控股股东

控股股东（共7篇）

1.控股股东 篇一

关联方交易作为一种特殊的交易形式，在具体操作时具有隐蔽性强、调节方便的特点，因此不公平的关联方交易常常与国有

控股股东和上市公司之间的报表操纵和资产转移密切相关。控股股东利用不公平的关联交易操纵上市公司大体上有两种类型：一是粉饰上市公司会计报表；二是利用控股地位侵占上市公司的资产。

（一）控股股东利用不公平的关联方交易粉饰上市公司的会计报表

由于改制的不彻底，上市公司与控股股东之间存在着千丝万缕的联系，为了帮助上市公司获取融资资格或摘掉“ST”、“PT”的帽子，控股股东常常通过与上市公司进行一系列交易来达到为后者“输血”的目的。不公平关联方交易的手段主要有：

1.利用关联方间的商品购销和劳务提供活动来美化财务报表。例如，美尔雅通过与控股公司签订的产品销售协议，可以从每套西服的销售中获得毛利达千元以上，而在同期与日本三泰衣料株式会社的销售协议中，每套西服只

得到800日元的加工费(折合RMB53.23元)，相比之下，这笔关联方交易的定价明显地违背了市场原则，导致了美尔雅收入和利润的虚增。

2.采取资产托管经营的手段来操纵利润。由于法规制度尚未对资产托管经营形成有效的规范，导致一些控股股东与上市公司之间进行的托管经营有很大的随意性，成为调节利润的一种手段。例如猴王集团为了猴王股份能够配股、发B股，每年向猴王股份支付万元房屋租金，而事实上该幢房子的市价只为3000万元，并且产权所有者是猴王集团。

3.通过股权转让、资产置换等重组方式来美化财务状况和经营业绩。会计政策的选择实质上是企业管理当局与会计准则制定者相互博弈的过程。我国19颁布的《非货币性交易会计准则》(简称旧准则)中规定了在非货币交易中以换入资产的公允价值入账及以公允价值和账面价值的差额作为非货币性交易的收益，这就为上市公司进行利润操纵提供了政策选择的空间，导致上市公司与关联方之间进行大规模资产置换和岁末突击重组情况的发生。在对旧准则进行修订后，新准则规定以换出资产的账面价值为入账的基础，同时规定只对发生补价的非货币性交易确定收益，并且收益的大小不会超过补价金额，从而大大压缩了上市公司包装利润的空间。尽管新准则对减少上市公司利用“数字游戏”来粉饰经营业绩起到了重要的作用，但是它并不能最大程度地防止资产重组中不公平的关联方交易的发生。例如，由于我国缺少对无形资产价值评估程序和方法的统一规定，股权转让过程中定价方式的合理性和真实性令人置疑。此外，对于一些ST、PT类上市公司，新准则的实施并不能阻止其通过报表性重组使财务状况“旧貌换新颜”。

(二)控股股东利用不公平的关联方交易侵占上市公司的资产

根据《公司法》的规定，股份有限公司是具有独立人格的法律实体，股东履行出资责任的同时意味着放弃了按照个人意愿对其财产进行处分的权利，并将财产经营权转让给公司，而仅以其投资额承担有限责任。但目前在我国，公司独立人格并未真正成为现实，同时由于我国国有控股股东行为模式具有特殊性，导致一些控股股东并未真正按照法律的规定将财产经营权转让给公司，而是通过各种手段直接支配公司的经济资源，或者干预公司的独立经营活动，使其为自身利益服务，从而严重侵犯了其他股东和债权人的合法权益。控股股东通过与上市公司之间进行的不公平的关联方交易，控制上市公司经营活动，侵占上市公司资产的手法，大体上可分为如下几种类型：

1.将上市公司作为“提款机”，无偿占用上市公司资源。国有控股股东一方面具有融资偏好，另一方面，其行为目标具有公共性和企业性双重属性。因此，上市公司常常成为控股股东间接从股票市场筹集资金的工具。

