投资建设项目协议书

投资建设项目协议书（共8篇）

1.投资建设项目协议书 篇一

项目投资协议

甲方：

乙方：

XXX（以下简称甲方）、有限公司（以下简称乙方）双方本着以诚相待、平等互利的原则，经友好协商，就乙方投资建设项目达成共识。甲方为鼓励乙方的投资行为，保障乙方投资利益，根据国家和省市有关政策规定，结合本县制定的相关文件精神，决定在项目审批、土地、工程建设等各方面给予该项目政策上支持，并签订本协议，以期共同遵守。

一、乙方拟在XX投资建设项目，建设。

二、该项目预计总投资亿元人民币，其中固定资产投资额在万元人民币。项目分两期进行，其中一期工程投资万元，二期工程投资万元。

三、甲方成立项目服务协调组，由XXX同志任组长，XX相关同志为成员，项目服务协调组的主要职能是创造良好的投资环境，协调各方面关系，确保本协议明确的各项优惠政策得以落实。

四、甲方确定专人跟踪联系服务，具体负责本项目立项、建设用地选择等。

五、甲方负责为乙方提供良好的外部环境，对于项目建设过程中出现的用地、用电问题，甲方必须及时协助调解和处理。

六、乙方项目必须符合国家产业政策，项目建设按照环保、安全、消防等部门的要求组织施工，并依法经营。

七、本项目享受XXXX招商引资政策及相关产业扶持政策。

八、本协议未尽事宜，双方可另行协商补充。

九、本协议一式两份，双方各执一份。

甲方：XXX

代表：

乙方：XXX

代表：

XX年XX月XX日

2.投资建设项目协议书 篇二

企业融资过程中,投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后,才能确定投资(融资)金额及应获得(出让)的股权数量或比例。但价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中,即对价值的判断有赖于未来的实际业绩。企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力,作出较高的估值,而外部投资方相对谨慎,估值较低,投融资双方常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧,对赌协议经常被使用。

1. 对赌协议的涵义

Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)是投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定情况的约定。如果企业未来获利能力达到某一标准,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否则,投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失。由于结果不确定的,与赌博有点类似,估值调整机制在中国被形象翻译为“对赌协议”。

风险投资机构做投资时,企业说的是未来的故事,投资人对企业的估值主要基于对未来的预期,故投资人经常要求根据预期的实现情况对企业估值进行事后调整,这一调整通常是指对融资方的奖励或对投资方的补偿。故协议产生根源在于企业未来盈利能力的不确定性,是为了尽可能地实现投资交易过程中估值环节的合理和准确。它既是投资方利益的保护伞,又对融资方起着一定的激励作用。所以,对赌协议实际是一种财务工具,是对估值的调整,是带有附加条件的价值评估。

2、对赌协议的形式和内容

“对赌协议”的形式多种多样,但在中国投资机构通常只采用财务绩效条款,大都以单一的“净利润”为标尺,以“股权调整”或“现金补偿”为筹码(见表1)。

3、对赌协议对于投融资双方的利和弊

对赌协议既激励经营者努力经营,又对投资者形成一定的保护,双赢局面正是对赌的目的所在,但这并不是说对赌的结果一定导致双赢。由于未来经营和盈利情况的不确定性,对赌协议对双方又蕴含着巨大的风险。

对于投资方而言,投资人希望通过对赌条款,约束创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断,激励创业团队改善经营管理,努力提升企业的盈利能力和价值,以保证投资人投资回报。投资者会因此支出更多现金或放弃更多股权,但这部分股权或现金对价损失远小于源于被投资企业价值增值的收益。而对于对赌会引起企业短期行为,有时企业为达到对赌协议条款要求不择手段,如盲目扩张、利用经营管理以外的手段弄虚作假等,最后造成企业濒临破亡此时投资人也难逃投资失败厄运。

对于融资方而言,签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到快速扩张的目的。只要在协议规定范围内达到对赌条件,其资金利用成本相对较低。而弊端是对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为,使企业潜力过度开发,将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理,使企业重业绩轻治理、重发展轻规范,从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化,原先约定的业绩目标不能达到,企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失将是巨大的。

二、对赌协议在我国的应用案例

1、蒙牛乳业

蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,公司成立尚不足三年,是个比较典型的创业型企业。

2002年6月,摩根士丹利等三家私募股权投资,在开曼群岛注册了几家壳公司:China Dairy Holdings(中国乳业控股)、MS Dairy Holdings(摩根乳业控股)、CDH(鼎晖乳业控股)及CIC(英联乳业控股)。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体,后三者则是该上市主体的直系股东。几天后,中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司)。同年9月,蒙牛的管理层和原股东,在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司,金牛公司和银牛公司。10月,“金牛”与“银牛”以1美元/股的象征性价格,购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597万美元,购得中国乳业控股B类股票48980股。根据开曼群岛公司法,公司股份可以分成A类和B类,A类一股有十票投票权,B类一股有一票投票权,“金牛”和“银牛”拥有5102股A类股,三家私募股权投资则拥有48980股B股,双方投票权之比恰好为51%:49%;但是股份比例即收益权却是9.4%:90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动,中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7%的股权。

2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现,投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2003年~2006年,蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到,管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股;若业绩增长达到目标,投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。

当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率,无异于一场赌博,但蒙牛发展远超预期,2004年6月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年4月,摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”,并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了,但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金,同时也是一种股权激励,出色业绩与该激励密不可分。

2、太子奶

1996年由李途纯创办的太子奶,为解资金困境和尽快实现上市,他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”,三家投行占离岸合资公司30%股权,李途纯持股70%。同时,双方签署“对赌协议”:前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%,可调整(降低)对方股权;如完不成30%业绩增长,李途纯将失去控股权。

此后,太子奶集团不断快速扩张,大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成,2008年8月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响,太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象,以至最后“资金链断裂”。

2008年10月底,高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶,获得了李途纯持有的超过六成股份,全面接管太子奶;而剩下的四成股份,与李途纯其他关联企业债务两相抵清,李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价,作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理,随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户,株洲市政府已经介入,力图拯救太子奶脱离困境。

三、关于对赌协议的争议和其本质

表面上看,对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下,投资人的收益都会得到一定的保障,而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖,也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。

创业企业的经营状况达到预定标准的情况下,虽然投资人要放弃部分股权或现金,但其所持有的企业股份价值大幅增长可通过退出获得巨额回报;企业经营失败的情况下,企业的价值无法达到预期的理想水平,这同样是投资人不愿看到的,因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣,但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价,弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言在经营指标顺利达到对约定标准情况下,将获得低成本融资的经济利益;当企业因种种内部或外部原因而经营不善,未达到预定目标或指标时,创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿,甚至完全丧失企业的所有权和控制权。

对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利,而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方,这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。

我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归,国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但笔者认为盲目否定无助于认识其本质,关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者

首先,协议是双方自愿签订,符合合同订立的原则和精神,说明了双方对其都有一定的需求,而且已经考虑到协议的效应和后果,并愿意承担相应的风险,履行相应的义务。其次,融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色,有非常确定的美好未来,那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金,使自身迅速发展壮大。第三,对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本,以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四,风险投资人一般是财务投资人,股份比例较小且不参与具体经营管理,创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中,而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外,对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励,而二者的金额往往是相等的。笔者认为,这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力,对赌失败不会伤其命脉。

四、结论

对赌协议只是融资过程中的一种机制安排,最终目的是双向激励,即能提升公司质量,激励管理者,也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力,为获取融资而全盘接受投资人对赌协议,协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发,企业在同股权资本谈判中应掌握主动权,把握好自己的原则和底限,通过合理的协议安排锁定风险,以保证自身对企业的控股地位。另外,从本文的分析可见,财务投资者是以快速赢利变现为目的的,其关注的并非企业的长远发展,这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此,笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。

认识问题的根源和本质,才能总结教训,在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远,这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力,我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道,以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势,这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。

参考文献

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[5]、陈永坚.“中国风险投资与私募股权”[M].新财富,2006,(6).

3.投资建设项目协议书 篇三

当前，中美双边投资协议谈判正在有效推进，本文一方面简要地分析了美式BITs负面清单的内涵与实施特征，另一方面也探讨了中国应对中美BITs谈判的策略，并建议在中美BITs谈判中适当将技术标准等准入限制移出负面清单，同时将对外资企业设立企业和新建项目的核准制度予以整合。

一、美式双边投资协定和自贸协定中国民待遇和负面清单的内涵

（一）国民待遇的核心在于内外资企业在任何环节在法律上享受同等待遇，并不等同于“法无禁止即可行”

根据美国公布的双边投资协定2012年范本，国民待遇的含义是对外国投资者在本国境内设立、并购、扩大、运营、转让或其他投资处置方面，给与不低于本国国民享有的待遇。通俗地说，就是指对外资和内资企业“一视同仁”，和“法无禁止即可行”的概念并不一致。只有在我国已经对内资企业实施“法无禁止即可行”的管理模式的基础上，外资企业的国民待遇才能够和“法无禁止即可行”基本挂钩。

（二）负面清单是指立足于国内法，对外资企业行为采取有别于国民待遇、最惠国待遇等的所有管理措施

各国在签署双边投资协定和自贸协定时，出于经济安全、保护弱势群体利益等因素，普遍对外资在国民待遇、最惠国待遇、业绩要求和董事会成员等方面设置一定的例外措施，简称“负面清单”。一般而言，负面清单的大部分条款均基于国内现有法律规范制定，但也包括诸如“在某种情况下允许对外资采取非国民待遇”的灵活性条款。

