我国货币市场对货币政策有效性的制约分析

我国货币市场对货币政策有效性的制约分析（8篇）

1.我国货币市场对货币政策有效性的制约分析 篇一

一、宏观经济形势与政策促进了货币市场基金的产生。我国宏观政策趋紧、股市持续低迷，银行储蓄又征收20%利息税。证券投资基金在股市低迷的情况下收益受到严重影响，急需一种新的投资品种使其基金保值增值，同时社会上也有大量的闲散资金需要一种流动性好收益又比较好的投资品种。在国外货币市场基金良好的运行态势示范下，基金公司经过研究设计，我国的货币市场基金在这种宏观经济形势下诞生的。

二、良好的业绩和其优势特性是其迅速发展的原因。货币市场基金稳定且抢眼的整体收益水平是吸引投资者的一个重要因素。与股票型、债券型基金较大的业绩波动相比，货币市场基金的整体收益比较稳定。并且其流动性好，管理费用低，这也是吸引投资者的重要原因。

三、利率上升增加了获利空间。从国外的经验看,货币市场基金在加息周期中往往有良好表现,会给持有人带来较高回报。从理论讲,利率上升,债市下跌。但货币市场基金则是获利者,因为货币市场基金投资的主要品种是一年期以内的证券,其价格下跌幅度有限,到期后,便可购买更高收益的证券。

四、货币市场基金作为低风险金融产品易吸引散户投资。在中国金融资产里面,低风险产品稀缺,这是货币市场基金受欢迎的重要原因之一。通过对包括储蓄存款、国债、基金等在内的中国金融资产结构进行深入分析调查发现,居民60%的收入是银行存款,18%在股票,而投入基金的只占1%。货币市场基金和活期储蓄存款相比,在收益和信用风险中,具有明显优势。货币市场基金的投资对象使基金投资的信用风险极小,几乎不会损失本金。因此人们将更倾向于投资货币市场基金以代替储蓄存款，既保证了高收益，又保证了低风险性。

五、货币市场基金购买成本低 。货币市场基金其申购、赎回费率均为零,只从基金资产中提取0.25%的销售费用,而且资金划入、划出方便快捷,赢得了企业青睐。

我国货币市场基金的发展前景及建议

货币市场基金在中国发展的有利条件多于不利条件,它必将拥有良好的发展前景。首先,货币市场发展状况作为货币市场基金发展的基础条件在不断改善。当前,随着中央银行在货币市场上进行越来越频繁的公开市场操作,商业银行和其他金融机构利用货币市场管理流动性、进行短期投融资越来越成熟,货币市场规模实现了跨越式扩张,市场影响力显著增强,各项功能得到了较好发挥。货币市场的健康发展,包括市场基础设施建设的完善,将能够满足货币市场基金的运作需求。

其次,居民财富增长很快,需要低风险的储蓄替代型证券投资工具。改革开放使得个人财富实现了快速增长,在满足了各类消费需求后,居民手中的金融资产,主要是储蓄资产,已经超过10万亿元,如何增加居民的投资渠道、实现资产的保值增值、缓解银行的经营压力,成为一个重要问题。货币市场基金作为良好的储蓄替代品,符合当前低风险产品市场的需求,因此,它可以得到较迅速的发展。

再次,基金业在发展过程中,需要完善自身的产品链,以满足不同风险、收益、流动性偏好的投资者需求。股票型基金、平衡型基金、债券型基金,都代表了一定的风险收益偏好,货币市场基金作为基金产品链中的一环,风险最低、收益最低、成本最低(无申购、赎回手续费),它的出现,使得基金产品链更加完整。

最后,当前出现的通货膨胀预期,使得储蓄产品的吸引力大大降低,这为包括货币市场基金在内的其他投资品种大发展提供了良机。

建议

（1）发展完善货币市场。丰富货币市场工具。应允许商业银行对大公司或机构投资者发行一部分大额可转让存单,其利率由市场决定,并切实使其可以转让交易起来;财政部应尽快实现国债余额管理,以便可以连续、大量发行短期国;应允许资产质量较高、信誉良好的集团公司通过商业银行或财务公司定期批量发行短期的商业本票;继续发展银行承兑汇票市场,发挥其支付结算和短期融资的双重功能;允许有实力的地方政府发行市政债券,并由地方政府对其实行差异化的税收安排。完善货币市场利率结构,促进合理利率水平生成。研究清算制度,加强货币市场支付清算系统的建设。通过逐步完善货币市场，为货币市场基金发展奠定基础。

（2）适度突破分业经营的限制,允许商业银行发起成立真正意义上的货币市场基金。根据世界各国的一般经验，银行主导型发展模式将更加适合中国现在的金融结构态式，更有利于资源的优化配置，充分发挥银行在中国金融体系中的主导作用。由于中国居民的金融资产结构单一及对低风险资产格外偏好、居民储蓄余额居高不下，因此低风险的货币市场基金需求巨大，银行大力发展货币市场基金无疑前景广阔。

（3）制定有关货币市场基金的管理法规,防范其运作风险。当前,由于实行的是分业监管、机构监管,针对不同机构制定统一的法规,难度较大。建议中央银行协调其他监管机构,制定出各类别金融机构发起管理货币市场基金的、较为统一的管理办法,填补法规盲点。

（4）在发展货币市场基金的基础上,促进基金产品链的进一步丰富多样。当前,我国基金产品创新力度很大,基金按投资对象的不同,划分越来越细化,如基础设施建设行业基金、服务行业基金等等(当然这些基本上是偏股型基金)。货币市场基金也应象其他类型基金一样,进行产品细化。将来应该在增加货币型基金投资品种的基础上,鼓励其进行产品细分,更好地满足不同偏好的投资者的需求。

（5）充分发挥货币市场基金的特性。货币市场基金功能类似于银行活期存款和支票存款账户,持有者可以依据其持有的价值签发支票和消费,但基金收益远高于银行存款。随着金融创新工具的开发,货币市场基金这些投资优势将进一步得到体现,提高资本的效率,使投资最大限度地保值增值。

（6）构建合理的协同监管体制。目前我国货币市场基金管理公司发行和管理，同时主要在银行间市场上投资和经营，而投资者包括个人和机构两类，这样就使得对货币市场基金的监管需要涉及多个方面。在我国目前分业监管体制下，货币市场由中央银行监管，存款、保险公司等机构投资行为由银监会和保监会监管，基金机构又由证监会监管，这样监管工作需要兼顾多个部门，较为复杂，不易管理。因而将人民银行、证监会、保监会多方结合起来，构建科学合理的协同监管体制是货币市场基金发展所提出的新要求。

（7）考虑货币市场基金对货币政策有效性所产生的消极影响，我国政府应当努力避免对货币市场基金进行过多直接干预，致力于解决基金发展的外部制度因素，排除一切阻碍其发展的因素，为基金的发展营造一个适度的发展空间。要大力借鉴美国基金的先进投资策略和管理经验，从国情出发，着力培养一批信誉资产都过硬的银行基金管理公司，帮助他们做大做强，同时鼓励商业银行积极参与到货币市场基金的运行中，通过他们来带动整个货币基金市场的快速健康发展。

2.我国货币市场对货币政策有效性的制约分析 篇二

关键词：资本市场,货币政策,货币供应量

随着我国资本市场的逐步完善并具有了一定的规模, 使得资本市场对经济增长和其他经济变量的作用更加突出。资本市场已经成为货币政策的重要传导渠道, 资金流动已经由原来的银行部门与实体经济部门之间扩大到货币市场、资本市场与实体经济部门三者之间, 这也给货币政策的传导产生了重大影响。对于货币当局来说, 应尽快调整货币政策使其适应资本市场的发展, 提高货币政策有效性、促进经济与金融持续、稳定发展。

一、货币政策传导机制

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最终目标, 运用货币政策工具, 通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民, 对其投资和消费等产生影响的过程。货币政策有四种传导渠道, 分别是利率传导渠道、汇率传导渠道、金融资产传导渠道和信贷传导渠道。

