。另外碧桂园再向美林售出期权，额外发行本金

债券本金额

总额719百万元人民币（约相等于780百万元港币）的选择性债券，可于截止日期后第60天（包括该日）前随时一次过全数或分多次部分行使。将发行的债权最高本金额将为人民币4，314百万元（约相等于4，679百万港元）。另签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议：根据掉期协议，若最终价格高于初步价格，则碧桂园会收取款项；若最终价格低于初步价格，股份掉

掉期协议

期对手方会收取款项，金额乃参照最终价格与初步价格之间的差额厘定。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

债券由2008年2月22日（包括该日）起根据本

利息

金额按年利率2.5厘计息，须与每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等额支付，首个付息日期为2008年2月22日。债券持有人可与2008年4月3日或之后至2013年

转换期

2月15日营业时间结束(以交出债权证书要求转换所在地为准)止期间随时行使换股权。初步换股价为每股9.05港元，分别较：（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约

转股价

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或

到期

购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月22日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以121.306%。

任何债券的持有人均可选择要求本公司按债券

债券持有人选择赎回

人民币本金额的美元等值乘以111.997%连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011年2月22日所持全部或部分债券。认沽通知一经发出即不可撤销，惟本公司同意有关撤回除外。

财务情况销售收入净利润净资产收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

产权比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂园三年来的资本结构变化情况

资本结构资产负债率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂园三年来的财务情况

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可转换债券选择的优势

对于上市公司来说可以选择的融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。但是贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，并且利率高于可转债：碧桂园可转债券年

利率为2.5%远远低于金融机构三年至五年期贷款利率5.76%，对于4，314百万元的融资规模可转债比贷款能节约

140百万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。碧桂园之所以选择发行可转换债券：一是获得股票发行的溢价。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的本身具有逐年释放的特点。

2.2 转股价格确定的重要性

在可转换债券发行的过程中，转股价格的决定因素也是十分重要的，包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。中国《上市公司发行证券管理办法》并不符合香港要求，香港地区采用的是2003年4月修订发行的《证券及期货条例》。法规明确规定转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。碧桂园可转债转股价为9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

2.2.1 可转换债券的转股价格对双方的影响

在可转换债券的设计中价格是关键，这关系到是否能成功转换，这对双方来讲都是问题的核

心。从碧桂园的可转换债券公告可以计算出，如果按照最初的转股价9.05港元转股，美林公司可获得517，012，020股（4，679百万/9.05），相当于本公布日期本公司已发行股份约3.2%及经债券全部转换而扩大后的本公司已发行股本的3.1%。

假设一：如果在转换日，股价高于9.05港元，假设按转股价格为10港元转股，美林获得股数467，900，000（4，679百万/10元）股，并且要支付给碧桂园491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的现金，但美林在碧桂园中的股权也相应变少，对碧桂园原股东是利好。

假设二：如果转股成功后，碧桂园股价却在转股后下降，美林拥有股份的市值就会下降从而造成投资损失，而碧桂园由于已将发行的债券转换为权益性资本，不用担心现金流不足以偿还债务的情况。

假设三：若转股后股价上涨，美林拥有的股份市值会增加，它可以套现获取资本利得，或继续持有获取相应的控制权和分红所得的利益；对于碧桂园来说由于融资成功获得市场的认可，为以后的继续融资奠定基础。

假设四：如果转股价格始终低于9.05港元，转股没有获得成功，碧桂园必须溢价赎回债券导致大量现金流出，导致短期内财务拮据，同时由于不能转股将加大资本结构风险，这是许多发行可转换债券的公司所不愿看到的结局。

2.2.2 掉期协议的交易价格对双方的影响

在签订可转换债券认购协议的同时，双方还签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议。在协议中，股份金额收款人需要提供250百万美元作为抵押品。根据股份掉期，如果最终转股价格高于初步转股价9.05港元，美林公司会以最终价

格和初步价格之间的差额为准付给碧桂园，并且以现金结算。

协议的目的是为了稳固投资者的投资信心，以19.5亿港元为标的，若碧桂园日后在公开市场购回股份，则股份掉期将对冲未来股价。若最终价格低于初步价格，则碧桂园须向美林付款，金额为两个价格的差额；若最终价格高于初步价格美林向碧桂园付款，金额亦为两个价格的差额。

不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右：按中期报告推算为6.85港元，账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币﹕港币约为1﹕1.14，计算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以为了使公司不受到大的损失，公司的股价应该至少不低于6.85港元。

假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2（2.79亿*9.05）亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36[（7-4）*2.79亿股]亿港元。对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定了，而碧桂园的风险可能随外部市场价格的变化而放大，尤其在金融危机中。

2.3 对我国企业签订可转换债券的几点建议

碧桂园与美林国际签订的这份可转换债券协议在转股价格设定方面弹性并不是很大，在转股条款的设置上，老股东的整体利益会受到影响。协议中设定了“债券持有人选择赎回权”、“基