（三）双边投资协定中的负面清单概念并不等同于核准环节的负面清单概念

十八届三中全会以来，我国领导人多次指出，要在核准环节推广“负面清单”管理模式，负面清单之外的事项由社会主体依法自行决定。这里的“负面清单”，强调的是对政府权力的约束，并不是指外资企业的非国民待遇。因此，这里的“负面清单”和双边投资协定和自贸协定中的“负面清单”虽然用词一致，但内涵并不相同。即便双边投资协定规定某个行业对外资企业采取国民待遇，只要其新建项目和新设立企业仍需政府核准，则仍属于核准环节的“负面清单”范畴。

（四）负面清单是一个全面涵盖对外资企业各种行为限制的清单，而非仅仅是外资准入的行业限制清单

在BITs2012年范本中，负面清单针对的是国民待遇、最惠国待遇、业绩要求和高管董事会四项条款的例外条款，而这四项条款几乎涵盖了外资企业的一切行为，因此针对外资企业任何行为所采取的区别于本国企业的各种管理和限制，均应列入负面清单范畴。这种管理和限制可以是针对某些行业的准入限制，也可以是在高管人选、采购本土产品比例等业绩方面的特殊要求；可以是针对个别行业的特殊限制，也可以是针对全行业外资企业某些行为的一般性限制。从目前亚太地区各国实际签订的各类协定文本看，负面清单中既有针对具体产业准入限制、股比限制、经营范围限制的相关条款，也有针对所有行业所设置的本地劳动力比例、差异化许可程序等条款。此外，负面清单的相当一部分条款并不直接对外资企业各种行为予以限制，而是在涉及国有资产产权、传统文化习俗等“特殊情况”下赋予签约国不遵守国民待遇等四项原则的权利，具有非常强的灵活性。

二、目前亚太区美式双边投资和贸易协定中负面清单的特征

目前亚太区域采用美式负面清单管理模式的自由贸易协定和双边投资协定的数量日益增多，除美国参与的BITs和FTA均采用此管理模式外，韩国、澳大利亚、日本等发达国家之间所签署的BITs和FTA也多采取这种模式。本文基于三个有代表性的BITs和FTA——美国乌拉圭双边投资协定、美韩自由贸易协定以及韩澳自由贸易协定的文本，对目前亚太区域负面清单和准入前国民待遇的具体条款特征予以总结。

（一）较少对具体行业的外资准入进行限制

1.对工业领域（不包括国防工业）的外资企业，除极少数特殊行业外，均全面给予准入前和准入后国民待遇。上述三个代表性的BITs和FTA仅仅将极少数工业行业列入负面清单的范畴。如美乌BITs中，乌拉圭在负面清单中并未列入任何具体工领域的外资准入限制措施；在美韩FTA和韩澳FTA中，韩国在工业领域仅仅将生物制品、电力、天然气、印刷四个行业列入负面清单范畴；在美国所签署的绝大部分FTA和BITs中，美国仅将核能、矿产这两个制造业领域列入负面清单。

2.对服务业外资企业的限制集中于金融、运输、广播电视等行业。这三个BITs和FTA的负面清单均涉及大量的服务行业，其中金融、运输和通讯服务这三大领域在几乎所有国家的负面清单中都有涉及。在金融领域，三个BITs和FTA均在负面清单中单独设立一章条款予以明确签约方在金融领域的非国民待遇行为，涵盖业务范围、持股比例、审批程序等多个方面。在交通运输领域，各国基本上将国内航空运输、内河航运、铁路运输和公路运输均列入负面清单的范畴。如美国要求只有“美国公民”才能从事美国国内航空运输服务，韩国要求从事韩国国内航运服务的企业必须为韩方控股，澳大利亚甚至要求从事涉澳国际航运服务的企业的法人代表必须为澳大利亚公民，等等。在通讯服务领域，各国在电视广播运营、基础电信业务等领域均对外资实施持股比例、法人代表国籍等方面的限制，在部分领域甚至直接禁止外资进入。此外，教育、科技、房地产经纪甚至广告等领域也常常被列入负面清单之中。

3.为保护本国农民利益出发，部分国家对农业的外资实施负面清单管理。农业领域的外资准入直接关乎本国农民利益，因此在各项BITs和FTA中，相当一部分国家对农业领域的外资准入多持谨慎态度，将其列入负面清单。如韩国明确规定外国人不得参与大米种植业经营，而肉牛畜牧业则不得由外资控股；乌拉圭则规定外国人不得从事近海捕鱼业务，以保护本国渔民利益。

（二）对外资的准入限制均有国内法作为基础

按照国际惯例，BITs和FTA中对外资准入的限制措施必须立足于各国国内已经生效的相关法案。如美国之所以能够将原子能行业列入负面清单，禁止外资进入，其法律基础是《1954年原子能法》；韩国在运输、广播等领域对外资准入的限制措施则是基于《航空法》、《客运服务法案》和《广播法》等法案。

（三）设置了大量的灵活性条款以赋予各国政府更多的政策实施空间

亚太区各FTA和BITs在大量减少对具体某一行业或某几个行业外资的准入限制的同时，为增强各国政府的权利设置了大量的灵活性条款，保留了某些情况下签约国政府不按照国民待遇、最惠国待遇对待外资企业的权利。这些灵活性条款条目繁多，涵盖范围非常广泛，实际上大大增强了各国政府在外资管理方面的权限。如韩美FTA、韩澳FTA均明确指出，即便韩国国内的《2007年外商投资促进法及执行方案》等法案和准入前国民待遇、最惠国待遇等条款有冲突，韩国也完全可以基于这些法案进行外资管理；而当外资企业有危害社会公共利益、获取国有资产产权、各种危险品生产、影响弱势群体利益等十数种情况下，韩国也有权利不实施国民待遇和最惠国待遇。澳大利亚、美国和乌拉圭也立足于本国实际情况设置了大量的类似条款。

三、我国目前对外资的非国民待遇和美式BITs的差异

（一）从法律程序上看，我国目前仍对外资企业和内资企业管理实施两套并行的管理模式

美国原则上对内外资企业实施统一管理，对外资企业的特殊管理措施再用单独的法案予以规定，如美国对核能、输油管道建设等领域外资企业的限制措施，就散见于相关领域具体法案之中。

我国虽然近年来在所得税、高新技术企业认定等领域逐渐统一了内外资企业的标准，但在企业设立、项目核准等环节上仍对外资企业和内资企业实施不同的管理模式。如外资企业设立主要依据《三资企业法》，需要由商务部门和工商部门共同核准；而内资企业设立则主要依据《企业法》，只需要由工商部门核准；外资企业的新建项目核准依据《外商投资项目核准暂行管理办法》，而内资企业则根据《企业投资项目核准暂行办法》，两者的核准部门、核准程序也存在一定差异。此外，在电信、运输等具体行业领域，我国专门出台了《外商投资道路运输业管理规定》、《外商投资电信企业管理规定》，对外资实施单独管理。

（二）对外资的限制政策分散于各部门的各种规章，缺乏上位法律支撑

美国虽有着大量对外资的限制措施，但这些限制措施主要集中于由立法机构制定的各种法案，如美国几乎所有的限制措施均来自《原子能法》、《公共土地法》等法案。

我国对外资的准入限制规定没有上升为法律，基本上属于各部门公布的规章条例，主要包括《外商直接投资产业指导目录》和《中西部外商直接投资产业指导目录》，以及《外商投资国际货物运输代理企业暂行办法》、《钢铁产业发展政策》、《汽车产业发展政策》等一系列具体行业行政法规中针对外资的限制条款。包括在医疗、高等教育等领域，虽然在准入环节并未明确对民营企业和外资企业实施限制，但在人员职称认定、科研项目申报、各种资格认定等方面事实上并未给予民营和外资机构等同于国有机构的待遇。

（三）存在大量基于技术标准、环保标准等原则的外资准入限制政策

从国际通行惯例看，在技术水平、环保标准、耕地占用、社会公共利益等方面对企业的约束原则上不应内外有别，因此我国基本采取运用国内相关标准、技术法规等方式进行统一规范和约束的做法，而几乎不专门针对外资企业在准入环节设置具体的产品、生产工艺等准入门槛，可以称作“外松内紧”。

然而，我国目前相对倾向于由政府认定一些技术水平落后、环保效益差、占用耕地较多的代表性产品和生产工艺，并在外资准入环节对这些产品和工艺实施准入限制，但在企业经营中在环保、技术、资源节约等方面的监管力度却相对不足，可以称作“外紧内松”。这种做法实际上是将一批本应用国内法律法规予以约束的行为提前到了准入环节予以约束，使其准入环节透明度不高，管理效率也不高，且容易成为发达国家攻击我国实施非国民待遇的借口。

（四）从实际效果上看，我国对外资企业的超国民待遇往往要高于次国民待遇

虽然从法律法规条文上，我国仍对部分领域的外资企业从准入到经营的各个环节仍存在一些限制，但在实际操作中，我国对外资企业往往给予超国民待遇而非次国民待遇。其原因在于：一是从宏观政策层面，我国本身就同时对外资企业给予超国民待遇和次国民待遇两种政策。对于《外商投资产业指导目录》以及《中西部外商投资产业指导目录》的鼓励类目录，我国目前仍给予一定的税收优惠待遇；外资企业在进出口商品许可方面也较内资企业更为便利；地方政府为推动GDP增长在土地、水、电、基础设施等领域对外资企业也出台大量的优惠政策。二是由于我国对外资企业的管理过多集中在准入环节，而对外资企业的环保、劳工、社会责任等方面的监管力度仍然不足，外资企业只要通过了准入管理，其环保成本、劳工成本实际上是偏低的。综合来看，我国对外资企业的超国民待遇事实上要高于次国民待遇。