(一) 利率传导渠道。

即通过货币供给的变化来影响价格预期, 从而影响通胀预期, 再影响实际利率水平, 进而影响总投资, 最终导致经济增长的变化。

(二) 汇率传导渠道。

即改变货币供给量, 导致利率发生变化, 进而改变汇率影响净出口。

(三) 金融资产价格传导渠道。

主要指托宾q理论。托宾定义的q, 即企业的市场价值 (一般是指它的股票价值) 除以其资本的重置成本所得到的值。托宾q效应的传导原理是当货币供应量M上升时, 利率下降, 股票价格上升, 更高的股票价格导致更高的q, 这样就会催生更高的投资支出, 进而推动经济增长, 反之亦然。

以上三种渠道的形成需以资本市场的生成和发育为基础。在货币传导机制中, 货币供应量的变动影响公众对于货币与证券这两种资产的组合。有效的货币渠道是与资本市场的有效性相关的, 这就要求资本市场有相应的广度与深度, 既要有丰富的证券品种, 又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的资本市场投资者。

(四) 信贷渠道。

主要指信贷配给和资产负债表传导渠道, 包括两种主要形式:一是银行信贷渠道的传导过程可以描述为扩张性货币政策将增加银行储备和银行存款, 增加银行可供贷款的数量, 进而实际贷款数量的上升, 从而使总需求和总产出增加;二是资产负债渠道, 也称作净资产渠道或广义信用渠道, 它是通过企业净值的变化产生作用的, 在这种渠道下, 货币政策通过影响借款人的授信能力达到放大货币政策影响力的作用。由于借款人只有凭流动资产或可抵押品才能获得银行信用, 借款人的资产负债表质量越差, 意味着其现金流量越小, 偿还能力越差, 要想获得银行贷款就越困难, 因此不得不减少投资, 进而产出下降;反之, 资产负债表质量越好的企业越容易获得银行贷款, 可以轻松扩大投资, 增加产出。

与前三种渠道相类似, 信贷渠道的形成要得到资本市场的支持。信贷渠道的两种途径是要通过影响债券市场和股票市场这两个最大的资本市场子市场来完成货币政策的传导。这就要求资本市场要有有效的运作机制, 货币政策在资本市场中的传导必须要有效。

二、资本市场对货币政策传导的影响

我国的货币政策主要是以货币供应量为中间目标调控实体经济。随着我国资本市场的发展与完善, 资本市场中资产价格的变动对货币供给量的影响愈来愈明显;同时, 改变了货币政策传导的中介场所。

(一) 资本市场对货币供给量的影响

1、资本市场对货币供给量的总体影响。

首先, 债券市场是我国资本市场中具有一定规模的子市场, 债券市场又以国债为主, 我国国债的发行对象主要是商业银行, 商业银行大量认购国债使得货币供给量快速扩张。我国商业银行的超额准备金持有量一直较高, 其用于购买国债的资金来源于未用于信贷支出的超额准备金。大量的国债购买使相应数额的货币间接地投入到实体经济中, 使之成为发放贷款以外又一条重要的货币供给途径。其次, 股票发行对货币供给量产生紧缩压力。在一级市场采用网上定价发行公司股票, 会使大量申购资金在股票发行前被冻结;同时, 股票发行会引起银行大量向外拆出资金。这两方面使得银行流动资金出现临时性的短缺, 货币市场中供给不足引发市场利率波动。当银行无法及时补充流动性时, 信贷投放将受到抑制, 进而对货币供给产生紧缩压力。

2、资本市场对各层次货币供给量的不同影响。

资本市场中的证券总体价格涨落会引起M0、M1和M2的变动。一种途径是替代效应, 即当证券价格不断上涨引起证券收益率提高时, 人们趋向于减少货币的持有量, 更多的持有收益率高的证券, 从而使资金从货币市场转向资本市场, 导致货币供给增长率下降。这种影响机制称为货币与资产的替代效应, 引起各层次货币量的反向变动;另一种途径是转换效应。凯恩斯的货币需求理论将居民的货币需求分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。当证券市场价格上涨时, 购买证券的收益率提高, 居民的投机性货币需求上升, 愿意持有更多流动性强的货币形式, 如现金、活期储蓄等, 以便进行证券投资。这一影响过程可称为转换效应, 引起M2下降而M0和M1上升。两种效应的叠加导致各层次货币供给量的不同变化。

(二) 资本市场改变了货币政策传导的中介场所。

随着我国资本市场初具规模, 货币供给的流向已经不仅仅局限于商品市场, 资本市场对资金的分流作用越来越明显。1999年8月20日和10月12日, 中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》, 使得银行资金可以合法地通过同业拆借和债券回购进入资本市场。且在同业拆借市场中, 交易量又是以二级网络为主, 部分存差地区的资金市场每年经营的拆借业务中80%是向外地拆出的, 拆借资金不可避免地通过各种渠道进入资本市场。另一方面, 部分银行贷款也流向股票市场。在股票市场处于牛市时, 证券投资的收益率很高, 高回报使得各个能得到银行贷款的经济主体将所贷得的款项转入股票市场。有学者对金融机构贷款变动额与证券公司客户保证金的关系进行了研究, 其结果显示, 两组数据的相关系数为0.78, 呈现较强的正相关关系, 说明一部分贷款流向股市扩大了股市的资金量。

三、改善货币政策传导机制的措施

资本市场的发展对中央银行货币政策的有效性和整个社会经济的发展趋势产生越来越大的作用, 那么改善资本市场对货币政策传导机制就成为亟待解决的一项重大课题。

(一) 增强资本市场的市场性。

我国证券市场现在还处于不成熟阶段, 证券市场走势过度依赖政府的行为, 这使得投资者在进行投资时过多地关注政府政策的变化, 而非整体经济状况及企业经营效益。这样的结果使资本市场的资源配置功能无法发挥其效果, 也破坏了各个市场间的平衡。而在发达的资本市场中, 资本市场通常要比银行的贷款和存款利率更快、更灵活地对货币政策的变动做出反应。因为投资者的资产组合包含股票和国债、短期票据, 央行利率政策的变动能迅速通过证券市场传导扩散, 使得借款人和贷款人对央行的短期货币市场利率变动所做出的反应敏感度增加, 从而能在相当程度上决定银行存贷款利率对货币政策行动的调整幅度与速度。所以, 政府对证券市场的影响与控制是对资源配置效率的损害, 只有弱化证券市场的政策性影响、强化其运作的市场性, 使资本市场的价格合理地反映基本经济因素, 包括货币政策的变化, 这样形成的价格信号才不会扭曲, 才能实现货币传导中的资源有效配置。

(二) 货币政策的操作应关注资产价格。

资产价格作为一个经济变量, 包含着丰富的经济信息, 如股票价格中包含了利率、货币供给量及产出、通货膨胀等信息, 股价变化还反映了公司未来盈利增长的预期, 而盈利增长与产出增长密不可分, 所以股票市场被称为“国民经济的晴雨表”。另外, 资产价格财富效应具有非对称性特点, 即资产价格下跌导致的财富效应与资产价格上涨所导致的财富效应是完全不同的。股市、房市下跌时的边际财富效应是递增的。资产价格所产生的“泡沫”一旦快速破灭, 将会对宏观经济产生很大的冲击。1929年美国经济大危机, 1992年日本泡沫经济破裂以及1997年爆发的东南亚金融危机, 重要的原因就是央行未能充分关注被高估的股票等资产价格, 并对之做出及时反应。所以, 我国央行应逐步把金融资产价格作为货币政策制定的重要参考指标和信息变量, 关注股票市场、房地产市场的发展和金融资产价格的变动, 维护我国金融稳定, 并借助资本市场这一传导渠道影响实体经济, 运用市场化手段对资本市场进行间接调控, 使资本市场的资金量、价格水平与流通中的货币量达到适度均衡的状态。