于税务理由的赎回”、和“本公司选择赎回”等条款。由于公司过高的估计了公司的股票价值，所设计的条款并没有很好的对风险进行转移。

条款中的“债券持有人选择赎回权”即“回售条款”，它对投资者进行了保护，一旦公司股票一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，投资者就可以高于面值的一定比例的回收价格，要求发行公司收回债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发生投资人的利益就得到较好的保护。若碧桂园在转换期开始后的一段时间股票价格一直低于转股价格时，美林公司便有理由相信在债券到期日发行方偿还债务的能力欠佳，便可要求回售债券，而面临巨大的资金流出量碧桂园就会陷入另一个资金漩涡。

“本公司选择赎回”即“赎回条款”，赎回期限是从2011年2月22日至到期日2013年，并与赎回日期按提早赎回金额的美元等值连同截至赎回日期的应计未付利息赎回当时尚未赎回的全部债券，惟于30个连续交易日当中任何20个交易日的股市收市价须至少为提前赎回金额除以转换比例的130%。

然而仅仅这几项条款并没有更全面的对投资者风险进行转移，适当的制定“转换调整条件”也是十分必要的。转换调整条件也称“向下修正条款”，是指当基准

股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%，公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。站在发行方的立场，向下修正条款对老股东来说十分不公平，但是从碧桂园与美林的条款中这样写道：转股价不得调低以至股份于债券转换时按低于面值的价格发行。这无疑是为保护公司股东权益而制定的，但是从投资者来说却是不利的。

“可转换债券”的发行决策应该能够兼顾前后可转债持有人的利益，在条款的制定上应该扩大

其弹性。碧桂园案例只是众多对赌协议中的一个比较典型的案例，对企业融资方式的选择上，对企业如何规避风险、战略规划都有很重要的借鉴意义。

通过案例分析，中国企业在发展过程中要想正确的利用“对赌协议”来求得生存和发展，应该做到以下两点：

2.3.1 企业决策层应该慎重考虑是否应与投资者订立“对赌协议”

对于打算引进机构投资者的企业来说，“对赌协议”的签定可以防范外部投资者对公司经营管理的干预，他可以既获得资本金又防止控制权旁落。资本金问题是公司发展的瓶颈，如果公司发展的首要问题不是资本金的缺乏那么关于上市募集资金或者引进机构投资者的决策就应该重新展开讨论。根据优序融资理论（Pecking-order Theory），资本金的需求首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后才是权益融资。公司在进行融资投资决策的时候不能仅仅从资本的需求上来考虑应该综合各方面的因素。

比如公司聘用专业人员对未来的成长性进行全面合理的预测和分析；并且要考虑进行融资会产生的后果，进行大量的债务或者权益性融资对公司的资本结构产生的影响，以及预测可能导致的财务现金流量。

2.3.2 要考虑协议条款的风险性这涉及到以下几点：

(1)企业应该审慎考虑协议条款，锁定协议风险。企业为了避免因签定以业绩为标的的协议而走上盲目高速扩张的道路，应该对自己所处行业的特征和自身潜力进行分析。碧桂园身处的房地产行业在2004、2005年发展的十分迅速，市场需求旺盛并持续增长，潜力巨大，行业间竞争也十分激烈，然而在2006年已经出现了窄幅的回降，2007年美国房地产次贷危

机也开始显露头角，此时的行业人士应该开始觉醒，采取谨慎的发展态度。碧桂园本身在2007年的销售业绩十分良好，然而却没有对整个行业乃至国际的经济形式作出充分的考虑。:(2)要制定尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险做好预案并加以规避。

(3)要注意为了达到“协议”目标而追求高速增长的风险。对赌协议要求业绩高速增长，而业绩的增长则要求市场的拓展和规模的扩大，这样的扩张要么缺乏有效整合的规模，减少了边际利润，甚至亏损要么为了保证利润不得不对原有战略做出调整，甚至放弃原有战略，延缓了增长的步伐。

3.结论

本文以碧桂园与美林公司签订的可转换债券为例叙述了条款设计的细节，并且指出企业在进行可转换债券的制定上应该集中到转股价格和附加协议的弹性上。在制定期权条款的时候，发行公司为避免市场利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款；转换调整条件，也叫向下修正条款；另外，回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。

而且发行方本身也应该对公司未来的成长性进行预测，分析可能导致的现金流状况，以及融资方式对企业财务结构的影响等。

处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者

不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，应该充分利用法律保护和财务专业知识来扶持公司的长远发展。

参考文献

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裴培，北京工商大学商学院2007级会计专业研究生。

5.案例 宝安可转股债券 篇五

中国宝安企业（集团）股份有限公司是一个以房地产业为龙头、工业为基础、商业贸易为支柱的综合性股份制企业集团，为解决业务发展所需要的资金，1992年底向社会发行5亿元可转股债券，并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易。宝安可转股债券是我国证券市场首例A股上市可转股债券。

宝安可转股债券的主要发行条件是：发行总额为5亿元人民币，按债券面值每张5000元发行，期限是3年（1992年12月至1995年12月），票面利率为年息3%，每年付息一次。债券载明两项限制性条款，其中可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债券到期日前可选择以每股25元的转股价格转换为宝安公司的人民币普通股1股；推迟可赎回条款规定宝安公司有权利但没有义务在可转股债券到期前半年内以每张5150元的赎回价格赎回可转股债券。同时规定，若在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普通股股本按下列公式调整转换价格：