2.将上市公司作为“垃圾箱”，损害上市公司的资产质量和运营效率。我国上市公司和控股股东之间发生的资金往来非常频繁，并且许多上市公司是控股股东的大债权人。在还款方式的选择上，控股股东多以土地使用权、机器设备、宾馆酒店、无形资产等非现金资产来偿还债务，但在实践中存在着以下问题：第一，用于抵债的实物现金资产质量欠佳；第二，以无形资产抵债易导致企业巨额现金的流失；第三，对用来抵偿欠款的资产的信息披露透明度不高，使投资者难以对这些资产的优劣做全面分析。

3.将上市公司作为“避风港”，将风险转嫁给上市公司。上市公司对外提供担保已经成为证券市场的普遍现象。由于我国企业对外担保的程序化、规范性较差，担保行为本身隐含着较大的风险。一些控股股东利用上市公司的资信这种无形资产为自身提供巨额贷款担保，从而使上市公司独立地无条件地承担了相关的财务风险。ST猴王破产案件就是一个典型的例子。207月份以后，由于证监会对上市公司与控股股东的担保行为做了限制，上市公司的对外担保更多地表现为上市公司之间的互保行为。由于上市公司生产经营活动的非独立性，担保行为的最终决定权仍然掌握在控股股东手中。因此，在控股股东的错误决策操纵下进行的对外担保有可能导致企业商业信用的丧失和大量现金的流出。

2.控股股东 篇二

股权分置问题是中国资本市场中导致“同股不同权”及“同股不同价”问题的根源所在,在2005年开始实行的股权分置改革,以支付对价的形式使不可流通股权获得流通权,将中国股票市场带入了全流通时代。虽然股权分置改革解决了二元股权结构问题,解决了流通股股东与非流通股股东的矛盾与获利冲突问题,但也使大股东可以通过二级市场股票的减持直接兑现收益。同时,随着非流通股逐渐解禁,大股东在解禁后直接出售股票的行为也变得越发普遍。

根据中国证券登记所披露的信息,在股权分置改革涉及的8000多亿股解禁股中,截止到2010年就已经被减持了近500亿股,减持比例已经超过解禁股数的5%。由于大股东的减持数量非常大,其产生的影响也必定异于常规性扩容,对股票市场的冲击也非常大。2015年,中国股票市场在上半年与下半年表现出了明显差异,很多人就将下半年的股价崩盘归咎于大股东的减持行为。为此,证监会先后发布了多项规定,控制大股东的减持行为。如2015年7月8日发布公告,要求上市公司大股东、董事、监事及高管不得于6个月内通过二级市场减持,而在2016年1月7日又紧急出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。然而即使如此,依然有很多上市公司出现违规减持的行为,加速了中国股票市场的持续动荡。因此大股东减持行为是影响资本市场稳定发展的核心因素,在从二元股权结构向全流通市场转型的过程中,大股东减持与资本市场平稳发展绑定在一起(贾明等,2009)。

由于股权分置改革在中国资本市场与世界资本市场均无可借鉴的经验,之后出现的大股东频繁减持以及对资本市场的影响深度也是世界仅有的,相关研究更是较少(黄志忠等,2009)。前期文献主要集中于大股东减持对股票市场的冲击、减持动因及减持对其他股东影响等方面。这些研究正逐步从大股东减持的表面现象转向揭示减持的内在机制,而研究的根本目的在于发现什么样的公司更可能发生减持事件,从而寻找到合理的治理体制,进而将大股东减持事件对于证券市场发展及中小股东利益的伤害减到最低。因此,与现有文献不同的是,本文从控股股东视角出发,基于代理理论探究不同公司中存在的减持差异,并讨论股东关系是否能够制约大股东减持行为。这一论述选择主要是基于两方面的考虑,一方面希望能够发现不同类型公司中存在的减持差异,以及后股权分置改革时期大股东减持的内在机制;另一方面则探讨内部治理是否能够更好地对减持行为产生治理约束作用,从而为治理大股东减持行为提供经验证据。