(三) 加快利率市场化步伐。

3.我国货币市场对货币政策有效性的制约分析 篇三

【关键词】中央银行  货币政策  通货膨胀率  中介目标

一、引言

货币政策是一个中央银行通过调控货币供应量、利率和信用等方针和措施已达到宏观调控经济的重要手段。从凯恩斯提出货币政策理论开始，货币政策已经成为经济学家不断研究的重要内容之一，1976年诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼通过实证分析得出扩张性的货币政策有助于减轻经济的负面发展①。本·贝南克（Ben Bernanke）和艾伦·布林德（Alan Blinder 1992）通过对货币政策效果的实证研究得出：可以把联邦基金利率这一重要指标作为调控美国经济的中药经济指标②。希姆斯在2007年使用格兰杰因果检验方法和脉冲响应分析表明货币供应量是GNP的格兰杰原因，总产出对货币政策的响应呈现驼峰形态，波动性大，并且具有一定的时滞性③。而我国从改革开放以来，由于影响经济发展的内外因素逐渐增加，使得央行不断的对货币政策中介目标进行研究调整，因此我国的经济学家也在不断地对货币政策的有效性进行研究。如高丽在对1996～2011年我国货币政策的有效性进行研究时表明我国货币供应量的可控性不断下降，其因素主要包括三个方面;基础货币发行的失控、货币流通速度不稳定、货币乘数的内生性④。而姚雷通过研究我国在受到国际金融危机影响后央行提出适度宽松的货币政策的有效性，他指出这些政策即保证我国经济的持续稳定也保证了我国能尽快走出危机的影响，并指出只有在货币供应量和利率同时使用的情况下才能促进经济的增长{5}。本文根据我国货币政策的中介目标主要以货币供应量为主，因此本文在变量的选取上有着重点，且由于从2007年美国金融危机的影响及我国经济体制改革的实行，在数据方面主要选取了2007～2015年这个阶段，这样能够更加说明货币政策对现今中国经济社会的有效性。

二、模型的构建{6}

VAR模型是向量回归模型的一种，不是建立在经济理论的基础之上的。因此本文在吸取前人经验的基础上也选取VAR模型作为本文的模型设定，对所选取的因变量和自变量进行相关性的检验分析，主要包括ADF平稳性，Granger因果检验以及脉冲响应分析等。其模型的具体形式如下：

（1）

其中，β0为截距，Yt为相关变量，β0…βn为相关变量的相关系数，εt为误差项。

三、指标及数据的选取

根据我国的货币政策目标即“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。也就是说，必须先保证物价的稳定，才能提经济增长，因此本篇文章为了检验我国中央银行货币政策的有效性，选取的指标主要包括（1）消费物价指数CPI;（2）国内生产总值GDP;（3）M2。在数据方面主要选取了我国2007年～2015年的季度数据进行分析，数据来源与Wind资讯和中华人民共和国国家统计局官网。

四、检验分析

（一）ADF检验

时间序列的平稳性检验是经济学进行实证分析中常用的检验方法之一，主要为了检验变量的平稳性情况，是进行其他检验的前提。本文主要利用了Eviews7.2和ADF检验来检验所选取样本数据的平稳性。检验结果如表1所示。其中原变量CPI、GDP、M2呈现不平稳的状态，因此对其原变量进行对数化和差分处理。ADF检验结果如表1。

表1

（二）协整检验

协整检验主要是为了检验变量之间是否存在协整关系，看其回归方程所描述的因果关系是否是伪回归。下面主要采用JJ检验进行分析。首先将上述变量用最小二乘法进行回归分析，得到（2007～2015）的回归方程的估计结果为：

（2）

根据上述所得的结果，我们可以得出模型中各变量间存在长期的均衡关系。

（三）格兰杰因果检验

按照美国著名计量经济学家格兰杰（Granger）的定义，只有先对两个变量之间因果关系进行检验之后，继续其他的如脉冲响应函数、方差分解等的检验才有可行性，研究的结果才准确。因此通过对GDP、CPI与M2之间进行格兰杰因果检验，我们可以发现M2能否CPI与GDP，CPI与GDP能否影响M2的进程或者两种机制同时存在。如图：

根据上图的检验结果来看：在5%的显著水平下，GDP、CPI和M2互相不是彼此的格兰杰因果原因，即：①M2的变化不能引起CPI的变动，同样，CPI的变动也无法引起M2的变动。②M2不能够引起GDP的变化，同样GDP也不能引起M2的变化。所以它们之间的关系不确定。

（四）脉冲响应分析

在格兰杰因果关系检验的基础上，我们利用脉冲响应函数，可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程加外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。我们运用脉冲响应函数分别分析了M2和CPI、GDP之间的反应机制分析结果如图所示：

从上图中我们可以分别得到：

根据脉冲响应分析表明我们可以知道：⑴货币供应量M2的变化在不会短期内会引起物价的上下波动，会有一个滞后期，在一段时间才能起作用达到政策目标，而且其引起的CPI物价指数变动幅度也较小，意味着政策时滞较长，政策效力较弱，难以达到稳定物价的目的。⑵M2的冲击在短期内没有造成产出的一个变化，但是经过一段时间，之后会刺激产出产生微幅的波动变化。

（五）方差分解

从上图中我们可以知道受货币供应量M2影响最大的变量是GDP，在12期时其值已经达到了60.50156%。而CPI只达到了25.41779%。因此从方差分解中我们知道最受货币供应量M2影响的因素是GDP，CPI也会受到很大的影响。

（六）实证分析结论

通过运用VAR模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分解对M2、CPI及GDP之间的关系进行实证分析可得出以下结论：

格兰杰因果检验。以货币供应量M2作为中介目标对物价指数CPI和国内生产总值GDP产生的作用有限。其作用的过程还具有一定的政策时滞，不会立刻产生作用，其政策产生作用的效力较弱。

脉冲响应分析。而货币供应量M2作为我国货币政策的中介目标的主角，对CPI和GDP的影响都不打，其作用效果不明显，换而然之，货币供应量对于调节我国经济变化的有效性不强。

五、结论

本篇文章主要利用了向量自回归模型的各种检验对我国央行的货币政策的有效性做了实证性的分析，根据上述结论表明，把货币供应量作为我国宏观调控经济的中介目标的效率是较弱的，对经济的影响不大，而且时滞性强，对于如何更有效的推进央行货币政策的有效性，主要有以下几点：

第一，建立更加完善的监控机制，现在的监控机制仅仅还局限与各个独立的市场，缺乏对经济、文化、社会等市场的综合监控管理，一旦出现经济动荡或经济危机，将不能把政府的相关决策传达到各个方面，使各个领域能够更好的协调，以致市场修复工作运行的缓慢。再加上如货币供应量的经济调控政策的实施存在一定的时滞性，因此为了避免效果大打折扣，加强政策沟通对于货币政策传导有重要作用。

第二，将货币政策的中介目标逐步从货币供应量转向利率，推进我国利率市场化的进行。现今我国对利率的管制还很严格，但是随着我国市场经济进程的加快，其中同业拆借利率已经市场化，而商业银行的利率也都规定了浮动范围，这些标志着我国走向市场利率化的进程是不可避免的。再加上货币供应量的调控实施存在一定的时滞性，最终降低了货币供应量中介目标的政策效应。因此我国货币政策中介目标从货币供应量向利率转变。

第三，逐步深化汇率制度的改革。现今我国的人民币已经走向国际化的舞台，成为又一个在世界范围内通用的货币，但由于我国的外汇官方储备在全世界是最多的国家，具有强大的外汇储备，这给我国设置一道受国外投资和热钱冲击的屏障保护，因此我国需改变以前的汇率制度，不断放松对外汇的管制，以减少外汇占款在基础货币中的比例，增加基础货币的外生性。

注释

①米尔顿·弗里德曼.安娜·J·施瓦茨.美国货币史[M].北京：北京大学出版社.2009：23-56.

{2}Bernanke B.S.A.S Blinder.The federal funds rate and thechannels of monetary Transmission[J].TheAmerican Economy Review，1992，（3）：30-34.

{3}郄欢.基于流动性波动下我国数量型和价格型货币政策有效性分析[J].山西：山西财经大学.2014：3-4.

{4}高丽.我国货币供应量中介目标的有效性分析[J].理论探讨.2012（5）：35-39.