[（调整前转换价格-股息）*股本+新股发行价格*新增股本]/增股后人民币普通股总股本

宝安可转股债券发行时的有关情况是：

由中国人民银行规定的三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，并享有规定的保值补贴。根据发行说明书，可转股债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发和工业投资项目，支付购买武汉南湖机场及其附近工地270平方米土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地

1.28万平方米，兴建综合高档宝安大厦；开发生产专用集成电路，生物工程基地建设等。

宝安可转股债券发行条件具有以下几个特点：

(1）溢价转股。可转股债券发行时宝安公司A股市价为21元左右，转换溢价为20％左右。

(2)票面利率较低。3%的票面利率相对于同期的企业债券利率低了近7个百分点，可使宝安公司的融资成本下降200%。与国外同类企业可转股债券票面利率相比也低了1~2个百分点。

(3)期限较短。宝安股债券的期限设计为三年，而其资金投向却主要是超过三年的中长期项目。若债券到期时未能实现转股，而资金投入又尚未有回报，发行公司将面临偿还巨额本金的资金压力。

(4）对转换价格的合理调整规定时间限制。按国际惯例，可转股债券的转换价格在当基准股票受诸如分红送股、低价配股、股票拆细与合并等情况影响而人为稀释时，可按既定的规则调整股票价格。但是，宝安公司可转股债券的设计规定，在可转股债券发行半年内（即1993年6月1日之前），公司增发新股可按给定的调整公式进行价格调整，而对此段期间以后新发股票的价格调整，发行公告未作说明与规定。实际上，宝安公司在1993年上半年曾派发股利每股0.9元，并按1：1.3送红股，按上述公式，可转股债券的转换价格调整为

[（25-0.09)元*2 6403万股＋1元*0．3*26 403万股］／（1.3*26 403万股）＝19.392元；而在1993年和1994年度宝安公司分红方案分别是10送7股派1.22元和10送2.5股派1元，其可转股债券的转换价格则没做相应调整。

(5)未规定债券转换价格下限。虽然按发行条件，宝安公司有权在最后半年内以每张5150元的溢价赎回债券．但转换价格无下限规定，因此在理论上说，债 1

券持有人在两年的可自由转股的期限内，随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制。

宝安公司可转股债券上述的设计特点，应该说归因于当时股票市场持续的大牛市行情和高涨的房地产项目开发的热潮以及宝安可转股债券设计者对转股形势和公司经营业绩过于乐观的估计。从1993年下半年和1994年起，由于宏观经济紧缩，大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，使宝安公司的可转股债券在转股中遇到了严重的困难。宝安可转股债券从上市到摘牌，转换为股票的共计1350.75万元按每股19.392元的转换价格计算，转换为宝安A股 691584股，实现转换部分占发行总额的2.7%。如此低的比率恐怕大大出乎当初宝安可转股债券发行决策者的意料，亦与宝安公司经营者的意图和最初愿望背道而驰，毫无疑问，宝安可转股债券的转股结果是一个彻底的失败。

转换失败以及由此带来的巨额资金的偿还给宝安公司经营的压力和负面影响是不言而喻的。在短时期内拿出5亿多元的现金，使企业面临巨大压力。据宝安公司1995年度的财务报告反映，为了这笔巨资的偿还，该公司不得不提前一年着手准备，确保资金到位，其间不得不放弃许多的投资获利机会。宝安公司在经营上也被迫做出了很大的调整。这些都成为宝安公司该年度利润下降的直接原因。但宝安公司最终是经受住了考验，顺利完成了可转股债券的还本付息工作，按期将现金兑付给了宝安可转股债券的持有人，避免了任何债务违约纠纷的出现。这对于企业的信誉具有积极的作用。

宝安可转股债券的转股虽然是失败的，但对于宝安公司而言，从总体上看，这次发行可转股债券的尝试并不意味着完全的损失。毕竟宝安可转股债券为该公司提供了利率仅为3%的三年期资金来源，如果不是完全投资于那些长期性的项目，应该能从这笔低成本资金获得较高的投资回报。但对投资者来说，损失是确定无疑的。对于以面值认购的投资者，持有宝安可转股债券就有直接的利息损失，而对于那些在宝安可转股债券上市初期从市场上以高于面值甚至以两倍以上的价格购买可转股债券的投资者来说，损失就更大了。这种结局的原因，除了前面所涉及的诸如股市异常波动、可转股债券设计缺陷等因素外，投资者本身对可转股债券性质的认识不足也是其一。投资者在近乎疯狂的投机气氛中，根本不顾及可转股债券本身特定的收益与风险特征，当然也不可能理会宝安可转股债券设计本身存在的缺陷。因此，股市下跌引起的投资损失，直接反映了投资者投资理念和金融意识的不足。