二、制度背景与假设提出

(一)控股属性与大股东减持倾向

在中国资本市场中,很多的上市公司都存在股权结构高度集中的现象,而且也普遍存在持股份额较大的控股股东,这也就使得学者对中国上市公司的研究与西方上市公司的研究存在一定的差异(Chen et al.,2007)。由于在西方成熟资本市场中,更多的上市公司属于私人属性的公司,从而在股权属性方面与中国上市公司存在很大的差异,因此对西方成熟资本市场上市公司的研究,极少从控股股东属性的视角入手。从中国资本市场早期的上市公司来源来看,很多企业并非是自然演变为资本市场的主导者,而是具有一定的政府主导性,并且这些由国有企业改制而形成的上市公司具有强烈的国有控股属性背景,即所有权结构安排与控制层级结构存在很强的政府烙印(王斌和何林渠,2008)。

与非国有控股上市公司相比,国有控股上市公司通常会获得更多的来自于政府的保护,而且享受到税收等优惠的可能性也更大,但在享受这些优惠条件的同时,国有控股上市公司内部的代理冲突也更大,而且由于控股股东会构造不同方式的控制链,也就使得国有控股上市公司的控制权与现金流权会分离。所以,控股股东在国有上市公司中所产生的影响是混合的。有的研究认为,国有控股公司的绩效会更高一些,因为国有控股公司的资金占用率更高,就不会主动地去掏空公司利益(王鹏和周黎安,2006)。也有研究认为,虽然国家是国有企业的最终控制人,但较长的控制链条却会使得国有控股股东失去对管理层的监管,产生管理层缺位的现象(Claessens et al.,2000)。可见,从上市公司的长期发展来看,国有控股可能是一只帮助之手,也可能是一只攫取之手(Djankov and Murrel,2002)。

在大股东减持的过程中,国有控股上市公司会表现出四种代理问题:

1.国有控股股东与非国有控股大股东间的代理问题,是由于国有控股股东仅有资产使用权而没有所有权,而产生的国有控股股东缺位现象。对于部分国有控股上市公司而言,企业在实际运作过程中会产生较长的控制链条使得资源流失,而且由于国有控股上市公司会受到一定的行政干预,也就存在国有控股股东为了追求行政目标而损害公司经济目标的可能性,因此非国有控股大股东的利益就会因此受到损害。于是,在这种国有控股股东与非国有控股大股东间存在背离市场原则的代理问题的情况下,国有控股股东会主动寻觅地方保护、财政补贴等发展途径,从而获取资金来源以弥补财务问题等,相应地也可以弥补非国有控股大股东的利益损失。因此,若国有控股股东并不需要减持套现时,非国有控股大股东也乐意依靠国有控股股东获得自身利益,而且这些利益被市场监管的程度也较低,于是非国有控股大股东同样也并不会大规模减持套现。

2.国有控股股东与国有非控股大股东间的代理问题,是由于两种股东之间同质性而产生的股东利益对立性而造成的。虽然国有控股股东与国有非控股大股东间是同性质的,但也会产生产权主体虚置的问题,造成同性质的不同股东在利益索取方面形成对立面。一方面,在国有上市公司中,无论是国有控股股东还是国有非控股大股东,其减持均须征得相关政府部门的同意,从而就可能造成两类同性质的股东在减持问题上产生利益冲突,也加大了减持的成本;另一方面,当两类股东同性质时,产权主体“虚置”及由此引发的“不作为”等问题,都使得国有股东间更可能在一些问题上达成默契,使股东间关系更密切,股东间有可能为获得更高收益而采取择时减持、信息公告配合、关联交易配合,甚至采取盈余管理等,而股东间的合谋默契,有助于大股东借助相关策略配合获取较高的减持收益,所以大股东更多会择时减持。

3.国有控股股东与中小股东间的代理问题,国有控股股东为稳固对企业的控制地位,倾向于持有较多股票而可能侵占中小股东利益。在中国资本市场中,国有控股上市公司的比例相对较高,而且国有控股股东在侵占中小股东利益过程中产生的代理问题也非常严重(余明桂等,2007;Shleifer and Glaeser,2003)。通常,当国有股东控股公司后,会利用公司资源以及自身的控股股东及国有属性的优势谋求更多私利,从而攫取中小股东的合法利益,尤其是在股权分置改革之前,国有控股股东会利用“同股不同权”或“同股不同价”获得侵占利益。因此,虽然股权分置改革之后,在全流通的情况下中小股东的利益得到一定保护,但国有控股股东的“侵占习惯”已经形成,而这种习惯就使得在国有控股公司中,大股东更加倾向继续持有股份。