{5}姚雷.国际金融危机影响下我国货币政策有效性研究[J].湖南：湖南师范大学.2010：30-35.

{6}张晓恫.Eviews使用指南与案例[M].北京：机械工业出版社，2007.

4.货币政策的有效性分析 篇四

“证券市场对于利率涨跌的反应有多快，要看大众的态度。”这句话乍听好像“有说等于没说”，但其实不然，这论点有两个含意：

1、市场突然的惊吓。央行利率有没有造成市场“突然的惊吓”，也就是说，央行的政策有没有被投资人事先预测出来。如果央行突然而来的紧缩效果事先没被市场广泛猜测命中的话，对股市与金融市场才会造成紧缩的效果。

5.我国货币政策传导机制的障碍分析 篇五

傅晓青(广东职业技术师范学院财经系广东广州510521)摘要:1998年以来,中央银行实施了一系列货币扩张政策,然并未达成预期,其重要原因之一在于我国货币传导机制存在障碍。鉴此,应强化国有商业银行利润约束机制,推进国有企业改革,采取灵活倾斜政策扶持出口,加快货币市场发展,提高央行调控能力,在加快社会保障体系建设的同时,推行消费信贷,抓住有利时机,逐步推行利率市场化改革,促进货币政策传导机制有效运作。

关键词:货币政策传导机制

中图分类号:ｆ820文献标识码:ａ文章编号:1003-7217(2000)01003103 我国在经历了近半个世纪的通货膨胀的威胁之后,在国内经济周期和国际因素的共同作用之下,从1998年开始,遇到了通货紧缩的现象。虽然我国央行适时调整了依据《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》(以下简称《纲要》)所制订的“实行适度从紧的货币政策”的规划,转而采取了积极的货币政策即扩张型的货币政策,但经济运行速度增幅趋缓,物价仍然持续低迷,市场需求不旺,消费继续减少,在这种形势下,对我国货币政策传导机制的障碍进行全面、深入的分析具有深刻的现实意义。

一、我国货币政策传导机制的运作

根据《中华人民共和国中国人民银行法》(以下简称《中国人民银行法》)规定:中国人民银行负责制定和执行我国的货币政策;我国货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长;我国货币政策工具有存款准备金、利率、再贴现、再贷款、公开市场操作等。

在1998年以前比较长的一段时间里,我国实行的几乎都是紧缩型的货币政策以防止通货膨胀。进入1998年以来,通货紧缩的一些主要症状如生产下降、市场萎缩、企业利润降低、生产性投资减少、失业增加以及居民收入下降等,在我国开始不同程度地出现,物价更是普遍持续下跌。为了防止经济滑坡、避免通货紧缩迹象的加重,确保当年经济增长目标的实现,中央银行调整了货币政策,采取扩张型货币政策,增加货币供应量,刺激内需。

1998～1999年期间,我国央行高频率地动用了几乎所有的货币政策手段,具体操作措施包括

1、取消了贷款限额控制;

2、及时增加对商业银行的再贷款以增加国有商业银行资金供应能力;

3、改革存款准备金制度,增加金融机构的可用资金和信贷供给能力;

4、降低金融机构和中央银行存贷款利率;

5、调整增加了固定资产贷款计划;

6、下调贴现和再贴现利率,改变贴现和再贴现利率的生成机制;

7、适时调整国有商业银行的存贷款比例;

8、恢复债券回购公开市场操作业务,以满足其他商业银行的资金需求;

9、出台一系列信贷政策,支持国民经济发展、促进经济结构调整,央行公布了《关于改进金融服务、支持国民经济发展指导性意见》;

10、强化对商业银行的“窗口指导”;

11、加强货币政策与财政政策的协调配合。

这些扩张性货币政策的高频率运用,在一定程度上起到了减缓经济下滑和防止更严重的通货紧缩的作用,但是最终效果并不理想,主要表现在:首先,货币供应量仍然偏低,1999年前三个季度,虽然货币流动性ｍ1/ｍ2比率比低谷时回升了19个百分点,但广义货币ｍ2增长153%,狭义货币ｍ1增长148%,流通中现金ｍ0增长164%,均未恢复到正常区间(1997年9月末,ｍ2和ｍ1比上年同期分别增长171%和173%);其次,社会消费需求仍然处于低迷状态,到1999年8月底,我国居民消费价格指数持续17个月负增长,商品零售物价指数持续23个月负增长,生产资料价格指数持续30多个月负增长。另外,根据国际货币基金组织《世界经济展望》1999年4月20日提供的数据显示,1997年和1998年我国实际ｇｄｐ的年增长率分别为88%和78%,而预测1999年为66%,呈下降趋势;我国消费价格指数的年变化率也分别是28%、-08%,而预测1999年为05%,也呈下降的趋势。

由此可见,1998年以来,中央银行实施的扩张性货币政策所预期的刺激需求的政策效应并没有完全实现,而笔者认为我国货币政策传导机制存在障碍是导致这个结果的原因之一。

二、我国货币政策传导机制的障碍

(一)国有商业银行的商业化改革滞后使传导机制阻滞。根据上述货币学派的货币政策传导机制理论,适度增加货币供应量能够有效地缓解甚至消除通货紧缩的迹象,模型为:ｍ(货币供应量)增加→ｅ(支出)增加→ｉ(投资)增加→ｙ(名义收入)增加,从而使物价得到提高。由于我国中央银行在1996年就改变了传统的选择贷款规模与现金发行作为货币政策的中介目标的做法,正式把货币供应量当作货币政策的中介目标,并在“九五”计划中确定其为控制目标,所以此次央行实施扩张性货币政策就主要采取了增加经济运行中的货币供应量的政策手段。但市场经济运行的态势表明:货币供应量的操作已经明显区别于计划经济而具有经济杠杆的特征,它不再是内含于经济主体行为的内生变量,而商业银行体制的滞后加剧了货币供应量的这种外生性,导致传导机制出现障碍。

从我国商业银行体制的结构格局分析,四大国有商业银行资产负债比重及市场份额均占整个金融体系的绝大比重,而且有越来越严重的趋势,因此目前我国货币政策传导主体肯定主要以四大国有商业银行为主,中央银行通过基础货币投放扩大货币供给的意图,很重要的一个方面是通过影响四大国有商业银行对中央银行再贷款和再贴现的成本得以贯彻。但是近年来,由于国有商业银行的商业化改革正在深化,加强风险管理、注重资产和贷款的质量,当企业经营状况不佳、贷款有较大风险的情况下,即便是央行增加商业银行的再贷款和下调其贷款利率或贴现利率,国有商业银行也不愿意扩大贷款,出现“惜贷”的现象。这种现象,一方面,使通过贷款的实现来保证货币供应链条的畅通受阻,而货币供应所具有的外生性又决定了扩大货币供给需要创造货币的商业银行这个载体,这种非对称性必然导致异向选择,使商业银行经营行为脱离中央银行货币政策目标;另一方面,又导致其对再贷款和再贴现利率的下调反应平淡,表现为再贷款和再贴现的绝对数量比重逐年下降,例如1998年四大国有商业银行向央行的再贷款占其资金来源比重同1997年相比,同比下降5%～10%,比1993年下降10%～30%;1998年再贴现增加额为-191亿元,比1994年减少了14436亿元。而这种对再贷款和再贴现依赖程度的下降使得中央银行货币政策操作工具变得更加单一和孤立。(二)企业转轨时期的特殊性使传导机制被制约。尽管利率往下一调再调,信贷资金供应相对比较充足,但企业却不愿意向银行借款,投资的积极性很低,出现了“惜借”的现象。原因在于:一方面,经历了近20年的改革,企业的投资风险意识增强。它作为投资主体其自负盈亏和自我约束的自觉性大大提高,只有当投资的预期收益率大于利率时,企业才愿意投资;另一方面,大部分的企业,尤其是国有企业经营困难。国有企业高负债经营以及1/3以上亏损是众所周知的事实,而且即使是经营好的企业,收益率水平也不高,例如1997年不分配的上市公司高达373家,占其总数的5013%。我国企业的这种状况使得它对投资需求增长缓慢,对利率的反映相对比较迟钝。进而使传导机制被制约,在一定程度上导致了货币政策失灵。