宝安可转股债券作为我国首例可转股债券，其产生的过程充满“中国特色”，它是市场化与行政化结合的产物，它的实践为我国证券市场提供了大量的经验与教训，总结这一实践，将给后来者提供有益的帮助。

问题：

宝安可转换债券发行成功，转换失败所引发的经验与教训是什么？

招商银行股份有限公司可转换公司债券上市公告书

一、发行总额

本次可转换公司债券发行总额为人民币650,000万元。

二、票面金额、期限、利率

1、票面金额

本次发行可转换公司债券面值为100元。

2、期限：

本次可转换公司债券期限为五年，自2004年11月10日至2009年11月10日。

3、票面利率

可转换公司债券按照票面金额从可转债发行之日（2004年11月10日）起开始计息，年利率第一年为1.0%，第二年为1.375%，第三年为1.75%，第四年为

2.125%，第五年为2.5%。在可转换公司债券存续期满之后的5个工作日内，发行人对到期未转股的可转换公司债券还本付息。除按2.5%的利率支付第五年利息外，还将补偿支付到期未转股的可转换公司债券持有人相当于债券票面面值6%的利息。

三、可转换公司债券转股的有关约定

1、转股的起止日期

本次可转换公司债券转股的转换期自招行转债发行之日起6个月起至可转债到期日止，即2004年5月10日（含当日）至2009年11月10日（含当日）（遇非交易日顺延）。持有人可在转换期内的转股申请时间申请转股。

2、初始转股价格的确定依据及计算公式

本次发行初始转股价格为9.34元／股。以公布“招行转债”募集说明书前30个交易日，公司股票收盘价格的算术平均值9.067元／股为基准上浮3%确定。计算公式如下：

初始转股价格＝公布募集说明书前30个交易日本行Ａ股股票收盘价格的算术平均值×（1＋3%）。

3、转股价格的调整

在本次可转换公司债券发行之后，当本行因送红股、转增股本、增发新股或配股等情况（不包括因可转换公司债券转股增加的股本）使本行股份或股东权益发生变化时，将按下述公式进行转股价格的调整：

送股或转增股本： P1＝ P0 /（1＋n）；

增发新股或配股： P1＝（P0＋Ak）/（1＋k）；

两项同时进行： P1＝（P0＋Ak）/（1＋n＋k）；

其中：P0 为初始转股价，n 为送股或转增股本率，k 为增发新股或配股率，A 为增发新股价或配股价，P1 为调整后转股价。

遇有上述以外其它原因引起公司股本变动时，由股东大会决定转股价格的调整方法。

若本行因上述原因决定调整转股价格、确定股权登记日时，本行将向上海证券交易所申请暂停转股并公告，在刊登正式公告前一天至股权登记日期间，上海证券交易所将暂停本行可转债转股，并依据公告信息对转股价格进行调整。股权登记日后的第一个交易日（即转股价格调整日）恢复转股申报，转股价采用调整后的转股价格。转股价格调整日为转股申请日或之后，转换股份登记日之前，该类转股申请应该按照调整后的转股价格执行。

本次发行之后，当本行因合并或分立等其他原因使股份或股东权益发生变化时，本行将视具体情况按照公平、公正、公允的原则调整转股价格。本行派息时不对转股价格进行调整。

4、转股价格修正条款

（1）修正权限与修正幅度

本次发行的可转换公司债券在发行后的前三年内，不对转股价格进行修正。在第四、第五年期间，当“招商银行” A股股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，本行董事会有权在不超过20%的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为20%以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日“招商银行” A股股票收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。

（2）修正程序

按本条第（1）款向下修正转股价格时，本行将刊登董事会决议公告或股东大会决议公告，公告修正幅度和转股价格修正生效日，并于公告中指定从某一交易日开始至转股价格修正生效日的前一日暂停本行可转债转股。从转股价格修正生效日开始恢复转股并执行修正后的转股价格。

四、赎回条款

1、赎回的条件、时间及价格

自本次可转换公司债券发行之日起6个月后至债券存续期满，如果本行A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的125%，本行有权赎回未转股的可转债。

若在该20个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。

当赎回条件首次满足时，本行有权按面值103%（含当年利息）的价格赎回全部或部分在“赎回日”（在赎回公告中通知）之前未转股的可转换公司债券。若首次不实施赎回，当年将不再行使赎回权。

2、赎回的程序

当前述赎回条件有可能满足时，本行董事会有权提前决定如果赎回条件得到满足，本行是否执行本项赎回权。

当前述赎回条件满足并且若本行决定执行本项赎回权时，本行将在该次赎回条件满足后的5个交易日内在证监会指定的全国性报刊和互联网网站上刊登赎回公告至少3次，通知持有人有关该次赎回的各项事项，包括赎回的程序、价格、付款方式、时间等内容。赎回日距首次赎回公告的刊登日不少于30日但不多于60日。

当本行决定执行全部赎回时，在赎回日当日所有登记在册的可转债将全部被冻结。当本行决定执行部分赎回时，在赎回日当日所有登记在册的可转债将全部被冻结，对各持有人将按同一比例赎回其持有的部分未转股的可转债。本行在刊登赎回公告前及赎回完成后及时报证监会备案。