四、美国在中美BITs谈判中可能对我国的要价

（一）要求我国改变现有的外资管理模式

美国整体上采取了内外资统一管理的模式，对于没有准入限制的外资企业设立的批准程序和内资企业基本一致，也没有单独对于外资企业新建项目的核准环节。与美国不同，我国在企业设立、项目核准等环节上对外资企业和内资企业实施不同的管理模式。如外资企业设立需要由商务部门和工商部门共同核准，外资企业的新建项目的核准程序也不同于内资企业，等等。

从法律层面上看，对外资企业和内资企业在企业设立、新建项目核准等领域实施不同的标准可以被归入非国民待遇的范畴。因此，美方很可能以国民待遇为依据，要求我国取消商务部门对外资企业设立和新建项目的核准权力。

（二）要求我国取消在绝大部分产业领域对外资准入在法律层面上的限制措施

从美国近年来签署的多项FTA和BITs的进程看，美国对各谈判国在具体产业领域的限制持较为严厉的态度。在美国的压力下，绝大部分协定签署国均未针对制造业实施准入限制，对服务业、农业等领域的准入限制也被大大压缩。

从过去的经验看，美方很可能以我国制造业竞争力较强以及国民待遇等多种理由，要求我国取消所有制造业对外资的准入限制。而在服务业领域，美方在电信、旅游、专业服务、科研服务等领域的立场可能会相对强硬，可能会要求我国全面取消各种法律层面纱功能的限制措施；在金融、运输、广播通讯等与国家安全关联度较高的部门，美方同样会要求我国进一步扩大开放，但谈判的空间相对较大。

（三）要求我国尽可能减少灵活性条款

由于美国拥有一套成熟的国内法律体系对外资在各个方面进行监管，并不需要在准入环节要求市场竞争、经济安全等予以充分的保护，因此美国在其签署的自贸协定中较少使用在一些特殊情况下保留对外资实施非国民待遇的灵活性条款。从美韩、美乌、美澳等自贸协定的谈判历程看，美方也倾向于要求其他参与国尽量减少设置相关的灵活性条款。

（四）不允许我国各省、市设定自己的特殊准入限制

美国是联邦制国家，其各州和联邦政府并非单纯的上下级关系，虽然在原则上规定了州法规不能违反联邦宪法，但在具体条文上存在一定的独立性。因此，在美国自己的逻辑下，美国在其签署的BITs和FTA中，各州在一定程度上有权利实施立足于自身州情的对外资非国民待遇措施。

然而，我国和美国在法律制度上不同，我国的《立法法》明确规定，地方法规不得与国家任何法规相抵触。因此，美方很可能以此为借口，要求我国设置对外资的准入限制时必须有全国性法规为基础。

五、我国应对中美BITs谈判的策略

负面清单的问题表面上是一个谈判中的要价和博弈问题，然而由于我国和美国在负面清单上立场差异的根本原因在于两国对于外资乃至整个经济管理体制的差异，因此我国和美国在负面清单问题中的谈判涉及到我国整体的经济管理模式，其应对策略不仅仅是一个谈判博弈问题，而是涉及到我国整体市场准入负面清单制度的设计问题。

（一）在涉及我国外资管理体制改革方面的谈判议题中坚持“以我为主，渐进推进”的方针

美方可能对我国现行管理体制的质疑重点集中于对外资企业设立、外资企业项目核准等在法律层面上与内资企业的不一致性。然而，我国之所以在企业设立、项目审批等方面需要由商务部门进行核准，其原因既有长期针对内外资实施两套管理体系的历史惯性，也与我国国内法律法规体系不健全，对项目的具体实施过程和运营状况缺乏监管能力的客观情况有关。因此，虽然从中长期看我国统一内外资管理体系已是大势所趋，但这一改革的推行必须和国内相关配套法律法规制度的健全同步进行，不宜过早推行。具体而言，在谈判中可适当同意负面清单之外的所有企业，适当取消在企业设立环节的商务部门核准环节。对于项目核准环节，由于涉及对项目技术水平、环保、用地等方面的多种评估，在短期内不能取消，但可基于国民待遇的原则，将内外资项目核准的流程予以统一。

（二）在具体行业的准入问题上谈判中，应坚持区别对待的实施原则，并设定自己的上下限

从美国和其他国家谈判的经验看，美国必定会要求我国除金融、国内运输、广播电视、国防等极少数产业外，取消绝大部分服务业和全部制造业在市场准入、业绩要求等方面的非国民待遇。对此，我国应针对不同行业进行区别对待：一是对于青霉素生产、色情、赌博等不涉及内外资差别待遇的微观产业部门，可考虑完全按照国民待遇的原则予以管理，将其移出负面清单。在当前的法律法规体系下，即便将这些领域不列入负面清单予以管理，政府仍然有权利基于本国的法律法规予以实施和内资企业的相同的准入限制，因此，完全不必要选择负面清单的管理模式。上海自贸区在2014年7月3日的负面清单中就依据内外资统一待遇的原则，将色情、赌博等行业删除出了负面清单。二是对于钢铁、有色、化工等本土产业存在产能过剩的重工业，建议同样移出负面清单。然而，在具体的谈判策略上，不宜选择单边开放的策略，则应将上述领域作为筹码，要求美国在其国内金融、旅游、矿产、商贸等领域对我国企业的开放。三是对新能源、生物、3D打印等我国可能未来重点发展，目前并无对外资有关限制的新兴产业，应在原则上保留有关部门的核准权利，但不宜明确设置股比限制等限制措施。上述新兴产业是未来我国能否实现产业结构升级和提升在全球价值链中位势的关键，对于新兴产业的外资，既不能采取过度保护政策导致企业“不思进取”，也要避免外资在市场中凭借其技术优势形成垄断，损害本土企业的发展。四是对于涉及民族特殊工艺和国家经济安全的重点行业，应在深入调研具体行业特征的基础上，参考其它国家的经验斟酌制订对外资行为的限制措施。不同的服务行业和国家经济安全的关系不同，因此对外资的限制措施也应有较大区别，如在国防、民族工艺等领域，宜完全禁止外资进入；在金融、教育等领域，则应适当限制外资从事某些具体业务，等等。

（三）在涉及符合中国国情相关问题上，应坚持争取设立相关灵活性条款

从美韩自由贸易协定谈判的经验看，美方在灵活性条款方面实际上存在着较大的让步空间。为此，我国完全可以根据自己的国情仿效韩国的经验，在国有企业产权、社会公共利益、少数族群利益、不正当竞争、资源保护、文化传统保护等方面，力争设立大量的灵活性条款。

（四）为加快中美BITs谈判以及实现对外资的有效监管，应加快实施我国国内对外资管理制度的改革

主要针对外资审核与监管，推进从以下几方面的制度改革：一要基于内外资统一管理的原则，加快制定《外资企业法》，统一外资管理的原则和程序 。目前对外资管理的根本法——《三资企业法》并未充分涉及安全审查、项目核准原则、地方自主设定外资准入限制等权限的问题，建议制定《外资企业法》，在原则性统一给予各类外资企业国民待遇的同时，对国家安全审查制度、各部门以及地方设置外资准入限制中的权利等问题予以明确规定，为双边投资协定谈判提供法理上的依据。二要明确针对外资准入“负面清单”的内涵，避免各级政府过分扩充“负面清单”的内涵覆盖范围。我国目前对企业经营的核准管理除了企业设立核准、项目核准外，其他环节实际上是政府权力的“正面清单”问题，与非国民待遇相关的 “负面清单”并无关系。因此，建议明确规定“负面清单”的内涵，避免这一概念被滥用和误用。三要逐步将对外资企业设立企业和新建项目的核准制度予以整合。目前我国对于外资企业的准入管理有两道环节涉及非国民待遇：一是针对企业设立的核准，二是针对企业新建项目的核准，建议逐步取消专门针对企业设立的核准工作，而将“负面清单”的重心转移到对外资企业新建项目的核准上。四要加强对外资企业的安全审查和准入后监管。我国在借鉴发达国家准入前国民待遇这一管理模式的同时，必须强调加强对外资企业的安全审查和准入后监管，建议借鉴美国经验，实施操作性强、透明度高、程序规范的安全审查制度，防范外资进入对国家安全可能造成的危害；同时，要加强对内外资企业在环保、技术、劳工权益等方面的监管，加强反垄断，以避免外资凭借自身的技术优势垄断国内市场，影响行业稳定健康发展。

4.项目投资协议书 篇四

乙方：**有限公司

为发展经济，方便群众学车考取驾驶证。乙方经过充分的考察论证，与甲方协商后决定在投资建设**县驾驶人考试场项目。经双方协商一致，达成如下协议：

一、项目投资内容及投资规模

该项目由乙方自行投入资金，成立合法独立的法人公司。项目投入资金3000万元，设计年驾照考试人通过率5000人次。并解决30名人员就业。

二、项目地选址及面积

该考试场址选在**县**乡组。占地面积39亩。

三、甲方的权利和义务

1、双方签订正式合同后，甲方负责为乙方协调办理有关注册手续(乙方已与**县公安交警大队达成唯一协议，申报材料工作由公安局负责)。并为项目的创办提供投资环境和配套服务，乙方负责相关办证费用，保证本项目建设以及正常经营顺利进行。