4.国有控股股东与政府(官员)间的代理问题,是由于政府(官员)对国有控股公司利益侵占的可能性造成的。一方面,由于部分政府(官员)会利用自身的权力及其与国有公司的关系获得利益,影响了大股东及公司内部人收益(Djankov et al.,2003),但在国有公司中,国有控股股东也有自身行政级别,而且很多国有控股股东的行政级别高于地方政府(官员),然而很多国有控股股东为了保护公司利益会降低自身的行政权力,这也增加了国有公司的代理成本,而控股股东为了减少这种代理成本或是减少行政权力压力,就会保证股份的持有;另一方面,当国有控股公司没有足够能力抗衡政府侵占行为时,控股股东为了减少公司可供政府侵占的利益会从公司或其他大股东身上攫取更多利益,这是控股股东自我保护的表现(贾明和张喆,2010)。

四种代理问题下国有控股公司大股东减持的传导机制

上页图给出了四种代理问题下国有控股公司大股东减持的传导机制。因此本文提出:

假设1:若第一大股东最后控股股东类别为国有性质,那么大股东减持倾向更低;若第一大股东最后控股股东类别为非国有性质,那么大股东减持倾向更高。

(二)控股属性、股东关系与大股东减持倾向

股东关系是股东之间通过多种形式契约建立的特殊性质联系,是内在于股东之间的关系网络,也是公司在特定股权结构或股东构成基础下表现出的相互关系(贾宁和魏明海,2011)。虽然公司在成立或上市初期已经形成了不同的股东关系,但随着股东性质及股东持股量的改变,股东关系同样会发生相应变化。股东关系主要分为合谋关系与制衡关系,不同的股东关系会使得大股东之间形成制约或勾结,从而产生相应的公司治理效应。在股东关系中,若股东之间是合谋关系,则意味着不同股东可以共同谋划,即使某一股东流失了股份,所流失的一些权力也可以从其他股东方面“合谋”回来。但在股权制衡公司中,由于不同股东之间存在制衡,大股东就不会轻易流失所持股份,因为一方面一旦所持股份变少,可能会使其失去“发言权”,无法达到制衡其他股东的效果,另一方面可能会被其他股东取代自己的位置,从而失去自己在公司中的原有地位。蔡宁和魏明海(2011)发现,股东关系越密切,在减持时就越可能借助与第一大股东之间的合谋获取较高收益,这是因为在这种关系之下,减持大股东没有其他顾虑,可以更轻易地获得减持收益。可见,在不同股东关系的公司中,大股东为了自身利益的获取及保证自身利益不被其他股东攫取,会对自己所持的股份采取差异态度。

虽然一些经验证据表明,国有上市公司存在较严重的股东合谋现象(徐林清和孟令国,2006),且这种“合谋”的存在与国有上市公司早期上市时的股权分配、避免国有资产流失及相应代理成本相关,但与非国有上市公司的“合谋”存在一定差别。在非国有上市公司,尤其是民营上市公司中,由于大股东对自身利益的保护,股东合谋所产生的影响会比国有上市公司更大。在非国有上市公司中,一方面,大股东会认为企业是自己的,缺少足够的外部监管,又有其他股东合谋;另一方面,大股东会认为自己可以通过各种途径随时增长所持股份,并不担忧短期内的股份流失,从而减持倾向会更大。而在国有上市公司中,由于受到各种限制,即使有其他股东合谋,也不能轻易减持股份。由此本文提出:

假设2:若上市公司的股东关系越密切,那么公司大股东减持倾向更高;若上市公司的股东关系越生疏,那么公司大股东减持倾向更低。

假设3:考虑股东关系的影响,若股东关系越密切,那么非国有性质公司大股东减持倾向越高;若股东关系越生疏,那么国有性质公司大股东减持倾向越低。

三、研究设计

(一)变量选择与定义

大股东减持倾向(RP):用样本公司于当年度是否出现了大股东减持事件的虚拟变量衡量,若样本公司于当年度出现了至少一起大股东减持事件,则RP=1,否则RP=0。

控股属性(HS):根据样本公司在其年度报告中披露的控股股东类别的虚拟变量进行衡量。若样本公司的控股股东为国有属性,则HS=1;若样本公司控股股东为非国有属性,即为民营属性、外资属性或是集体属性等,则HS=0。