3、付款方式

本行将委托上海证券交易所通过其清算系统代理支付赎回款项。本行将在赎回日之后的3个交易日内将赎回所需资金划入上海证券交易所指定的资金账户。上海证券交易所将在赎回日后第5个交易日办理因赎回引起的清算、登记工作。赎回完成后，相应的赎回转债将被注销，同时上海证券交易所将按每位持有人应得的赎回金额记加持有人账户中的交易保证金。未赎回的可转债，于赎回日后第1个交易日恢复交易和转股。

五、回售条款

1、回售的条件、时间及价格

在本行可转债到期日前一年内，如果“招商银行”股票（A 股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的75%时，转债持有人有权将持有的全部或部分本行可转债以面值的108.5%（含当期利息）的价格回售予本行。若在该20个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，首次不实施回售的，当年不能再行使回售权。

2、回售的程序

当回售条件全年首次满足时，本行将在5个交易日内在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告至少3次，并在2个交易日内在中国证监会指定的全国性报刊上首次刊登回售公告。

转债持有人行使回售权时，应在回售公告刊登后5个交易日内通过上海证券交易所交易系统进行回售申报。本行将在回售申报期结束后5个交易日内以面值的108.5%（含当期利息）的价格买回要求回售的转债。上海证券交易所将根据本行的支付指令，记减并注销持有人的本行可转债数额，并记加持有人相应的交易保证金数额。

持有人的回售申报经确认后不能撤销，且相应的本行可转债数额将被冻结。回售期结束，本行将公告本次回售结果及对本行的影响。

六、附加回售条款

1、附加回售条件及价格

在本次发行的可转债存续期内，如果本次发行所募集资金的使用与本行在募集说明书中的承诺相比如出现重大变化，根据证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权以面值102%（不含当期利息）的价格向本行附加回售其持有的部分或全部可转债。持有人在本次附加回售申报期内未进行附加回售申报的，不应再行使本次附加回售权。

2、附加回售程序

在关于改变募集资金用途的股东大会公告后5个工作日内，本行将在证监会指定报刊和互联网网站连续发布附加回售公告至少3次，行使附加回售权的持有人应在附加回售公告期满后的5个交易日内通过上海证券交易所交易系统进行附加回售申报，本行将在附加回售申报期结束后5个交易日，按前款规定的价格买回要求附加回售的可转债。上海证券交易所将根据本行的支付指令，记减并注销持有人的可转债数额，并记加持有人相应的交易保证金数额。

可转债持有人的附加回售申报经确认后不能撤销，且相应的可转债数额将被冻结。

6.可转换债券转换为股票如何记账 篇六

当可转换公司债券持有人行使转换权利，将其持有的债券转换为股票，

借：应付债券——债券面值

应付债券——债券溢价 (未摊销的溢价)

应付债券——应计利息 (已提的利息)

贷：实收资本(或股本) (股票面值和转换的股数计算的股票面值总额)

应付债券——债券折价 (未摊销的折价)

现金 (实际用现金支付的不可转换股票的部分)

7.可转债投资分析 篇七

迄今为止，我国上市公司主要有四种再融资方式：增发、配股、发行企业债券和发行可转换债券。我国再融资方式的转变过程非常迅速，2003年以前配股和增发是最重要的再融资方式，之后低迷的股市促使可转债融资方式流行开来，并使之在2004年首次超过增发和配股的融资额，并成为我国上市公司首选的再融资方式，2005年国家叫停再融资方式，自2006年新可转债政策的颁布起，可转债融资方式再次兴起，且逐渐成为上市公司最重要的融资渠道之一。上市公司的可转债融资行为中潜藏着两个问题：第一，上市公司发行可转债是为了优化公司的资本结构和治理结构，实现企业价值最大化，还是控股股东和管理层的自利动机使然？第二，如果是控股股东的自利动机使然，那么控股股东为何要选取这种再融资方式？

一方面，控股股东一般可以通过两种途径获取收益，一是通过提高公司经营绩效使全体股东包括自身获取收益，二是通过谋求控制权私有收益来实现自身利益最大化，但在我国上市公司股权相对集中而且缺乏相应的制衡机制的情况下，控股股东有能力也有条件实现其控制权利益动机。另一方面，相较于股权融资方式（增发和配股），可转债兼具债权性和股权性，对投资者而言，可转债具有“债权利息收入稳定，股权溢价潜力巨大”的优势，能有效调动投资者的投资热情；而对融资者而言，可转债具有“一次发行，两次融资”的优势，既能实现上市公司的融资需要，又能在一定程度上防止管理层一次性拥有过多的自由现金，因此，控股股东倾向于利用发行可转债实现其控制权利益动机。为了进一步验证该假设并解答上述疑问，本文以控制权收益理论为研究视角，从控股股东的持股比例、私有收益和现金流收益三个方面探讨上市公司可转债的发行动机，以期对可转换债券融资行为的发行动机和作用机理进行深入的研究，为企业更有效的运用这一融资工具提供参考。