(三)中央银行调控能力的削弱影响了传导机制的有效性。中央银行投放基础货币的渠道包括国外净资产、存款货币银行债权和对政府债权等,近年来,外汇占款又成为我国央行基础货币投放的重要渠道。但是,随着亚洲金融危机的进一步深化,我国外贸出口受到严重冲击、增速持续回落。1999年1-7月出口额为1002万美元,比去年同期下降28%,呈负增长;而进口为889万美元,同比上升了166%。同时,在不断增加的人民币贬值预期的影响下,结汇额也大幅下降,从而使外汇占款出现负增长。这种状况极大削弱了央行扩大基础货币的能力,使其调控能力受到影响。

(四)同业拆借市场的发展滞后削弱了传导机制的调控功能。同业拆借市场是中央银行进行宏观调控的基础性市场,中央银行调控货币供应量的各种政策措施只有通过这一市场才能传导和反映到经济运行之中,由此而产生调控效应;同时,同业拆借市场也是中央银行货币政策操作的重要信息源。同业拆借市场的交易对象涉及到同业拆借市场利率和商业银行的超额准备这两个中央银行进行货币政策操作的重要手段:首先,由于商业银行在中央银行帐户上多余资金是同业拆借市场的交易对象,中央银行就有可能通过调整存款准备金率来改变商业银行缴存存款准备金的数量,以实现对商业银行信贷扩张能力和规模的调控;其次,由于同业拆借市场利率代表了市场资金的价格,实际上这一利率已成为确定其他资金价格的基本参照利率。因此,中央银行不但把同业拆借市场利率作为其制定利率政策的重要参数,而且就有可能通过调控同业拆借市场利率来影响其他利率,以实现货币政策的目标。我国于1996年1月建立了全国统一的同业拆借市场,但其目前的发展还远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要,从而必然阻碍货币政策传导机制的正常运行,主要表现在:一方面,同业交易市场的交易主体偏少,结构也不合理。到1999年初,我国同业拆借市场的成员共171家,其中城市商业银行77家,占45%,外资银行9家,占5%,保险公司10家,占6%,国有商业银行15家,占9%,授权分行60家,占35%,有数以万计的商业银行分支行被排斥在外;另一方面,我国同业拆借市场交易规模小,交易品种少。1998年全国银行间同业拆借市场总成交额为989亿元,日均成交额为4亿元,根本不足以影响整个市场的资金流动;再者,由于我国货币市场发育程度还很低,影响了商业信用与银行信用的有效结合,从而使同业拆借市场利率失真,导致我国同业市场利率还不能完全反映货币市场真实的资金供求水平。上述三个方面的缺陷影响了我国货币政策传导机制的正常运作。

(五)票据市场的不成熟制约传导机制。中央银行通过对商业银行和贴现机构进行再贴现来达到其调节货币供应量、实现扩张或收缩信用的目的。没有完善而发达的票据市场,中央银行的再贴现政策就不可能有效实施。而我国的票据市场尚处于起步阶段,首先,票据市场的业务量还很小,1997年中央银行对商业银行的票据再贴现只有1332亿元,只占央行446万亿元资产总额的3%;其次,票据市场工具单一,主要是银行承兑汇票,而商业汇票和本票都较少;再者,票据市场各行为主体还很不规范。因此,我国票据市场尚无法满足中央银行进行宏观调控的需要,使再贴现政策的效果难以发挥。(六)国债市场不完善制约传导机制。国债市场应该是中央银行进行公开市场操作的重要场所。中央银行根据货币政策的需要,通过在国债二级市场买卖国债来进行公开市场操作,依靠国债市场吞吐基础货币,调节商业银行的资金头寸,进而导致货币供应量增减和利率升降变化,以实现货币政策的目标。国债市场的运作有利于货币政策与财政政策的有机结合。而我国的国债市场尚处于初级发展阶段,首先,国债一级市场还不规范,国债期限结构缺乏均衡合理的分布,大部分以中期国债为主,短期国债较少。而发达国家的货币政策工具载体多为3个月以上、1年以下的短期国库券;其次,国债二级市场运行不畅,交易主体单一,债券不足。因此,我国的短期国债市场难以成为央行进行公开市场操作业务的市场依托,制约了传导机制的运行。(七)居民支出预期不断增加而收入预期悲观,削弱了利率政策的作用。随着我国在教育制度、医疗制度、养老保险制度、住房制度等方面的改革的力度不断加大,居民对支出的预期不断在增加;而由于连续几年经济增长速度的回落,城镇地区失业和下岗人员增加,城乡居民收入增幅趋缓,使得居民对收入预期更加悲观。在这两个负面效应的影响下,居民的消费欲望被约束,储蓄倾向增加。在连续多次下调利率之后的1999年1-5月份,我国居民储蓄存款的增长不但没有在前一个的水平上有明显下降,反而出现大幅上升的情况,5月末的储蓄存款余额达59万亿元,比年初增加5599亿元,同比多增1692亿元。(八)我国金融体系的多层结构加深了时滞因素的影响。一般来说,货币政策的时滞大约在半年到9个月左右,而按照目前我国的金融体系状况,一方面,人总行的货币政策措施通过各家商业银行总行逐级传导才能得以贯彻实施,现有商业银行的组织体系人为延伸了货币供应的多环节性,增加了货币政策作用的时滞;另一方面,各家商业银行只是经营而没有供应货币的责任,人民银行的分支机构的责任是监管,特别是九个大区行缺少对辖区内经济金融总量使用货币政策进行宏观调控的权力,这就形成了目前人总行一家调控,传导缓慢的局面,从而使货币政策措施不能得到有效贯彻。因此,我国在1998年3月份以后对货币政策进行调整和频繁操作,其货币政策效应的产生应在1998年9-12月之间,但从目前的情况来看,时滞显然增加了。

三、我国货币政策传导机制有效运作的对策建议

(一)强化国有商业银行的利润约束机制,实现贷款的较大幅增长。随着金融改革的推进,国有商业银行近年来的风险约束开始加强,但利润约束仍然较软,这导致它在进行实际操作时过多地注重风险的防范,而忽视了对效益的追求,从而对于开拓新的信贷业务缺乏积极性。而国有商业银行作为我国货币政策传导机制中的主要载体,其对贷款的消极态度将极大程度地阻碍货币政策目标的实现。为此,要改变长期沿用的财政部和国有商业银行事后算帐的做法,在事先确定全年利润目标,硬化预算约束,建立激励机制,使利润约束与风险约束一样具有严肃性。(二)推进国有企业改革,完善金融宏观调控的微观基础。企业是国家宏观调控的最终对象,企业的自我约束程度决定了金融调控政策的有效程度。在我国,获得全社会信贷资金90%以上的国有企业,经过近20年的改革,风险意识虽然增强了,但有效的自我约束机制尚未建立,对宏观金融的调控信号———利率的变动仍然缺乏灵敏反应。为此,需要继续推进国有企业改革,加快现代企业制度建设的步伐,使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体,这是改善宏观金融调控效应的微观基础。

(三)采取灵活的倾斜政策扶持出口,保持人民币汇率的稳定。人民币汇率政策的基本目标是:维护人民币汇率的稳定和国际收支平衡,促进国民经济持续、快速、健康发展。1999年我国汇率政策仍然是保持人民币汇率的基本稳定。而对外贸易形势的好坏对外汇市场的稳定运行起着非常重要的作用。周边国家发生金融政策危机给我国外贸出口造成巨大的压力,我国陆续推出金融刺激政策和提高退税率等政策,对支撑出口增长起了一定的作用,但还不足以完全克服周边国家货币大幅贬值所造成的负面影响。为此,需要采取更多的更为灵活的措施来扶持出口,如在适当扩大出口卖方信贷规模的同时,逐步提高买方信贷在出口信贷中的比重。在贷款投向上重点支持成套设备、船舶等高技术含量、高附加值机电产品出口,同时加强对电子、通讯、轻工以及其它高新技术产品出口的支持。对好的出口企业在贷款利率上给以优惠。出口形势的好转将有利于人民币汇率保持相对稳定,从而增加外汇占款的比重,增强中央银行扩大基础货币的能力。