2、项目总体设计和建设方案由乙方根据经营以及生活配套设施的需要进行规划设计，甲方负责协调规划、城建、环保、消防等有关部门，保证项目的顺利实施。

3、将乙方投资项目纳入招商引资企业进行管理服务，提供政策法律服务。

4、负责协调水电路的畅通及土地使用手续办理，费用由乙方承担。

5、协调周边环境，确保企业正常生产经营。

四、乙方的权利业务

1、项目中乙方负责规划设计，自投资金，自主经营，自负盈亏。

2、从合同签字之日起，乙方在完成征地工作后应于一个月内开工建设，不得擅自改变土地用途，八个月内建成投产。土地如闲置六个月以上，将由县政府依法收回。

3、在建设和正常经营中，乙方必须按照国家环保、安全生产标准，依法经营、照章纳税，建设经营中出现的一切安全事故由乙方负责，一切债权债务由乙方承担。

4、负责项目区内水电路等基础设施的管理和维护。

5、遵守各项法律法规规定，进行合法经营。

五、税费

乙方承担国家和地方相关政策性税费，照章纳税。享受县招商引资的相关优惠政策。

六、未尽事宜，双方另行协商

七、本协议一式三份，双方各执一份，报县招商局一份。在协议签字之日起生效。

甲方：**县**镇人民政府 乙方：**有限公司

法人代表： 法人代表：

5.项目投资协议书范本 篇五

xxx镇人民政府

（以下简称甲方）

xxx(投资单位)

（以下简称乙方）

为广泛吸引外来投资，加快农村城市化进程，实现经济的跨越式发展，按照工业向园区集中、农民向场镇集中、种田向业主集中的要求，根据国家有关法律法规和双流县吸引外来投资的有关政策规定，经过甲、乙双方友好协商，在平等互利、诚实信用、共谋发展的基础上，达成如下协议：

一、甲方真诚欢迎乙方符合国家产业政策和xx工业园区总体规划及产业规划、也符合国家环保要求的xxx项目在xx工业园区内选址，投资兴办工商税务登记在双流县内的独立核算生产性企业。

二、项目内容：

乙方项目投资

万元，其中，固定资产投资

万元（含土地、厂房、设备等）。项目建成投产后，预计年产值

万元，年纳税总额

万元。项目建设周期为供地后

天。

三、用地规模：

根据乙方投资和建设规模的要求，甲方同意乙方在符合规划的区域内（位于xx工业园区内x村x社）选址。项目用地

亩，其中代征地

亩，净用地

亩。面积以实际勘界测量为准。

四、土地价格：

乙方建设项目用地土地成本价为

万元/亩。优惠包干价格

为：净用地

万元/亩（不含土地出让金），代征地为

万元/亩，土地款总额共计

万元。土地成本价和优惠包干价之差，用项目建成投产后，五年内从项目产生税收地方留成中，依据有关优惠政策进行抵扣，抵扣不足部分，由乙方补交。

五、付款方式：

乙方应在签定投资协议书之日起十五日内向甲方指定的帐户支付土地款总额的%，作预付款和协议定金，协议生效。若超过30日未向甲方支付协议定金，此协议自行作废。

甲方付齐农民土地补偿以及征地拆迁等费用共计

元之后，甲方积极做好项目进场的相关工作，个月内提供乙方能进场施工的土地。

乙方自获得甲方提供的能进场施工的土地后，月内必须进场动工建设，超过

个月不动工，甲方有权收回土地。

乙方应积极配合国土资源局做好征地报批资料，资料上报时，按规定缴纳补足费用到甲方指定帐户，待省人民政府下达征地批复后办给国有土地使用证，其征地余下费用一次性付清。

六、甲方义务：

1、双方签订《投资协议》后，甲方应将供水、排水、电气、通讯设施、道路、光纤等配套设施至乙方所征土地红线外；

2、乙方基建项目的报建费14元/m2包干、城市基础设施配套费按现行政策85元/m2减半执行，其中市政设施、自来水、天然气分别按17元/m2、12.75元/m2、和12.75元/m2分

离征收；

3、甲方指派专人联系乙方，协助办理工商税务登记、立项、报建、环评等手续，协助各项优惠政策的落实等。

七、乙方义务：

1、乙方应在同等条件下，优先招录用开发区内或双流县内人员就业；

2、在同等条件下，乙方项目建设应优先选择双流县内建筑施工企业承担工程建设；

3、乙方项目必须符合xx工业园区的环保要求，“三废”必须达标排放。

八、双方应严格履行本协议，未尽事宜，双方协商补充。

如果发生争议，双方友好协商解决。若协商未果，诉请有管辖权的法院裁决。

九、本协议一式捌份，甲乙双方各执肆份，双方签字盖章并在乙方支付定金后协议生效。

甲方:

乙方:

代表(签字)

代表(签字)

****年**月**日

篇二

甲方：_________

乙方：_________

以上各方共同投资人（以下简称“共同投资人“）经友好协

商，根据中华人民共和国法律、法规的规定，双方本着互惠互利的原则，就甲乙双方合作投资项目事宜达成如下协议，以共同遵守。

第一条共同投资人的投资额和投资方式

甲、乙双方同意，以双方注册成立的公司（以下简称）为项目投资主体。

各方出资分别：甲方占出资总额的_________%；乙方占出资总额的_________%。

第二条利润分享和亏损分担

共同投资人按其出资额占出资总额的比例分享共同投资的利润，分担共同投资的亏损。共同投资人各自以其出资额为限对共同投资承担责任，共同投资人以其出资总额为限对股份有限公司承担责任。

共同投资人的出资形成的股份及其孳生物为共同投资人的共有财产，由共同投资人按其出资比例共有。

共同投资于股份有限公司的股份转让后，各共同投资人有权按其出资比例取得财产。

第三条事务执行

1、共同投资人委托甲方代表全体共同投资人执行共同投资的日常事务，包括但不限于：

（1）在股份公司发起设立阶段，行使及履行作为股份有限公司发起人的权利和义务；

（2）在股份公司成立后，行使其作为股份公司股东的权利、履行相应义务；

（3）收集共同投资所产生的＇孳息，并按照本协议有关规定处置；

2、其他投资人有权检查日常事务的执行情况，甲方有义务向其他投资人报告共同投资的经营状况和财务状况；

3、甲方执行共同投资事务所产生的收益归全体共同投资人，所产生的亏损或者民事责任，由共同投资人承担；

4、甲方在执行事务时如因其过失或不遵守本协议而造成其他共同投资人损失时，应承担赔偿责任；

5、共同投资人可以对甲方执行共同投资事务提出异议。提出异议时，应暂停该项事务的执行。如果发生争议，由全体共同投资人共同决定。

6、共同投资的下列事务必须经全体共同投资人同意：

（1）转让共同投资于股份有限公司的股份；

（2）以上述股份对外出质；

（3）更换事务执行人。

第四条投资的转让

1、共同投资人向共同投资人以外的人转让其在共同投资中的全部或部分出资额时，须经全部共同投资人同意；

2、共同投资人之间转让在共同投资中的全部或部分投资额时，应当通知其他共同出资人；

3、共同投资人依法转让其出资额的，在同等条件下，其他共同投资人有优先受让的权利。

第五条其他权利和义务

1、甲方及其他共同投资人不得私自转让或者处分共同投资的股份；

2、共同投资人在股份有限公司登记之日起三年内，不得转让其持有的股份及出资额；

3、股份有限公司成立后，任一共同投资人不得从共同投资中抽回出资额；

4、股份有限公司不能成立时，对设立行为所产生的债务和费用按各共同投资人的出资比例分担。

第六条违约责任

为保证本协议的实际履行，甲方自愿提供其所有的向其他共同投资人提供担保。甲方承诺在其违约并造成其他共同投资人损失的情况下，以上述财产向其他共同投资人承担违约责任。第七条其他

1、本协议未尽事宜由共同投资人协商一致后，另行签订补充协议。

2、本协议经全体共同投资人签字盖章后即生效。本协议一式_______份，共同投资人各执一份。

甲方（签字）：_________乙方（签字）：_________

_______年____月____日_____年___月___日

签订地点：_________签订地点：________

篇三

甲方：xxx投资有限公司

乙方：xx集团公司

鉴于甲方拥有良好的资本运作能力和强劲的市场开拓能力，乙方拥有丰富的社会资源和成熟的项目管理经验。根据《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合同法》的有关规定，甲、乙双方经友好协商，本着“平等互利、协商一致、等价有偿、共同发展”的原则，就甲、乙双方合作投资开发武汉博震大康集团有限公司项目事宜达成如下协议：

一、投资开发主体

1、甲、乙双方同意，以双方注册成立的武汉博震大康房地产开发公司(以下简称博震大康)为大康集团总部及国际显示器广场项目的开发投资主体。

2、甲、乙双方通过对博震大康公司的控股，获得震大康集团总部及国际显示器广场项目的开发建设权，通过博震大康公司向甲、乙双方分配股东收益的形式，实现甲、乙双方预期的投资收益。

3、甲、乙双方同意，在本协议签署的同时签署公司章程，并由乙方开始办理博震大康公司组建手续。

二、出资比例及支付

1、公司博震大康注册资本为人民币壹亿元人民币。甲、乙双方在博震大康公司出资比例为：甲方出资人民币5000万元，占注册资本的50%;乙方出资人民币5000万元，占注册资本的50%。

2、博震大康公司注册成立时，甲、乙双方必须按以下约定向博震大康公司的帐户支付资金。甲方应20xx年x月x日前将人民币5000万元支付至博震大康公司帐户;乙方应XX年x月x日前将人民币5000万元支付至博震大康公司帐户。

3、以上各方如不能按上述约定时间足额注入资金，则视为该违约方对于其在博震大康公司中的相应比例的股权自动予以放弃，违约方应向守约方或股东之外的他方办理股权转让的手续。

4、甲、乙双方须按照各自在博震大康公司中的出资比例承担大康集团总部及国际显示器广场项目的投资总额。经甲乙双方股东同意，博震大康公司也可以自行筹措大康集团总部及国际显示器广场项目建设所需资金。