股东关系(SR):用上市公司前两大股东关系的虚拟变量衡量。若上市公司第二大股东持股比例超过第一大股东持股比例的50%,且第一大股东与第二大股东的属性相同,就将该上市公司定义为股东合谋公司,则SR=1;否则,SR=0。

参考Helwege et al.(2007)的相关研究,为控制其他可能对大股东减持倾向产生影响的变量,本文在实证模式中加入资产状况(Size)、净资产状况(Naps)、负债状况(Debt)以及股权状况(H10)为控制变量,具体变量定义为:(1)资产状况(Size):以样本公司的年末资产总额衡量,并对其取自然对数ln(Size)。(2)净资产状况(Naps):以样本公司年末净资产与期末普通股股数的比值衡量。(3)负债状况(Debt):以样本公司年末负债总额与年末资产总额的比例衡量。(4)股权状况(H10):以样本公司的股权赫芬达尔指数衡量,即样本公司前十大股东持股比例平方和衡量。

(二)模型设计

由于本文被解释变量为大股东减持倾向,即取值仅为1或0的虚拟变量,符合离散型取值的基本特征,从而本文建立的是二元选择逻辑模型(logit模型)。该模型是基于决策者对事件发生概率判断的二值化标准,模型估计通过系数最大似然化函数完成,可以有效检验二值化因变量与影响因素(自变量)的相关性。具体检验模型为:

上式检验控股属性对减持倾向的影响,为了检验股东关系产生的治理效应,本文同时构建回归模型:

(三)数据说明

为解决股权分置问题,证监会于2005年开始实施股权分置改革,并要求各上市公司于2006年年底完成,在2007年开始各上市公司的非流通股解禁,从而出现了大量的大股东减持现象。因此,本文选择2007~2015年间上海与深圳证券交易所A股上市公司为原始样本,并按照以下原则进行剔除:(1)剔除金融保险类上市公司样本;(2)剔除特殊处理上市公司样本;(3)剔除首发上市公司样本;(4)剔除控制权发生变化的上市公司样本;(5)剔除创业板上市公司样本;(6)剔除样本期间缺失数据较多且无法补充的上市公司样本。最终,本文得到2007~2015年间的11843个样本。本文大股东减持数据来源于上海证券交易所与深圳证券交易所,其他相关数据来源于色诺芬金融数据库。

四、实证分析

(一)描述性统计及相关性分析

表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中,被解释变量RP的均值为0.132,表明在样本中,平均约有一成半的上市公司出现了大股东减持事件,而在更多公司中没有出现大股东减持事件,这可能是由于大股东对公司持续发展的信任,也可能是由于外部监管的要求不满足减持要求。解释变量中:HS的均值为0.616,表明平均有近六成的样本上市公司的终极控制人具有国有属性,样本中的非国有属性公司数量并没有国有公司数量多,这也说明在中国资本市场中国有上市公司占据了重要位置,当然这也与本文样本中并不包括创业板上市公司相关;变量SR的均值为0.162,表明样本中有16.2%的上市公司属于股东合谋公司,更多样本公司的股东之间表现为相互制衡。控制变量中,ln(Size)的均值为22.186,从资产状况来看,样本公司的资产总额约为43亿元人民币;Naps的均值为3.980,从净资产状况来看,样本公司平均每股净资产约为3.98元;Debt的均值为0.504,从负债状况来看,样本公司平均负债总额约占资产总额的一半左右;H10的均值为0.175,从股权状况来看,样本公司的股权集中度并不高。

注:左下角为普通相关系数值,右上角为Spearman相关系数值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%的置信水平下通过显著性检验,下同。

表2为本文各主要变量相关性检验结果。可以看出,解释变量间、解释变量与控制变量及控制变量间的相关系数值并不高,这说明纳入同一回归模型的所有变量并不存在共线性,从而保证了后文实证结果的准确性。