1 文献回顾与研究假设

假设1：第一大股东持股比例越高的公司，公司越倾向于发行可转换债券。公司的股权越集中，控股股东对公司的控制力越强，进而干预公司投融资决策的能力越强，越易于发行具转换性的可转债实现“圈钱”的目的，而股权融资虽能实现同样的目的但会降低控股股东的控制权。柯大钢、袁显平（2006）[1]、曾鸿志（2009）[2]、牛栋瑜、李芸和李晓明（2009）[3]等学者也选取了该指标，并得到了验证。因此，股权越集中，控股股东越倾向于利用可转换债券实现控制权收益。本文用第一大股东持股比例和前五大股东持股比例来衡量股权集中度，故也得到第二个假设：

假设2：前五大股东持股比例越高的公司，越倾向于发行可转换债券。

假设3：每股净资产越高的公司，越倾向于发行可转换债券。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，一般控股股东持有的是非流通股，其控制权收益与每股净资产是密切相关的，而中小股东持有的是流通股，其收益与股价紧密相关，通常每股净资产和股价与股东的收益正相关。自股权分置改革后，控股股东的部分非流通股变成了流通股，所以控股股东会同时关注公司的每股净资产和股价，由于股价还受较多的外部因素尤其是投资者心理的影响，而每股收益的变化虽与股价的变动很大程度上是一致的，但前者与后者相比受非市场因素的影响较小，故用每股收益指标代替股价来衡量控股股东的控制权收益。由于国内投资者一般把股票融资当做是公司资金紧张的的负面信号，会影响公司的股价和融资需求的满足，因此，每股净资产和每股收益越高，控股股东的控制权收益越高，公司越倾向于选择可转债融资方式而不是增发股票。故也得到第四个假设：

假设4：每股收益越高的公司，越倾向于发行可转换债券。

假设5：每股股东自由现金流量越高的公司，越倾向于发行可转换债券。Grossman和Hart(1988)将具有一定控制权的大股东的收益包括两个部分：一部分是股权收益，是指控股股东按所持股份比例分配到的现金流价值；另一部分是控制权私有收益，是控股股东专有的、通过行使控制权而占有的全部价值之和。[4]在控股股东拥有较高自由现金流量的情况下，这些既定的高收益做会成为控股股东放心的追求自身利益最大化的坚强后盾，于是控股股东会通过操纵董事会选择发行可转债，既能圈取更多的自由现金，又不会稀释股权结构、降低自身的控制权。因此，每股股东自由现金流量越高，公司越倾向于发行可转换债券。

假设6：资本规模（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券。

假设7：总资产增长率（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券。

假设8：主营业务收入增长率（控制变量）越大的公司，越倾向于发行可转换债券；另一方面，主营业务收入增长率与发行可转债显著负相关。之所以为主营业务收入增长率建立双向假设，是因为有关该指标的实证结果差异较大，在都选取2001-2004可转债样本的情况下，刘娥平(2006)和杨铭(2006)实证结果是两者显著正相关，[5]而刘舒娜和陈收等(2006)、唐康德和夏新平等(2006)、张雪芳和何德旭等(2006)的实证结果是显著负相关。[6]

2 实验设计

2.1 样本和数据来源

本文以2006年至2011年A股实施股权融资（仅指增发）以及发行可转债的沪深两市上市的公司为研究对象。样本数据取自RESSET数据库、新浪财经网站和和讯网站。样本筛选原则如下：(1)剔除金融类公司、*ST公司、ST公司和数据不全的公司，得到38家发行可转债公司；(2)由于增发是对老股东进行按比例配股，不存在股权稀释，而配股是面向新股东的、会改变公司股权结构再融资方式，所以选增发作为可转债的对照样本，共选取76家增发上市公司。本文使用SPSS17.0进行统计分析。

2.2 变量设计

2.3 模型设计

本文从股东控制权动机视角出发，以第一大股比例、前五大股比例、每股净资产、每股收益和每股股东自由现金流量为自变量，以公司规模和公司成长性（营业收入增长率和总资产增长率）为控制变量，对是否发行可转债构建逻辑回归模型。模型如下：

其中，,p为样本公司选择发行可转债的概率；1-p为样本公司选择不发行可转债的概率。

3 实证分析

3.1 相关分析

用Pearson检验法对包括因变量在内的9个变量进行共线性检验，见表2。可以看出，自变量第一大股比例、每股净资产、每股股东自由现金流量与是否发行显著正相关，控制变量企业规模、营业收入增长率与是否发行显著负相关。虽然自变量前五大股比例和每股收益、控制变量总资产增长率三个变量没有通过显著性检验，但是在理论上这三个因素对是否发行可转债可能产生影响，因此将其保留在模型中。另外，虽然部分变量之间存在相关性，但相关系数的绝对值没有超过0.8，由此可以初步判定变量之间的共线性程度不会对后续回归分析造成影响。

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著.