(四)加快发展货币市场,提高央行的调控能力。同业拆借、票据贴现、短期国债、短期外汇市场共同构成货币市场。而货币市场的发展是资本市场发展的前提和基础,我国货币市场发展的滞后不仅影响着资本市场的健康发展,而且也在很大程度上影响了货币政策传导机制的有效运作。为此,必须高度重视我国货币市场与资本市场不平衡发展所造成的负面影响,在现阶段优先发展货币市场,加快发展和完善货币市场的各个子市场;同时,为尽快改变我国货币市场交易主体数量偏少、交易对象单一的状况,还要积极培育和逐步扩大市场主体,比如放宽市场准入的限制、加快金融工具的创新等。

(五)在加快社会保障体系的建设的同时,推行消费信贷。由于社会保障不健全,不确定性因素逐渐增加以及失业率上升等原因,居民的收入预期悲观,消费谨慎,从而使得利率杠杆的调节作用失灵。为此,应当加强对社会保障制度的宣传和知识普及工作,提高改革的透明度,加快社会保障教育、医疗等多项制度的改革,引导居民的消费预期;同时,减少不合理的行政收费,为消费信贷创造有利的环境。

6.我国货币市场对货币政策有效性的制约分析 篇六

一、分析模型的构建

关于能源的价格问题,中外学者主要将其与国民经济相联系进行研究。考虑到我国的现实情况,为了更清楚地分析货币政策对能源价格波动的影响,本文借用Frankel的超调模型建立能源品市场、非能源品市场和货币市场均衡的理论模型,国内总产出等于能源品产量和非能源品产量之和,用公式表示为:

Y和分别表示能源品产量和非能源品产量,能源品和非能源品的总产出可由货币单位进行计量,非能源品总产出可用能源品总产出倍数进行测量,方程( 1) 可简化为:

k代表非能源品与能源品总产出之比,即

假设国内一般价格水平p由能源品价格P和非能源品价格P-的加权平均组成,则一般价格水平可表示为:

θ 代表权数,0 < θ < 1 。

由于能源品具备资本属性①,能源品需求包括消费需求、政府对能源品购买需求以及资本需求,其中资本需求包括持有货币、债券以及能源品作为资本的需求。能源品的消费需求DY为能源品与非能源品相对价格的减函数,可表示为

ε 表示能源品需求价格弹性,且 ε > 0 ,τ 表示随机扰动项。

由于能源品与其他投资品( 如债券和货币) 之间可相互替代,本文假定能源品的资本需求DC与其他资本品的名义收益率i呈负相关性,则可表示为:

政府对能源品的购买需求DG表示为:

G表示政府财政支出,其中 ω > 0 ,对能源品的总需求D为:

能源品供给S可假设为能源品与非能源品相对价格的增函数,可表示为:

γ 表示为能源品供给价格弹性,γ > 0 ,Sw表示国外能源供给,φ > 0 ,μ 表示随机扰动项。因此,在能源品市场达到均衡时可表示为:

对于非能源品市场,假设本国所生产的非能源品与国外所生产的非能源品具有不完全替代关系,可假设我国对非能源品的需求为能源品与非能源品相对价格的增函数。我国非能源品同样在国际市场上进行贸易,非能源品的国内价格并不一定与相应非能源品的国外价格相一致,即如果我国的非能源品价格相对便宜,那么国外对我国非能源品的需求就会相对增加,反之亦然。因此,我国对非能源品的需求也是国外非能源品与本国非能源品相对价格的递增函数,非能源品的需求表示为:

PF表示以国外货币表示的国外非能源品价格,E表示汇率( 这里采用直接标价法,即以本国货币表示的一单位外币价格) ,δ,ρ > 0 ,κ 表示随机扰动项。

我国非能源品的供给为能源品价格与非能源品价格的递减函数,可表示为:

υ代表随机扰动项,η为非能源品的供给价格弹性,且η>0。

联立式(10)和(11)可得非能源品市场均衡条件,可表示为:

当能源品市场均衡时,实际货币需求为:

Md代表货币总供给量,σ 表示货币需求的利率弹性,π 表示货币需求产出弹性,y表示国内总产出,ξ表示随机扰动项。

将(2)式代入(13)式可得:

由此,实际货币供给又能表示为:

联立式(14)和式(15)可得货币市场均衡条件:

将(3)式代入式(16),可得:

进一步整理式(17),有:

将式(12)化简,得:

将式(19)代入式(18),得:

将式(19)和式(20)代入式(9),得:

进一步化简式( 21) ,将P前面的系数单位化,并将各解释变量PF、E、M2、Y、G、Sw前面的系数用 β1、β2、β3、β4、β5、β6进行替代,最终得到如下方程:

上述模型说明一国的能源品价格( P ) 的波动与国外非能源品价格②( PF) 、人民币汇率( E ) 、广义货币供应量( M2) 、能源产量( Y ) 、政府财政支出( G ) 、国外能源供给( Sw) 等因素有关,方程( 22) 为本文实证分析参考的模型。

二、变量选取、数据来源与研究方法

( 一) 变量选取

1. 被解释变量( 能源价格)

煤炭占比在我国一次能源生产、消费结构中一直超过65% ,煤炭产业既是我国经济的基础产业,又是国民经济的上游产业。因为我国目前尚未确定能源价格指数,故选取我国能源消费结构中占比前两位的煤炭和原油价格③表示能源价格( P ) 。我国能源消费结构以石油及其衍生品为主,作为各类石化产品的原料,原油处于石化产业链的最上游,其价格变动能传导至整个石油产业链的下端,原油价格的变化趋势能够代表整个石油产业链的价格趋势。因此,选择煤炭和原油的价格能够在较大程度上能反映我国总体能源价格水平。

2. 解释变量

( 1) 能源产量( Y ) ,具体包括煤炭产量( YC ) 和原油产量( YP ) 。 ( 2) 政府财政支出( G ) ,表示政府对能源生产的财政支持及对能源的购买行为。 ( 3) 广义货币供给量( M2) ,表示货币和准货币,反映了现实购买力和潜在购买力。由于M2为存量数据,值得注意的是无法准确反映广义货币供给量的波动情况,本文选用M2环比增速对其进行表示。( 4) 汇率( E ) ,本文选用美元对人民币的平均汇率,汇率降低表明人民币升值,反之表明人民币贬值。( 5) 国外能源供给( Sw) ,表示国外能源产量。

( 二) 数据来源

以上各指标数据范围为2000 年1 月至2015 年10 月,数据频率均为月度,总样本容量为190。煤炭价格选用澳大利亚纽卡斯尔/肯布拉港动力煤的现货离岸价( FOB) ,它的现货离岸价是时序最长的月度数据。虽然纽卡斯尔/肯布拉港动力煤价格反映的是国际市场煤炭价格,包含流通环节成本,但是国有重点煤炭企业综合平均售价和FOB动力煤现货离岸价的相关性达到0. 99,且两者同比波动幅度高度一致。因此,选取澳大利亚纽卡斯尔/肯布拉港动力煤现货离岸价作为我国煤炭价格一定程度上具有合理性。原油价格选用大庆的原油现货价,大庆原油现货价时序跨度最长,且与胜利原油现货价涨跌幅度一致,大庆原油现货价能够反映国内原油价格。国外能源供给月度数据来源于美国能源信息管理局,其他数据如不作特别说明,则均来自 《中国能源统计年鉴》、 《中国统计年鉴》、IMF的国际金融统计数据库IFS以及Wind资讯。

( 三) 研究方法

根据上述建立的理论模型,同时为避免经典OLS法可能出现的伪回归,本文选用VECM模型分析我国能源产量、广义货币供给量、汇率、财政支出、国外能源供给对国内能源价格变动传导的程度及正负。为最大化减轻模型外因素对系统的干扰,本文对我国能源产量和国外能源供给变量进行季节性调整,并对有关变量进行对数化处理,设定计量模型为:

其中,LNPt表示能源价格的对数值; LNYt表示能源产量的对数值; LNGt表示政府财政支出的对数值;LN ( M2)t表示广义货币供给量环比增速的对数值; LNEt表示汇率的对数值; LN ( Sw)t表示国外能源供给的对数值。

为了更清晰地分析不同能源产量及相关变量对能源价格波动的影响,本文分别以煤炭价格( LNPNC ) 和原油价格( LNPNP ) 为被解释变量,对煤炭产量( LNYC ) 、原油产量( LNYP ) 以及同时考虑两种能源产量④设计四种不同的模型,并进行检验分析⑤,具体模型如下所示:

三、实证分析

( 一) 单位根检验

本文利用Dickey & Fuller提出的ADF单位根检验法对各变量进行单位根检验,以确定变量的平稳性,检验结果如表1 所示。表1 显示全体变量均无法在10% 的显著性水平上拒绝包含单位根的原假设,即全体变量均为非平稳序列。然而,它们的一阶差分序列均在1% 的显著性水平上拒绝包含单位根的原假设,即全体变量的一阶差分为平稳序列。因此,序列LNPNC、LNPNP、LNYC、LNYP、LNM2、LNE、LNG、LNSw均为I ( 1) 序列,故满足协整检验前提。

本文接下来利用JJ检验对变量之间是否存在协整关系进行判断,并确定相关变量间的符号关系。为此必须确定协整秩,即共有多少个线性无关的协整向量。本文采用包含常数项及时间项的协整秩迹检验,结果表明模型一包含1 个线性无关的协整向量,最大特征值检验同样表明模型一能够在5% 水平上拒绝“协整秩为0”的原假设,但无法拒绝 “协整秩为1”的原假设。同理可得模型二有1 个线性无关的协整向量,模型三有1 个线性无关的协整向量,模型四有1 个线性无关的协整向量。接下来使用对应的VAR表示法分别确定四个模型的滞后阶数,并根据LR、FPE、AIC、HQIC、SBIC ( BIC) 统计量⑥联合确定最优滞后阶数,结果显示模型一、二、三、四的最优滞后阶数均为2。在此基础上进行协整检验,结果发现模型一、二、三、四均存在协整关系。

( 二) 长期系数估计

在确定模型一、二、三、四中各经济变量间存在协整关系后,本文利用Stata12 软件估计它们之间的长期系数及对应的误差修正模型( ECM) ,模型一、二、三、四的协整方程分别为:

1.能源产量变量:方程(28)、(29)估计结果显示我国煤炭产量系数估计值均在1%的显著性水平上通过统计检验,且符号均为负,说明我国煤炭价格与我国煤炭产量呈负相关关系,即我国煤炭产量提高能够降低我国煤炭价格;方程(29)估计结果显示我国原油产量系数估计值未通过显著性检验,说明我国煤炭价格受我国原油产量影响不显著,即我国原油产量变化不会影响我国煤炭价格;方程(30)估计结果显示我国原油产量系数估计值能够在1%的显著性水平上通过统计检验,且符号为负,说明我国原油价格与我国原油产量呈负相关关系,即我国原油产量提高能够降低我国原油价格;方程(31)估计结果显示我国原油产量系数估计值未通过显著性检验,而我国煤炭产量系数估计值在1%的显著性水平上通过统计检验,且符号为负,表明当同时考虑我国煤炭产量与原油产量时,我国原油价格与我国煤炭产量呈负相关关系,我国原油产量系数估计值反而不显著,前文假设获得验证,即我国煤炭与原油在一定程度上具有可替代性。由上述分析可知长期内我国能源产量的提高能够降低国内能源价格水平。

2. 汇率变量: 方程( 28) 、( 29) 、( 30) 、( 31) 均在1% 的显著性水平上通过统计检验,且系数符号均为正,说明名义汇率与我国能源价格呈正相关关系,即人民币贬值会拉抬国内能源价格; 反之,人民币升值则会降低国内能源价格。

3. 政府财政支出变量: 方程( 28) 、( 29) 、( 30) 、( 31) 均在1% 的显著性水平上通过统计检验,且系数符号均为正,说明我国政府财政支出与我国能源价格呈正相关关系,即长期内我国财政支出,特别是对能源支出的不断提高会抬高国内能源价格。

4. 国外能源供给变量: 方程( 30) 、 ( 31) 均在1% 的显著性水平上通过统计检验,且系数符号均为负,说明国外能源供给与我国能源价格呈负相关关系,即国外扩大能源供给水平能够降低我国能源价格。

5. 广义货币供给量变量: 方程( 28) 、( 29) 、( 30) 、( 31) 估计结果显示我国货币政策变量均在1%的显著性水平上通过检验,且系数符号均为正,说明我国货币供给水平与我国能源价格呈正相关关系。此外,由估计值系数大小可知货币政策变量对能源价格波动的贡献度大于我国政府财政支出变量与汇率变量,且大于能源产量变量的绝对值。

( 三) 误差修正模型的短期动态关系

Johansen检验证实了方程( 28) 、( 29) 、( 30) 、 ( 31) 中各经济变量间存在长期稳定关系,而误差修正模型可用来反映各变量间的短期动态关系,可利用误差修正模型( VEC) 进一步分析各变量间的短期动态关系。回归方程结果表明: 在误差修正模型中,模型一、二的误差修正项系数均能在10% 的显著性水平上通过统计检验,除我国煤炭价格( LNPNC ) 一阶差分变量显著,且系数估计值较大之外,我国煤炭产量( LNYC ) 、我国原油产量( LNYP ) 、政府财政支出( LNG ) 、广义货币供给量( LNM2 ) ,以及名义汇率( LNE ) 短期内对我国煤炭价格无显著影响,这说明我国煤炭价格具有较强惯性,且短期内不受其他因素影响; 模型三、四的误差修正项系数均未能在10% 的显著性水平上通过统计检验,说明短期内各经济变量对我国原油价格( LNPNP ) 的影响不显著。导致上述变量不显著的原因主要为两方面,一是滞后2 阶的参数只是统计意义上的显著,二是当货币供给发生变化时原油价格可能会发生超调。

( 四) VECM系统假设检验

系统稳定性检验结果如图2 所示,除VECM模型本身假设的单位根外,伴随矩阵所有特征值均落在单位圆内。因此,模型一至四均为稳定系统。

( 五) 脉冲响应函数分析

本文在脉冲响应函数分析过程中采用广义脉冲响应方法,得到我国煤炭价格对广义货币供给量、我国原油价格对广义货币供给量的脉冲响应函数,并以此分析我国能源价格与广义货币供给量之间的相互关系,如图3 至图6 所示。分析结果表明我国煤炭价格受货币政策因素的一个标准差冲击后会立刻产生正向反应,在3 期左右达到最大值,随后有一个较小幅度的迅速下降,在4 期降到最小值后迅速上升,小幅波动并于5 期达到稳定。我国原油价格受货币政策变量的冲击反应与之相类似,均表现出先上升,后下降,最终达到稳定的趋势,这说明我国广义货币供给量正向冲击我国能源价格。

四、结论与政策建议

通过建立能源品市场、非能源品市场以及货币市场均衡理论模型,本文用误差修正模型分析和验证了我国能源价格波动的影响因素。研究结果显示我国货币政策对国内能源价格波动产生了重要影响,其影响程度显著大于能源产量、政府财政支出、汇率以及国外能源供给因素。从短期来看,由于能源价格表现出较强的惯性以及可能存在超调的特性,各经济变量对我国能源价格波动的影响并不显著。从长期来看,以广义货币供给量表示的货币政策变量对国内能源价格波动具有显著的正向影响,即提高我国货币供给量将抬高能源价格。我国能源产量、国外能源供给变量与我国能源价格波动均呈负相关性,说明国内能源产量与国外能源产量的提高对我国能源价格有降低作用; 我国名义汇率变量与能源价格呈正相关性,表明人民币升值能够降低我国能源价格; 我国政府财政支出变量与能源价格呈正相关性,说明我国扩大对能源的财政支出会抬高能源价格。