(二)回归结果

注:T值为相关变量的均值检验,Z值为相关变量的Wilcoxon检验。

表3为不同控股属性及不同股东关系上市公司中减持倾向差异的检验结果。从单变量检验结果来看,在国有控股与非国有控股上市公司或是股东合谋与股东制衡上市公司中均存在明显地减持倾向差异,相应T检验值与Wilcoxon检验值均通过了常规置信的显著性水平,具体表现为国有控股比非国有控股公司存在更低的减持倾向,而股东制衡比股东合谋公司存在更低的减持倾向。单变量检验结果初步验证了前文研究假设1与假设2。

表4为本文多元回归检验结果。回归结果(1)中的变量HS符号为负,且通过了5%置信水平的显著性检验,即解释变量HS与被解释变量RP之间存在显著的负相关关系,说明相较于国有属性的上市公司,非国有属性上市公司存在更高的减持倾向,这一结论与前文研究假设1的预期一致。回归结果(2)的变量SR符号为正,且通过了1%置信水平的显著性检验,表明解释变量SR与被解释变量RP之间存在显著的正相关关系,说明相较于股东制衡的上市公司,股东合谋上市公司中也存在更高的减持倾向,这一结论同样与研究假设2的预期一致。

注:括号内为系数标准误差值。

考虑到变量SR的虚拟变量属性,利用样本中各变量的数据均值与得到的回归结果赋值,使得式(1)为:

而考虑到股东关系产生的影响后,即当SR=1或SR=0时,式(3)分别为:

考虑股东关系的影响后,相较于式(3),式(4)中解释变量HS系数的绝对值更大,但式(5)解释变量HS系数的绝对值则更小,这表明在股东合谋公司中,非国有控股公司的大股东会产生更强烈的减持欲望,但在股东制衡的公司中,国有控股公司大股东的减持倾向则低得多,说明股东的相互制衡对大股东减持起到了一定的治理约束作用。这一结论与前文研究假设3的预期是一致的。

在控制变量的检验结果中,变量ln(Size)与被解释变量存在显著的负相关关系,变量Debt与被解释变量存在显著的正相关关系,而变量H10则与被解释变量存在显著的负相关关系,这说明资产状况、负债状况及股权状况会对大股东减持倾向产生影响,即在资产规模越大、负债率越低及股权集中度越高的公司中,大股东减持倾向更低。但变量Naps未能通过常规置信水平的显著性检验,表明净资产状况对大股东减持倾向的影响并不确定。

为了检验前文回归结果的稳健性,本文进行了相应的检验:(1)考虑到中小板上市公司中较少出现频繁的大股东减持事件,在样本中剔除了中小板上市公司后,再利用剩余样本进行回归检验;(2)控制样本的行业因素与年度因素后,再进行回归检验;(3)考虑到被解释变量离散型特征,使用二元选择Probit模型与Extreme模型分别进行回归检验;(4)考虑到样本极端值的影响,对处于0~1%与99%~100%间的极端值进行Winsorize处理后,利用新得到的样本进行回归检验。稳健性检验的结果与前文回归结果并没有实质性差异,因此本文的研究结论是可信的。

五、研究结论

本文从控股股东视角出发,利用2007~2015年间沪深A股11843个上市公司样本,实证分析了控股属性、股东关系与大股东减持倾向间的关系。研究发现,若上市公司属于国有控股公司,则大股东并不倾向减持股份,而若上市公司属于非国有控股公司,则大股东会更加倾向在二级市场减持套现;相较于股东合谋公司,在股东制衡公司中,大股东更不倾向于减持股份;考虑股东关系的影响后,在股东合谋公司中,非国有控股公司大股东会有更强烈的减持欲望,但在股东制衡公司中,国有控股公司大股东的减持倾向则低得多。

基于这些研究结论,本文认为代理成本在中国上市公司大股东减持中产生了较大影响。不同性质的大股东存在博弈行为,会在个人短期利益和长期利益权衡中决定减持还是不减持。可以发现,不同性质公司的大股东均会因为个人利益选择减持或不减持,这就必然会在维护自身利益的同时侵占其他股东利益,尤其是中小股东利益,那么如何提高公司治理水平、改善外部法制环境、减少公司代理成本、争取保护中小股东利益是进一步研究的重点。

参考文献

蔡宁,魏明海.股东关系、合谋与大股东利益输送--基于解禁股份交易的研究[J].经济管理,2011(9).