三、公司经营范围

房地产及房地产项目相关的房地产开发投资、销售策划;自有房屋的物业管理、房地产信息咨询(中介服务除外)。

四、管理机构设置

1、博震大康公司董事会由五人组成，其中甲方推荐x名董事，乙方推荐x名董事。在董事会中，由甲方董事出任董事长，乙方董事出任副董事长。在项目公司中，乙方推荐总经理

人选，甲方推荐副总经理人选;乙方推荐财务总监人选，甲方推荐出纳人选，上述人选由董事会聘任。

2、博震大康公司工程管理人员原则上从甲、乙双方指定的人员中选派。双方派往博震大康公司中的工作人员，必须按照公司章程进行管理。对不能胜任和违纪人员，项目公司有权辞退。

3、博震大康公司的利润分配，按会计结算。博震大康公司因经营武汉博震大康集团有限公司项目收取的全部投资收益，按照甲、乙双方注册资本出资比例依法分配。

4、甲、乙双方承诺，博震大康公司投资收益如用于股权分配以外的用途，需经董事会决定后，报甲、乙双方确认后执行。

5、凡涉及博震大康公司的具体事项，均以博震大康公司章程的约定为准。

五、双方权利与义务

1、甲方的权利和义务：

(1)按照本协议的约定对武汉博震大康集团有限公司项目进行投资，并按股份比例取得相应的投资收益，承担投资风险。为武汉博震大康集团有限公司项目开发提供人民币xxxx万元的启动资金(含投标保证金和注册资金);

(2)与乙方共同制定公司博震大康利益分配的方案，交由董事会和股东大会通过;

(3)遵守本协议其他条款约定的甲方义务。

2、乙方的权利和义务：

(1)按照本协议的约定对武汉博震大康集团有限公司项目进行投资，并按股份比例取得相应的投资收益，承担投资风险。为武汉博震大康集团有限公司项目提供人民币xxxx万元的项目开发启动资金(含注册资金);

(2)负责武汉博震大康集团有限公司项目经营开发前期各项手续的办理、工程施工管理、市场营销策划，精心组织、科学操作，争取武汉博震大康集团有限公司项目利益的最大化;

(3)在甲方的协助下整理向金融机构申请信贷资金的申报材料，办理向金融机构申请开发建设武汉博震大康集团有限公司项目所需的信贷资金的各项手续;

(4)与甲方共同制定博震大康公司利益分配的方案，交由董事会和股东大会通过;

(5)严格遵守本协议其他条款约定的乙方义务。

第六条

合作条件和前提

(1)乙方负责该项目土地招拍挂条件设置相关工作,争取以

万元/亩取得相应土地使用权;

(2)乙方借助其房地产开发经验，在合作建设期内,取得相应的税收优惠;

(3)土地招拍挂定金和摘牌后第一笔土地款由甲方出资80%，乙方出资20%，但乙方应不迟于3个月内(代垫之日起)

将由甲方垫付的土地款归还甲方。

第七条

终止协议的约定

1、甲、乙双方确认，本协议是以第六条约定的内容为合作前提和基础，如果甲、乙任何一方违反本协议第四条约定时，则另一方有权选择终止本协议的履行。

2、由于一方原因造成另一方终止执行协议，违约方按本协议履行赔偿责任。

3、由双方确认的因素造成博震大康公司无法履行责任,仍可能构成终止本协议的理由。

第七条

不可抗力因素

1、“不可抗力”是指本协议各方所不能控制且不可预见，或者虽可以预见，但不可避免的妨碍任何一方全部或部分履行本协议的一切事件。此种事件只包括地震、塌方、陷落、洪水、台风等自然灾害以及火灾、爆炸、事故、战争、起义、兵变、社会**或动荡、破坏活动或任何其他类似的或不同的偶发事件。

2、如发生不可抗力，导致任何一方无法履行协议时，在不可抗力持续期间应终止协议，履约期限按上述中止时间自动延长，不承担违约责任。

3、遭受不可抗力的一方，应书面通知对方，并提供遭受不可抗力及其影响，并出具公证部门的证据。遭受此种不可抗力的一方还应采取一切必要措施终止或减轻此种不可抗力造

成的影响。

4、如果不可抗力发生或影响的时间连续超过三个月以上，并且妨碍任何一方履行本协议时，任何一方有权要求终止本协议项下有关各方的义务。当本协议因此被终止时，各方应公平合理地处理相互间的债权、债务关系。

第八条

争议解决

任何因本协议引起的争议，应通过友好协商方式解决。如不能协商解决，则争议任何一方均可将争议事项，提交xx仲裁委员会仲裁，并按xx仲裁委员会仲裁规则进行仲裁。仲裁裁决是终局的，对双方均有约束力。在仲裁期间，除提交仲裁事项所涉及的合同义务外，甲乙双方继续履行其按照本协议之约定，承担其他的合同义务。

第九条

其他

1、没有或延迟使本协议项下的权利，不构成对这种权利或补救措施的放弃，也不构成对任何其他权利的放弃。行使本协议项下的任何权利的任何一项或其一部分不得限制进一步行使这种权利，或行使任何其他权利或采取任何其他补救措施。

甲方

乙方

6.项目投资操作协议书 篇六

甲方（资金方）

乙方（项目方）

乙方为开发建设项目，特向甲方融资，甲方同意将自有资金存入乙方在我行开户帐号内，乙方以项目作为担保，并保证乙方合理使用该款年，并安全退还甲方。双方本着互惠互利的原则，经友好协商达成以下协议：

一：关于项目（公司背景，包括营业执照、组织机构代码、国地税登记，开户许可证、代款卡、法人身份证、项目立项批件、可行性报告等有效批复）

1、项目全称

2、项目地址

3、主管部门

4、股东形成二：存入资金

1、金额

双方达成投资意向金额的人民币万元，由乙方在甲方当地开户集合帐号同时甲方汇入约定资金。

2、投资期限为年。

3、按实际进入乙方帐金额的收取利息。

4、中价佣金，由乙方另行承诺与支付。

5、股权项目土地公证。

6、将由甲方委派一名财务人员对资金使用进行监管，并做到专款专用。

三：其它事项

1、本协议书的签字人为本单最终责任人，因此甲乙双方任何一方违约，均与中价方无关，中价方不承担连带赔偿责任和法律责任。

2、本协议书未尽事宜经双方同意可随作增删，增删内容可作为补充条款与

本协议书同具法律效力。

3、本协议书一式二分，甲、乙双方各执一份，同为正本，双方代表人签章后生效。

甲方（资金方）：

法人代表：

7.投资建设项目协议书 篇七

一、对赌协议的定义和内涵

近年来,由于内部融资有限、外部金融机构融资不易等原因,越来越多的企业借助私募股权投资获取资金,尤其是在摩根士丹利对蒙牛集团的对赌给蒙牛带来巨大利益的背景下,更是让对赌二字频繁出现在公众的视野当中。所谓对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),实际上是一种价值调整机制,是指投资方与融资方达成的一种协议,投资方基于对融资方企业未来业绩或者非财务指标的评估,如果未来融资方未能达标,融资方需补偿投资方初始投资成本中融资方价值被高估的损失,如果未来融资方能达标,则投资方需补偿给融资方价值被低估的差额。

因此,对赌协议的实质就是基于对融资方价值的一种评估和调整,而之所以产生对赌,一方面是由于投融资双方在信息上的不对称,以及来自管理者的道德风险。投资方即便在对融资方进行尽职调查等多方面了解后,仍然不能完全了解融资方的经营情况,而导致投资方的投资存在一定风险,这种情况下,就需要一份类似对赌协议的条款保障投资方的利益。另一方面,对于融资方来说,对赌协议中的业绩目标能对企业家产生激励作用,企业绩效的提高对双方有益,融资方能解决资金短缺问题、实现快速扩张而不至于出让企业的控股权。一旦达到对赌承诺,筹集资金的成本是相对较低的。在西方国家的私募股权投资中,对赌协议被广泛运用,国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面,包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面的内容。而在我国,由于发展不够成熟,融资方急于筹资,加之很多PE投资机构尤其是国外大型投资机构看中的是投资的短期利益,为了提高资金的使用效率,往往希望在最短时间内以最快的速度投入撤出并获得高收益。这就导致在我国对赌协议往往只涉及财务绩效和股权问题。

对赌协议通常有以下几种类型:(1)股权调整型。当融资方未实现承诺时,投资方将获得融资方无偿或低价转让的部分股权。或是当融资企业完成承诺目标后,投资方以低廉价格转让部分股权给融资方。如摩根士丹利对永乐电器的对赌协议中,双方约定如果永乐电器2007年的利润低于6.75亿元,则永乐电器管理层要向投资机构转股;如果业绩增长达到7.5亿元,摩根士丹利要拿出自己的相应股份奖励给永乐集团的管理层。(2)货币补偿型。当融资企业未能实现承诺目标时,融资方给投资方以现金补偿,而在股权上没有变动。正如思恩客广告有限公司在2011年被蓝色光标收购时,对赌条款之一为:若思恩客2011年度的税后净利润介于1 800万元与2 200万元之间,则收购方有权要求原股东予以补偿,补偿金额为人民币1 500万元。(3)控股转移型。当融资企业未能实现承诺目标时,融资方将同意投资方以低廉价格增资一部分股权,最终使投资方获得企业控股权。例如2007年太子奶集团联合英联、摩根士丹利和高盛,三家投行共同出资占股30%,并与李途纯签署对赌协议。条款要求若李途纯没有完成业绩对赌,则三大投行将注资取得李途纯的股权并最终获得控制权。(4)股权回购型。当融资企业未能实现承诺目标时,融资方将以投资方初始投资款加上指定利率形成的利息回购投资方的股权。蓝色光标在2011年7月对北京美广互动有限公司的收购中,约定的对赌协议就有:如果2011年美广互动审计后税后利润低于人民币400万元,公司应将所持美广互动51%的股权通过转股方式出售给原股东,股权回购的价格除了公司的初始投资款外,按照8%的年息向公司支付利息。(5)股权优先型。当融资企业未能实现承诺目标时,投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。2008年,鼎晖投资俏江南并获得其股权,签订的对赌协议中包括清算优先权条款。最终鼎晖和张兰出售股份清算俏江南时,鼎晖对剩余财产拥有优先分配权。目前在我国,对赌协议中被运用最多的是货币补偿以及股权回购两种类型。本文主要针对这两种情况的会计处理进行探讨。