当前国际能源价格持续走低,为我国能源价格改革以及经济增长提供了支撑。然而,随着我国开放程度的不断提高,资本流动导致的货币供给泛滥现象值得警惕,能源作为当今世界重要的战略资源,如此受制于货币政策的变动,对我国建立和完善能源金融体系将造成不利影响。因此,央行在对货币总量进行调控时应继续坚持稳健的货币政策,关注包括能源价格在内的总体物价水平,对能源价格上涨的货币条件进行控制。此外,有必要继续加大能源结构调整力度,降低对传统石化能源的依赖程度; 同时,应进一步加强我国战略能源储备,以保障我国的能源安全。

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7.我国货币市场对货币政策有效性的制约分析 篇七

【关键词】中央银行;货币政策;有效性

中图分类号:F821.0 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2009)09-0011-01

1998年以来,受亚洲金融危机冲击以及国内经济结构性改革的影响,我国经济呈现出通货紧缩的明显特点,国家采取了一系列宏观调控政策,最主要的是货币政策和财政政策。2008年以来,在世界金融危机日趋严峻、我国经济遭受冲击日益显现的背景下,中国宏观调控政策作出了重大调整,将实行适度宽松的货币政策,并在今后两年多时间内安排4万亿元资金强力启动内需,促进经济稳定增长,加大金融支持经济发展的力度。这次也是中国10多年来货币政策中首次使用“宽松”的说法。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。

随着世界经济全球化的趋势的进一步的深化,各个国家的中央银行,更是以政府的银行、发行的银行、银行的银行的特殊身份在经济的发展中起着重要的作用。其货币政策的制定直接影响着本国经济的发展,在这样一个背景下,我国的货币政策的有效性如何,是值得我们关注的问题。

1 我国的货币政策

货币政策是中央银行为实现一定的经济目标,运用各种工具调节和控制货币供给量,进而影响宏观经济的方针和措施的总和。制定和实施货币政策,对国民经济实施宏观调控,是中央银行的基本职责之一。货币政策作为宏观经济间接调控的重要手段,在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。

1993年以前我国的货币政策以经济增长为主要目标,1993年,国务院发布《关于金融体制改革的决定》,把货币政策目标规定为"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长"。1995年3月,公布并实施《中华人民共和国中国人民银行法》,把这一货币政策目标以法律形式规定下来,这样就从本质上坚持了货币政策维护币值稳定这一单一目。

1998年在我国实行积极的财政政策的同时,实行稳健的货币政策。2007年下半年,针对经济中呈现的物价上涨过快、投资信贷高增等现象,货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今,货币政策转为“适当宽松”,意味在货币供给取向上进行重大转变。

2 我国货币政策有效性分析

货币政策是否有效是各国中央银行关注的问题,而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切相关,货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。我想先从货币政策的传导机制方面分析货币政策有效的条件。

企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础,是决定性因素;金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节,也是关键环节;金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求:首先,要求央行比较强大,足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下,能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来,并能引导商业银行等金融机构的放款业务;其二,在金融市场方面,要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场,要有比较完善的金融机制;其三,在金融机构方面,要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标,以市场为导向,以成本为约束,以客户为中心。其四,在微观经济主体方面,要求工商企业是真正独立的市场主体和法人,居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。

随着我国货币政策传导机制的改革,我国已初步建立了“政策工具—中介目标—最终目标?”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构—企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的微效。这里仅就中央银行层面上的障碍做简要分析。

货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标,但同时实行利率管制,利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率,逐步扩大贷款利率波动幅度,但是我国仍然是以管制利率为主的国家,影响了利率对资源配置的结构调整作用。同时,使货币市场的基准利率难以发挥作用,影响了货币政策信号的传导。此外,在公开市场上,由于资金宽松导致央行收回资金容易,投放资金困难;在外汇市场上,外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束,央行只能被动地买卖外汇,银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制,导致公开市场操作对利率控制乏力,利率机制作用难以发挥。

随着我国经济开放程度不断提高,特别是2001年底我国加入WTO标志着我国的对外开放达到一个新的高度。因此有专家专门就开放经济条件下我国货币政策效应从理论到实证进行了分析,他们从固定汇率制下开放经济对货币政策的影响入手,根据M-F(Mundell-Fleming)模型,得出结论:在固定汇率制下,封闭经济条件下的货币政策效应比开放经济条件下的货币政策效应大。

从而进一步推出,货币供应量的增加对经济增长产生正向影响,开放度与经济增长存在着负相关关系,说明随着经济开放度的提高将导致货币政策对经济增长贡献率的降低。

在经济全球化和金融一体化成为不可逆转的趋势下,我国必须借鉴国际经验,并结合中国实际情况,调整我国的货币政策操作模式,建立和完善适应开放经济的货币政策运行机制,应加快利率市场化改革步伐;扩大汇率浮动范围,完善人民币汇率形成机制;准确把握我国货币政策中介目标的调整;在积极推进货币市场发展的基础上,努力扩大公开市场操作;积极参与国际货币政策协调,以提高开放经济条件下我国货币政策的有效性。

货币政策在我国经济生活中正发挥着重要的作用。我们应当更多地借鉴国际经验,并结合中国实际情况,适当调整我国的货币政策操作模式,立主从制度上创新,改变我国经济结构,促进我国经济更快更好的发展。

参考文献:

[1] 王廣谦.中央银行学[M].1999-08.

8.益民货币市场基金投资价值分析 篇八

发布时间：[2007-03-04 22:57:42] 来源：中国证券报向专家提问 基民吧

益民货币市场基金是益民基金管理公司推出的第一只基金产品，该公司没有过往业绩。

货币市场基金的投资运作与其他类型基金相比，有着更为严格的规范，由此也造成所有的货币市场基金如同孪生兄弟般相象，益民货币市场基金也不例外，投资对象基本和现有货币市场基金相同。

在投资策略的选择上，益民货币市场基金同样采用了目前同类基金常见的一些策略，如较为宏观的短期利率预期策略、组合久期策略、类别品种配置策略、利差套利和回购套利在内的套利策略等，虽无太多创新，但就满足货币市场基金安全和稳健的根本特征而言，这些已经足矣。

一般情况下，由于货币市场基金所持有的债券品种期限很短，因而在市场利率变化时不仅可以更好地回避风险，还有可能利用利率上升带动基金收益率上涨。但此次情况有所不同。在市场利率快速走高的同时，国内股市再融资开闸。新股申购带来的接近无风险套利的机会吸引了市场中大量的资金，对货币市场基金造成了明显的冲击。由于很多投资者尤其是机构投资者都将货币市场基金作为现金管理工具或资金避风港，投资机会一旦出现，货币市场基金便被大量赎回。两方面因素的结合，给货币市场基金的运作造成了一定困难，最终导致其出现负收益的现象。

但出现负收益的只是个别基金，偶尔出现的负收益并不会改变货币市场基金的低风险特征，对长期持有货币基金的投资者来说也不存在根本性的影响。只要基金管理人能够准确把握利率走向，及时调整资产结构，更加重视组合的流动性管理，负收益的情况应可避免。

在一季度货币政策执行报告中可以看到，下一步货币政策的取向是增强货币政策的主动性，增强公开市场操作引导信贷和利率的作用，有效调节银行系统的流动性，通过政策引导提示金融机构合理均衡放款，优化贷款结构。这说明市场利率虽然已经有较大升幅，但预期仍有上升空间。在这种情况下，新发货币市场基金面临的投资机会显然好于一些老货币基金，因而给投资者带来较高收益的概率较大。

益民货币市场基金的投资管理采用投资委员会管理下的基金经理负责制，以团队的形式进行基金管理操作。投资团队由基金经理和两名基金经理助理及一位交易员组成。在投资决策过程中，该基金将以风险防范为首要任务，投资的品种信用等级高、市场流动性强并且具有较好的收益水平。在交易过程中不以博取市场短期价差为目标，而是通过组合久期管理、利率风险控制等手段，对风险边界进行有效的界定，使基金投资具有稳定的收益水平。追求安全、稳健，才是货币市场基金的经营之道。