3.2 回归分析与解释

回归分析结果如表3，模型显示第一大股比例与是否发行可转债有显著正相关关系（B=-0.222,P<0.1），假设1得到验证；每股净资产与是否发行可转债有显著正相关关系（B=0.200,P<0.1），对假设3的逻辑分析起到一定解释作用；每股收益是否发行可转债有显著正相关关系（B=0.181,P<0.1），假设4得到验证；控制变量企业规模与是否发行可转债具有显著的正向影响（B=0.169,P<0.1），营业收入增长率与是否发行具有显著的负向影响（B=-0.213,P<0.05），分别验证了假设6和假设7。

模型显示，前五大股东持股比例没有通过显著性检验（B=-0.098,P>0.1），而且与假设2的预期相反，这可能主要由于在控制权由几个大股东分享时，控股股东之间互相牵制，使得任何一个大股东都无法单独制定实现自身利益最大化的决策，同时外部股东的势力相对于控股股东也就提高了，相应地外部监督动机和能力也就提高了，从而抑制控股股东对上市公司利益、中小股东利益和其他经济主体利益的侵害。施东晖(2000)指出在存在1-3名大股东的公司中，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行为受到制衡，因而能保障股东利益和盈利目标，黄渝祥、李军等(2003)、陈信元和汪辉(2004)等其他学者也证明了股权制衡能够提高公司的治理效率。其次，每股股东自由现金流量也没有通过显著性检验（B=0.122,P>0.1），假设5没有得到验证，这可能主要是因为每股股东自由现金流量本身就是把双刃剑，一方面，该指标越大说明公司在一定时期内进行了不错的生产经营或投融资决策，有实现股东价值最大化的潜在能力，另一方面，该指标越大说明在某一时期内公司有可能因找不到净现值大于零的项目而产生现金剩余，而且过多的自由现金会诱使管理层将其用于个人目的，或盲目的利用该资金扩大公司规模从而实现其控制欲望和支配欲望，所以即使控股股东可支配的自由现金比较大，控股股东也不一定选择发行可转债再融入资金。此外，总资产增长率也没有通过显著性检验（B=0.102,P>0.1），假设8没有得到验证，这可能主要由于成长性好的企业迫切的需要通过股权融资来扩大自己的资本，为其高速发展提供有力的保证，而发行股权性很强的可转换债券也是一条重要的股权融资渠道，因此就这一方面来说增发股票可发行可转债是没有显著区别的，所以实证结果不显著。

4 结论与建议

本文以发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，对股东控制权收益动机与公司是否发行可转债的关系进行研究，并从公司规模和公司成长性两个层面引入控制变量，探讨控股股东对公司发行可转债的影响，得出如下结论与建议：

4.1 控股股东的持股比例与是否发行可转债有关

第一大股东的持股比例越高，控股股东越倾向于实现控制权收益，但较高的前五大股东的持股比例会抑制控股股东的控制权收益动机，虽然本文抑制的效果不显著。因此，已经上市的“一股独大”公司应注重股权制衡在公司治理中的效用，引导第一大股东降低持股比例，或提高其他相对持股较多控股股东的股权，从而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。

4.2 控股股东的控制权私有收益与是否发行显著相关

由于每股净资产和每股收益都与公司的控制权收益紧密正相关的，增发后或可转债转股后会引起每股净资产的急剧增加，控股股东会获得巨大的资本增值利益，而同时可能会造成流通股股东持有股票的价格有相对下降的趋势，即大股东利用控制权的行为侵害了小股东的利益，而每股收益的提高会提高包括小股东在内的股东收益，但控股股东与小股东之间的绝对收益差距更明显了，相对提高了控股股东获取专有收益的控制权能力。因此，上市公司应该注意控股股东对公司治理机制的干预，以及对公司投融资决策和生产经营决策的干预，保障控股股东获得合理、合法的控制权收益，监督控股股东通过不当行使控制权对收益进行的不合理的分配。

摘要：为了探讨股东控制权收益对上市公司可转债融资行为的影响,本文以2006-2011年我国发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本,运用logistic回归分析方法分析所选变量对可转债发行动机的影响。研究发现:第一大股东持股比例、每股净资产和每股收益三大指标分别与是否发行可转债显著正相关。

关键词：可转换债券,融资动机,控制权收益

参考文献

[1]柯大钢,袁显平.可转换债券发行的动机探析[J].西安交通大学学报(社会科学版),2006,(4).

[2]曾鸿志.我国上市公司可转债发行动机研究[J].合作经济与科技,2009(2).

[3]牛栋瑜,李芸,李晓明.中国上市公司可转换债券发行动机的实研究:基于信息不对称的观点[J].中国集体经济,2009(10).

[4]Grossman,Hart.Share-one vote and the maeket for corporate,Journal of Financial Economics,1988,Vol.20.

[5]刘娥平.可转债融资的比较研究[J].学术研究,2006(6).