二、对赌协议的性质及对会计处理的指导意义

(一)对赌协议的性质。

首先,应明确对赌协议对于融资方来说是一项权益还是一项负债。金融负债和权益工具的区别包括:如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务,则该合同义务符合金融负债的定义。由于对融资方来说,一旦经营业绩不达标,就面临着现金补偿或者股权回购,这是一种潜在不利的条件需要交付,因此对赌协议应当被理解为是一项负债而不是权益工具。

其次,对赌协议并不仅仅是单纯的负债,对赌协议是投融资双方基于未来某个事件的不确定性所分别拥有的对应的权利和义务,其符合期权的主要特征,因此可以理解为,对赌协议是衍生工具的一种形式。衍生工具的特点包括:在未来的某一时间结算,不需要或需要很少的初始投资成本,最重要的是,它的价值随商品价格、汇率、信用指数、特定利率等变量的变动而变动。在对赌协议中,往往将融资方一年或连续几年的净利润是否达标当作对赌的标的,本文认为,净利润可以被看作是一种金融变量,而投资方在对赌协议中的高收益随着净利润的变动而变动,其可被视为是一种衍生工具。同时根据嵌入衍生工具的定义:是指嵌入到主合同中,使得部分或全部混合工具的现金流随商品价格、汇率、信用指数、特定利率等变量的变动而变动的衍生工具。结合对赌条款的主合同,综上来看,对赌协议的期权性质可以看作是对主合同的一种嵌入衍生工具形式。

因此,对于融资方来说,嵌入衍生工具是一项用金融负债表示的期权,而主合同则是融资方在接受投资时股本的增加,是一项权益性质的表现。从这方面来看对赌协议对于融资方来说类似于可转换债券,既有负债成分,又有权益成分。对于投资方来说,投资方在确认投资并签订对赌协议时相应形成了主合同和嵌入衍生工具即期权,投资方的期权即为一项金融资产,以公允价值计量可计入交易性金融资产,而主合同可看作是一项股权投资。

(二)相关的会计确认和会计计量。

基于对赌协议的性质,在进行具体会计处理时,应将嵌入衍生工具和主合同拆开分别进行单独核算。嵌入衍生工具从混合工具中拆分出来作单独衍生工具的处理需要满足的条件除了与嵌入衍生工具条件相同、单独存在的工具符合衍生工具定义外,还需要满足与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系。本文认为,嵌入衍生工具对融资方来说是一项负债,而主合同代表了融资方所占有的剩余权益,只有嵌入衍生工具与主合同同属权益性质,否则对赌协议中的嵌入衍生工具就与主合同不存在紧密联系,而主要受金融变量的影响。

我国企业会计准则关于金融工具的定义与《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》(IAS 39)一致,与《美国财务会计准则第133号——衍生工具和套期活动的会计处理》(SFAS 133)中关于金融工具的定义说法略有不同。SFAS 133在对衍生工具和套期工具的会计处理解释中,用数量特征具体说明了嵌入衍生工具与主合同不存在紧密关系应满足“嵌入衍生工具具有至少是投资人主合同两倍的初始回报率,并且能够获得与主合同具有相同条款并涉及具有相似资信的债务人的合同至少两倍以上的市场回报率”。美国是较早研究金融工具的国家之一,相关的规定更加细致具体,但二者整体上差异不大,我国企业会计准则关于金融工具的确认计量与国际准则趋同。不过,值得注意的是,宣和(2014)关于“新”IFRS 9的解释中说到,IASB于2014年7月24日发布了完整版的《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS 9),其是在IFRS 9(2009)和IFRS 9(2010)基础上修改完成的,自2018年1月1日起生效。其中关于混合工具的说明分为两类:若主合同的金融资产属于IAS 39范围内,则无须按IAS 39要求将嵌入衍生工具从主合同中拆分出来,而是将混合工具作为一个整体。若主合同的金融资产不属于IAS 39范围,仍然按IAS39有关要求进行拆分处理。由此可以看出国际会计准则在金融工具方面做出了新的补充和修改。

总的来说,目前我国对赌协议的初始投资成本即标的价格可以看作是投资方基于对融资方未来业绩的评估,根据预期收益折现计算而成,而从投资方角度来说,这部分初始投资由两部分组成,一部分是投资方购买股权的价款,一部分是投资方向融资方买入期权的价款。但是期权价格受多方面因素的影响,包括期权到期时间、价格的波动性、市场短期利率等。缪洁(2014)根据Black—Scholes公式进行了简单的期权定价分析,将标的价看作是协议到期时的利润总额,从而得到期权的现值、无风险利率的确定和正态分布概率的确定,而最难确认的是年化标准差,需要根据融资企业过去年度的利润总额相关业绩的波动水平,进行合理的估算。由此可以看出因对赌协议具有期权的性质,其在实际会计处理中的难度大大增加。

三、对赌协议有效性的相关法律依据探讨

在我国,私募股权投资下对对赌协议的有效性一直没有明确的法律规定。本文认为国内首例关于对赌协议的裁决——海富投资案,或许代表着一定的司法解释。2007年,海富投资以现金2 000万元对世恒公司进行增资,《增资协议书》规定:如果世恒公司2008年实际净利润少于3 000万元,就要对海富公司进行补偿。2009年末,因世恒公司最终未实现业绩承诺,海富投资向法院提起诉讼,请求判决世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司的实际控制人陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。

此案历时几年经历三审才有了最终结果。一审认为海富投资的对赌协议无效,海富投资无权向世恒公司以及香港迪亚公司进行索赔,认为这种投资并没有根据相关公司法规定按照投资方所占股份享受相应净利润的分配额,损害了融资方即世恒公司相关债权人和中小股东的利益。二审认为这种行为名为投资实为借贷,法院判定借贷行为成立,要求世恒公司归还海富投资除注册资本114.7717万元剩余的1 885.2283万元及利息。最终,因世恒公司、香港迪亚公司不服二审判决申诉到了最高人民法院。最高人民法院判定,由于补偿退回款影响到了公司债权人和股东的利益,海富投资与世恒公司之间的债权关系不予承认。而海富公司与香港迪亚公司之间的协议,法院认为并不损害当事公司的利益,是当事公司真实意思的表达,应当承认有效,香港迪亚公司应赔偿海富投资剩余的本金及利息。

此案中,投资者与目标公司之间的对赌因损害了目标公司债权人及股东的利益而被认定无效,会计处理上应当作为一般的股权投资处理。而投资方与融资方股东之间的对赌是合法有效的,会计处理上应将期权拆分出来确认为交易性金融负债。

四、针对具体对赌协议的会计处理探讨

(一)对赌协议会计处理不同观点的对比分析。如右表所示。

陈移伯(2013)在投资方会计处理中将初始投资时混合工具中的期权拆分为交易性金融资产,主合同作为融资方的一项长期负债,投资方获得现金补偿时确认营业外收入,股权回购收到利息时计入投资收益。本文认为投资方往往希望快速高效地获得融资方的高额收益,因此现金补偿的性质应属于当期损益而非权益,应计入营业外收入。相比将投资方的投资计入长期应收款,本文认为将其计入股权投资更为合适。计入长期应收款是将投资机构与融资方看作是债权与债务的关系,脱离了股权投资的性质,现有法律也并不承认公司与公司间的借贷行为。

段爱群(2013)认为当发生货币性补偿时,应该冲减投资方的长期股权投资成本,不应将其计入收入确认。同时认为当发生股权回购时,可以把交易活动看作类似可转换债券,借方确认应收利息,贷方确认投资收益。本文认为将现金补偿冲减投资成本也是一个思路,在处置长期股权投资时,收款金额与长期股权投资的账面价值差额记作投资收益纳税,并没有减少纳税收入,只是纳税时点延迟至长期股权投资处置时。当投资方仅仅以准时上市为对赌目标时,将投资看作是一项权益性投资计入可供出售金融资产是较为合理的,但是同时也就不属于股权投资的属性,每年以公允价值变动计量可供出售的账面价值,而不能根据融资方每年实现的净利润占比确认投资收益。

缪洁(2014)在投资方会计处理中将期权作为交易性金融资产,主合同作为一项股权投资。但获得现金补偿时期权并没有消失,而是通过现金补偿方式使公允价值发生变化,因此交易性金融资产并不应冲减。而将现金补偿计入资本公积,只有在上市公司并购重组中的对赌协议里,当投资方成为融资方公司控股股东时,才较为合适。

朱元甲(2015)没有将复合金融工具中的嵌入衍生工具和主合同分拆进行处理,而是指定投资全部为交易性金融资产,将期权的初始价值看作是零。并在收到现金补偿和股权回购时都确认为投资收益。这种方法不需要单独计算期权的价值,较为简便,但前文论及对赌协议的性质时认为对赌协议符合分拆应满足的条件,主合同的性质为股权投资,全部计入交易性金融资产较为不妥。

(二)关于融资方的会计处理。

大部分学者认为在融资方发生股权回购和现金补偿时应分别确认财务费用和营业外支出,对于融资方初始投资时的确认存在不同观点。陈移伯(2013)在融资方会计处理中,认为融资方接受初始投资时确认股本的同时冲减资本公积,并确认相应的交易性金融负债和长期应付款。段爱群(2013)将股权回购看作类似可转债,则融资方进行会计处理时将可转债中的负债成分确认为可转换债券,将权益成分确认为资本公积处理。本文认为当融资方接受初始投资时,如果将此项交易看作是股权投资,则无须冲减资本公积来抵消股本增加的账面价值,而作正常的接受增资入股的会计处理。

(三)综合总结前人观点,提出三点不同或补充。

一是基于一定的司法解释,将投资机构与目标公司之间的账务处理进行了简化,不考虑两者间的债权债务关系,认为对赌条款对目标公司没有法律效应而将投资方的投资作为一般的股权投资处理,融资方做增资入股的正常处理。二是基于法律上承认投资机构与目标公司股东之间的对赌,应将主合同看作是股权投资,当投资机构从目标公司股东买入目标公司股权时,目标公司股东作处置长期股权投资的会计处理,并在确认现金补偿时反映期权这项交易性金融资产的公允价值变动。 三是在目标公司股东股权回购时根据长期股权投资同一控制下的企业合并规定,目标公司股东买入股权的账面价值为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益账面价值的份额以及损益调整,目标公司股东买入股权的账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用资本公积进行调整。

五、对赌协议面临的问题

(一)会计处理方面。

由于对赌协议具有期权的性质,相关的会计处理难以离开期权的测算,而期权的测算又复杂繁琐,受多方面因素影响,一定程度上增加了会计处理的难度。赵国庆(2013)针对上市公司并购重组中的对赌协议提出:会计处理可以不考虑期权,而从“出资不实”这个角度将被收购方补偿给上市公司的现金作为出资不实的补充出资行为,被收购方在银行存款减少的同时借记“以前年度损益调整”科目。

但是本文认为私募股权投资下的对赌协议与上市公司并购重组的对赌协议不尽相同。《上市公司重大资产重组管理办法》第35条中提到被收购方实际的盈利情况与被收购时预测的盈利情况有差异的情况下,双方应当针对这种差异签订可行的补偿协议。这说明上市公司并购中的对赌协议得到了国家的明文规定和法律认可,主要是为了维护上市公司的股东利益尤其是中小股东利益,保持股权结构的清晰。而私募股权投资中的对赌协议现在还没有出台相关的法律政策,私募股权下的对赌协议更多的是一种市场行为,是投资方与融资方之间进行的一种博弈,融资方急需资金,投资方看重利益,签订对赌协议更多是投资方为了保证自己的利益,而上市公司资产重组中的对赌协议,是一种监管和帮助,是上市公司为了保证股东利益、维护公司稳定的一种应对措施。

(二)IPO监管方面。

根据我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定:发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。PE投资机构在对赌协议中规定的一旦无法上市则需股权回购的条件就显得尤为苛刻了,股权回购会导致股权不清晰、股权结构不稳定、新旧股东之间的权利变动,是证监会所不同意的,这种情况对拟上市的融资企业来说是不利的,而如果在上市前取消对赌协议,则投资方缺少相应利益保护。

六、思考与建议

(一)从融资方的角度来看。

融资方在任何时候都不能因急于取得资金而盲目地接受对赌协议的条件。融资方从外部环境来讲应充分考虑到企业所处的阶段、企业在市场上的竞争者。永乐电器最终惨遭并购的事例反映出它对外部环境判断的失误。同样是接受PE投资,永乐电器并不像蒙牛集团处于行业的成长期,它所属的电器行业彼时已经处于比较成熟的阶段,竞争者有国美、苏宁这样的行业巨头,很难完成对赌协议中规定的净利润6.75亿元的业绩条件。从内部环境来讲,企业的管理层能力必不可少,投资方的对赌协议要求往往是不易达到的,企业的管理层如果只是为了资金需求而没有能力去达到对赌条件,获得的资金只是短暂的补救,从长远来看更加不利于企业发展。

(二)从PE投资机构的角度来看。

首先,投资机构在对我国企业进行投资时不应只关注财务绩效指标和股权回购,还应综合考虑非财务绩效、管理层去向、企业行为等多个方面;不应仅仅为了追求短期内资金最大程度的获利而不顾被投资企业的发展,例如对赌协议可以涉及对方企业管理层必须在企业继续留任至少5年等类似条件,以反映投资方的投资行为是希望双方都能长久地获得收益,事实上被投资企业经营状况持续良好,PE机构作为股东也能获得长久的利益。

其次,投资者一方面希望被投资方上市从而使其占有的股份大大升值,另一方面为了满足上市条件又不得不因为对赌条款的股权回购问题而在上市前终止合约,有损投资方利益。投资方应适当做出调节以达到双方的共赢,例如不以股权回购为条件,当融资方无法达到上市目标时,可以让其管理层和股东进行现金补偿,不涉及股权转让问题也就满足了相关法规关于发行人股权清晰的规定。

最后,投资方在签订对赌协议时,可以适当对内容进行一些改变,例如在对赌协议中规定在融资方未达到净利润指标或上市承诺前,投资方的出资可当作是融资方的一项长期应付款作为负债,当融资方达到承诺后,投资方的资金转为相应的股权投资并享受相应的权利。若融资方未达到目标,则投资方资金撤出并收回投出资金和利息回报。这样类似的变动可以减轻融资方的融资压力,使融资方不至为了完成业绩指标而过于激进冒险,对投资机构来说,也能在保证投出资金的收回和利息收入的基础上获得高回报。

摘要：风险投资企业对融资方进行投资时,出于对双方利益的保护往往会签订带有一系列承诺的对赌条款。文章通过对比美国及国际会计准则,得出我国对赌协议具有衍生金融工具的性质,并明确相关的会计确认、计量。将我国相关对赌协议案做出的法律判决看作司法解释,在汇总前人有关对赌协议的会计处理观点后,分别对PE投资机构和融资方关于对赌协议的会计处理进行了探讨或补充。最后提出私募股权投资中这一约束条款目前在我国面临的问题,并探讨可执行的解决方法和措施。

关键词：私募股权投资,对赌协议,会计处理,建议

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8.投资建设项目协议书 篇八

一、对赌协议的概念

对赌协议和我国现代社会经济活动中的许多其他名词术语一样，是一个纯粹的舶来概念。其英文原名本为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来叫“估值调整协议”或“估值调整机制”。 这是因为在企业投资并购中由于买卖双方信息不对称，因此存在着很高的投资风险。为了解决未来不确定性和信息不对称这两个问题，国外的经济学家开始研究设计各类交易工具（手段）来试图消除这种风险，从而便出现了对赌协议（即估值调整协议，或称之为“业绩驱动的价值评估”）。这种办法被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。投资方与融资方在达成投资或并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以对赌协议是评估师的一项业务，与价值评估有着密切的关系。

VAM到了中国被翻译成为一个赌性十足的名称：对赌协议。究其原因，估计在于翻译人将这种价值调整协议理解为一种投机性的押宝。因为在投资并购过程中投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做到100%正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。但到底应该如何调整，调整多少是VAM协议条款的关键。估计当时的翻译人员对价值调整和价值评估知之不多，因此错误的理解导致这一术语在引入我国时被扭曲，将协议中的财务投资人与创始人（或治理层）进行对立，形成对赌。

“对赌”一词，其实和赌博并无关系，VAM本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大，形成双赢。因此，作为协议的投资人一方也希望企业管理层能够经营好，这样投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的口袋里去找到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。因此，在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。但是这种投资技术的复杂程度往往超出人们的想象，很多时候对赌双方都无法预测以后的结果。从这个意义上来说把这种复杂的估值调整翻译为对赌协议也并非完全牵强附会，毕竟这种复杂条款的价值评估对于从事专业估值的评估师来说也是巨大的挑战。

二、国内对赌协议的典型案例

为了熟悉对赌协议具体情况，笔者先介绍一个国内的典型案例。2001年摩根斯坦利等国际投资机构准备投资内蒙古蒙牛乳业股份有限公司(简称蒙牛)。此时蒙牛公司成立不足三年，是一个典型的创业型企业。2002年摩根斯坦利等机构与蒙牛的发起人等分别在开曼群岛成立各自的公司，经过一系列资本运作，同年10月，摩根斯坦利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，蒙牛也变更为合资企业。

之后蒙牛为继续引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受其战略投资者注资3523万美元（折合人民币约2.9亿元），以0.74港元／股的价格换取蒙牛的未来股权。于此同时外商投资机构还与以牛根生为代表的蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，公司将要赔偿投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。

在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，确实无异于一场赌博。但在随后的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股，募集资金13.74亿港元。股价随后也一路稳步上升。

2005年4月，摩根斯坦利等投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。此时蒙牛股票价格已攀升至6港元以上。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。投入约5亿元人民币的三家外资股东以及投入约0.46亿元人民币的中方股东，分别创下了约400%和4 000%的投资回报奇迹，使上述对赌协议划上圆满句号。

这个案例是一个典型的以公司未来业绩增长为条件的对赌协议。对赌的筹码是公司的股权。但由于公司发展远超预期，复合增长率为协议规定的两倍以上，股权价值获得大幅提升。所以无论是换股还是奖励计划对协议的双方都是赌赢的结局。但原协议是在2006年到期，因此，到2005年是继续原?有的对赌协?议，还是提前兑现奖励计划就有一个分析和计算的问题。如终止协议提前兑现，虽然摩根斯坦利等三家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。否则如果到期（2006年）再兑现，外资股东需要支付的股份是7830万股，而不是变更后的6260万股，所以他们选择提前终止。

从这个对赌协议的案例可见，这是一个四阶段、面临不同选择的投资：2002年决定是否投资，2003年决定是否追加投资，2004年选择是否上市，2005年决定是否提前结束对赌协?议。显然，每一次选择都是一个期权。有人曾采用二叉树四期实物期权模型对此案例进行过分析。