8.抓住可转债基金投资机会 篇八

目前中国资本市场的可转债基金只有20来只，如有民生银行、同仁堂、中国重工、国电等极具成长力的企业可转债，还有工行银行、中国银行等稳定成长的企业可转债，也有南山铝业3.5%的较高固定利息的企业可转债。可转债既可保本，同时还具有股票上涨可转债也上涨的特点，适合稳健成长性偏好的客户购买。

合理的收益预期

未来5～10年，通过购买可转债基金或者直接购买可转债，管理良好可获得10%～20%的年化收益。

可转债当具备股票成长性的特点时，假如在105元买入，在120～140元卖出，即可获利15%～30%。而每年只要在20只可转债中找到市场低点、股票估值低点则可考虑在可转债低点买入，在获得15%～30%收益时需及时卖出获利。在可转债的股价超过可转债的转股价30%就需要留意公司发出的强制赎回公告了，而赎回价一般只有103元左右，需要在130元以上及时卖出。

但可转债不是买入就可获利的，像股票投资一样，在股票上涨时没有卖出，跌回买入点时则没法获利，即使专业的基金公司管理的可转债也存在这样的问题。如2012年12月买入可转债基金，今年前5个月的收益率高达10%～15%，可是6月份股市开始暴跌，13只可转债基金大多数目前收益率变成收益在-2%～3%。

截至5月28日，收益率超过10%的债券型基金共有27只，这27只基金的平均收益率达到12.08%；但是5月29日～6月24日，这27只债券型基金的平均亏损幅度达到10.37%，亏损超过10%的更是多达14只。今年以来这27只债基的平均收益缩水至4.73%，上半年近大半收益打水漂。

今年前5个月收益比较高的债券型基金均是一级和二级债基，高收益主要是配置了可转债和股票资产。6月钱荒带来的大幅下跌行情让很多今年前5个月取得高收益的13只可转债基金净值暴跌，收益率大幅缩水。5月29日～6月24日亏损幅度超过10%的14只债基中有10只均属于可转债基金；其中，博时可转债基金亏损幅度最大，达到17.8%。

6月以来，股市和可转债市场均步入单边下跌市场且跌幅较大。5月29日～6月24日，上证综合指数下跌15.43%，中标可转债指数下跌8.69%。

一季报，博时可转债基金配置股票市值占基金净资产比例为19.92%，配置可转债比例占基金净资产比例为141.28%，其股票和可转债配置比例在所有债基中均属于最高。但由于大跌行情，截至7月12日，博时可转债基金今年只上涨了0.94%。

7月以来随着市场回暖，债基收益率有较大幅度回升，截至7月12日，申万菱信可转债基金、华宝兴业可转债基金获得9.68%和6.94%的收益；是今年表现最好的可转债基金。

10%～15%收益即可卖出

可转债具备股票成长的股性特征，同时还有一定的获利约束（如强制赎回等），因此需要在购买时考虑及时地获利卖出。切忌贪婪，通常一年能把握一波10%～30%的行情获利就很好了，如能把握两波行情，那就是非常优秀的业绩了。

资本市场的行情把握和企业的经营获利状况，是普通工薪阶层不易掌握的，也没有太多的时间关注市场和企业经营变动情况，因此最简洁的方式是购买基金公司的可转债基金。中国资本市场良好的市盈率估值的低点，及新兴市场的成长力，让可转债成为极佳的理财投资型产品。

如何购买和卖出可转债基金？买入时一看资本市场大势，是否在调整下跌到一定幅度后；二重点看是否有100元面值左右的可转债；三是如果具备一定的企业经营分析能力，看企业的资讯和财务状况表，判断企业的成长盈利能力。卖出时可采用简单的“达到收益卖出”的策略，切忌贪婪，不可产生股票型基金50%获利的幻想。

在发行近十年的唯一的一只老牌可转债——兴业可转债基金，配置股票的比例高，可视同平衡型基金，该基金的年化收益在10%以上。其余的可转债基金都是在2010年底以后成立的，可转债配置比例大多在80%，关键是配置股票成长性好的可转债与债券性功能的可转债的比例，两者之间的平衡转换将影响可转债基金的收益成长力和抗跌性。选择管理良好的可转债基金将获得较好的收益，同时，由于公募基金不可空仓，因此按可转债投资收益的特点，应该采用不同于股票型基金的策略，主动掌握获得后的保住收益的卖出策略，同时主动关注买入点进行买入配置。

我们不妨看看可转债基金今年和近1年的收益表现，即可知道是否可采用达到10%～15%收益获得卖出的策略了。

数据显示，今年大多数基金获利几乎可忽略不计，而在5月底收益普遍在10%～15%。如果在6月大跌时及时卖出，至少能获利10%，在7月企稳时再买入，截至7月12日基本可再获得3%～5%，重要的是保住了10%的收益，还能再次买入获得大跌后的再次上涨收益。

在可转债基金3、5、10年的收益期内，如果一直持有不卖出，最优秀的可转债基金也大多不会超过15%的年化收益。因此结合可转债的特点，投资者只要在当年买入的点选择好，获得10%～15%的收益需及时考虑卖出，或者转换到货币等基金，等待再次买入获利的机会。

可转债基金比股票型基金好的地方是抗跌性好，比债券型基金好的地方是收益稳定成长，关键是买入卖出点要做好功课。并不复杂的可转债投资，数量不多的20只可转债和13只可转债基金，都易于投资者掌握和在市场中操作购买。