对于蒙牛来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，激发了蒙牛管理层的积极性，从而有效提升股东价值，将可能的对抗转化为双赢。

三、对赌协议的作用及主要内容

对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或收购方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方或被收购方则行使一种权利。所以，可以将这个协议看作是期权的一种形式。从作用上来讲，对赌协议是促进创业团队企业管理层努力工作的压力和动力，但主要还是投资方或并购方控制其投资或并购成本、保护自己的一种有效手段。

对赌协议的核心内容有两点：企业未来的业绩保障，投资资本的退出保障。由于风险投资或企业并购中的情况千差万别，所以协议的具体条款也是形式多样：不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务指标的赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对于网络公司，可以把网页点击量或互联网企业注册用户数量等指标作为条款；对于高新技术企业可以把技术研发和技术实现阶段作为条件；商业企业可以把连锁企业的店面数量作为筹码，如此等等。

具体情况不同，双方所关心的内容也不尽相同，目前国外的对赌协议通常涉及到如下几个方面的条款：

1．财务绩效方面。若企业未来某个时期的收入、净利润、利润率或增长率等指标未达标，管理层将按规定价格转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2．非财务绩效方面。若企业未来完成了新的非财务指标，如达到新的注册用户数量、得到新的战略合作或者取得了新的专利权等，则投资方进行下一轮约定数额的注资或补偿等。

3．赎回补偿方面。若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。

4．企业行为方面。投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

5．股票发行方面。投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

6．管理层方面。协议可约定投资方根据管理层是否任职来确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工期权等等。

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，对赌的方式和方法有很多种。既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。“筹码”也非常复杂，有现金、股权、管理层和投资方之间董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式。国内目前还只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议，协议通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为指标，以“现金”或“股权”为筹码。由此可见，国内企业的对赌协议中还只是包含三个要素：即企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。

当然从评估的观点来看，条件越复杂，估计其对价值的影响也就越复杂。除开现金，股权的价值就是一个动态的数据，有着未来的不确定性；董事会席位、控股权等非定量的筹码更是复杂的无形资产，很难估算其价值，而且这些复杂的无形资产还处在一个未来不确定的选择权之中。

四、评估师的理解及评估思路

随着对赌协议在国内企业并购、创业投资以及风险投资等领域的广泛应用，对其进行价值评估也必将提上评估师的工作日程。评估师只有充分理解对赌协议的条款，并结合企业所发生经济活动的内涵，运用价值评估的理论与技巧，才能合理并客观地评估出对赌协议及其条款的价值。

对赌协议条款的关键是价值估算。而参与对赌协议条款设计的企业老板、投行和律师等人员未必对该协议条款的价值分量和后果有一个相对准确的估计。所以，评估师应该和律师一起参与对赌协议的条款设计，特别是在企业并购或风险投资的活动中帮助国内的被收购方或融资方理解和估算对赌协议条款对企业价值的影响，从而对其决策起到参谋顾问的作用。因为只有评估师运用科学的原理与方法才能够对企业的价值以及企业价值的不确定性做出科学的判断，也才能设计和判断出双赢的对赌协议。

评估师要做到这一点并非易事，需从以下几个方面来理清思路：

（一）对赌协议对价值的影响

在企业投资并购中引入对赌协议本身就是一场博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题，关键是如何科学、合理地加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

评估师应该清楚地看到：对赌协议的条款，无论是定性或定量的条款都将会对企业投资或交易的价值产生影响。在企业价值评估中，评估师多半是根据财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析和判断，而对法律条款对价值的影响往往掉以轻心，甚至不已为然。但对赌协议的出现给评估师提了一个醒，因为它有很多对于未来有关现金和股权安排的定量条款，这些协议条款会对企业投资或交易的价值产生影响。而即使协议中另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响。因此评估师需要对这些协议条款进行详细的分析，必要时须和律师进行充分地沟通与交流，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。

（二）对赌协议是一种期权安排

根据期权的定义，期权是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有义务按照事先约定的价格买卖某项财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。这种买卖的权利实际上就是一种选择的机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是肯定要付出代价的，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。

期权可分为买方期权与卖方期权。如果是其持有人有按约定的价格买的权利，则称为买方期权（Call option），也称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权利，则称为卖方期权（put option），也称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权（call）和卖权（put）。

由上述定义可以看出，期权是对于未来不确定的情况提供一个选择机会的安排。而对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，或者说是一种设定的期权安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一个对于未来不同时期、面临不同选择的机会。

（三）运用期权定价理论进行评估

评估师在大部分企业价值评估项目中，考虑的技术手段往往是传统的收益途径、市场途径和成本途径。但近年来对于具有期权性质的资产或者是投资项目，评估师也会跳出传统的思维，运用期权定价理论与方法对其进行价值评估。最早的应用是资源性资产和企业的价值评估，后来也应用到其他具有期权性质和选择机会的各种资产或投资的评估中。对赌协议的出现，使评估师不得不审慎考虑到：传统的收益、市场或成本途径都无法评估其协议条款对价值的影响，唯有期权定价的理论与方法方能解决这样未来不确定性的问题。

（四）对赌协议价值评估的复杂性

虽然理论上评估师可以运用期权定价理论与方法对对赌协议条款的价值影响进行评估，然而法律条款的多样性和复杂性将会对评估师提出挑战。因为协议中的不同情况和不同条款是不同期权的组合。即使运用期权定价模型，也会存在运用上的诸多技术难题。更何况价值评估中对于流动性、控股权等诸多因素也无法采用定量方法测算，所以协议中有很多定性的条款估计也只能是定性地考虑。而且这些对赌协议或条款有时候并非显而易见，而是比较隐性地存在于股改、增资或并购重组协议之中。所以此时，评估师首先要发现这些对赌协议的存在，然后才能找出其中对企业价值调整有影响的要素。评估对赌协议的价值时，一定需认真分析条款、找出主要影响因素，这样才能适当地运用模型解决评估项目中的具体问题。

五、评估对赌协议时涉及的有关法律问题

如同评估其它资产时首先关注资产的权属问题一样，评估对赌协议首先要关注的是协议的合法性、有效性以及其它有关的法律问题。当然，由于对赌协议本身就是以合同或协议文本形式出现的法律文件，所以其问题的复杂程度要远高于资产的法律权属性。目前国内创业板企业和PE、VC之间存在很多对赌协议。这是由于在谈判中没有一个被双方认可的公允价格，再加上处于成长期的企业无法被充分的信任，一般投资行为中大多要签定对赌协议。因此在当年的创业板系列专题研讨会上，对赌协议的法律问题曾作为创业板六大法律问题之一进行研讨，即使在法律界也存在分歧。所以作为评估师在评估其价值的时候必须对该文件的法律地位有一个清楚的了解，才能进一步考虑这个文件，是否可以体现并评估其价值。下面就与评估相关的主要问题作一阐述：

（一）合法性问题

反对的观点认为对赌协议本身的合法性需要质疑，认为协议的条款违背了利润与风险对等的原则，放大了企业的风险，有变相借贷的嫌疑，也违背了股份公司同股同权地承担风险责任的基本原则。

支持观点认为应当承认对赌协议的合法性，因为首先法律上对于对赌协议本身并没有任何禁止性的规定，它应该是合法的；其次，风险投资企业承担了一定的资本投资成本和机会成本，而融资企业由于获得投资而得到所需要的现金资源，双方均有风险和利益，没有违背权利义务对等的原则；再就是我国资本市场上实际已经存在对赌协议，也就是说已经得到市场的认可而存在。所以对赌协议的合法性是无需置疑的。

（二）有效性或者限制性问题

对赌协议作为当事人双方签订的合同协议，在法律上应该是有效的。然而由于这种合同与未来的不确定性密切相关，所以在很多情况下可能会受到限制。

一个最主要的情况就是对于拟上市的企业，证监会不允许有对赌协议的存在。如果想上市，必须首先把对赌协议清理干净。在这种情况下监管层主要考虑的是保护中小投资者的利益。因为存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。所以监管层认为这两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。

此外，还有一些情况会使对赌协议的有效性受到限制。如：在外商投资企业或国有企业股权转让时，政策上有特殊的规定；公司法对股份有限公司高管人员股份转让的限制；有限公司股改后发起人股份的限制流通期等等。这时要求被评估的对赌协议也被认为是无效的。当然，在法院判定企业某些对赌协议条款或整个协议都无效的情况下，则均视为无效。

更有甚者，如果在对赌协议条款中加入诸如国际油价等非企业因素作为赌注，那就不仅是有效性而是其合法性也要受到质疑了。

（三）披露与隐瞒问题

由于对赌协议有可能使股权结构发生重大变化，并导致管理层的变化。因此在实践中许多企业对此包含不确定性的协议予以隐瞒，或者只披露与PE、VC所签订的主协议，而对可能存在的一系列补充协议或条款瞒而不报。这种不予披露的结果就可能构成虚假陈述或欺诈。这在法律上也是一个现实的问题，律师的做法就是要求企业出具承诺函，承诺对所有的对赌条款及事项均作了充分的披露。

作为评估师，如果介入项目一定要和律师充分沟通，了解企业对赌协议披露与隐瞒的实际情况，并利用自己的专长协助律师发现企业各种有关协议中存在的对赌条款。

六、结语

近年来海内外PE、VC在对我国企业投资中运用最多的激励技术就是对赌协议。对于想投资而又不能完全准确把握企业价值的投资者而言，只能说是不得已而为之的防范工具。很多投资商认为对赌协议相当于一份保险。然而实践中，对赌协议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上；另一些企业却从此丧失主控权甚至被收购。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，应该是企业经营层在接受协议投资时迫切需要把握的，而分析其风险性对投融资企业双方则更具有积极意义。评估师在这未来的价值调整机制中或许可以大有作为。