黄志忠,周炜,谢文丽.大股东减持股份的动因:理论和证据[J].经济评论,2009(6).

贾明,张喆,万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界,2009(9).

王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006(2).

余明桂,夏新平,潘红波.控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的经验证据[J].管理评论,2007(4).

Helwege J.,Pirnsky C.,Stulzr M..Why Do Firms Become Widely Held?An Analysis of the Dynamics of Corporate Ownership[J].Journal of Finance,2007(3).

3.定向增发中控股股东行为研究 篇三

关键词：定向增发；控股股东行为；特点

（一）定向增发

在我国资本市场中，由于股权高度集中的特点，使得我国资本市场与西方资本市场存在着差别。在西方资本市场中，“私募发行”或“非公开发行”即我国资本市场中的定向增发。在美国、欧盟等西方国家中，私募发行是上市公司常见的一种增发新股融资方式。章卫东（2007，会计研究）中分析了国外私募发行的理论特点：监控假说、信息不对称假说和防御假说。指出私募发行可以引入积极投资者监控上市公司，从而降低代理成本；私募发行可以向市场传递公司价值被低估的信号；私募发行可以防御消极投资者的管理行为。

我国的定向增发与国外的私募发行类似，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。从2006 年股权分置改革后，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。根据 Wind 数据库统计，从 2006 年初至 2006 年 11 月，已实施和拟进行的定向增发融资规模已超过 2000 亿元。以 2007年为例，通过定向增发方式的融资规模占再融资总额的 85.5%，成为股权再融资的最主要方式。见表1：

（二）控股股东行为

在上市公司中，控股分绝对控股和相对控股。绝对控股是指持股比例达到50%以上；相对控股是指持股比例不足50%，但是拥有上市公司实际控制权，能够控制公司经营决策等。

由于我国股权高度集中的特点，控股股东可以控制上市公司的经营决策等，控股股东行为在很大程度上影响着上市公司的行为。

（三）定向增发中控股股东行为特点

目前对控股股东行为的研究主要体现在：

1. 控股股东侵占小股东利益

朱红军等人通过案例研究发现，由于控股股东代理问题的存在，上市公司在定向增发过程中通过注入不良资产、长期停牌、高分红等方式达到了控股股东掠夺中小股东利益的目的。

2. 控股股东防御行为

拉波特等人（La Porta et al）研究发现，家族企业对外部新投资者存在防御性行为，不希望新投资者的加入来分散家族控制权。从而选择定向增发，对内部投资者增发。

3. 控股股东套现获利

戴欣苗通过研究发现，控股股东在低价定向增发获得股份后，市场炒作抬高股价，高价售出套取大额现金，获得利益。

在定向增发股权再融资方式中，控股股东的行为主要有认购增发股份和不认购增发股份。其中，控股股东可以通过现金认购股份或是资产置换获得股份。

控股股东认购或不认购股份的行为可以向市场传递信号。当控股股东认购上市公司增发股份，那么公司控制权可能发生调整和变动，对公司的股价、业绩等都会产生影响。进而反应公司战略意图和发展前景。当控股股东不认购增发股份，那么就由其他投资者认购，这其中包括外部新投资者和公司其他股东。这样公司控制权可能也会发生变动，公司股权结构发生调整，对公司治理结构等产生影响，同时可能会向市场传递公司需要现金流的信号。

目前，定向增发中控股股东行为特点：

1. 控制权强化

控股股东通过现金认购股份或是资产置换获得股份，控制权得到强化，这在市场上传递着公司经营业绩良好的信号，对公司未来发展树信心，同时对公司股价、公司长期业绩产生着影响。

2. 股权结构调整

控股股东选择不认购股份，那么公司其他股东或是新投资者将加入公司，股权结构会调整变化。新投资者加入公司，公司股权结构发生调整，控制权也在变化，对公司经营决策管理输入新鲜血液，调整公司经营战略。

3. 公司现金流意识传递

控股股东选择不认购股份，而有新投资者加入，现金认股。这其实是在向市场传递公司需要现金流，经营状况欠佳，公司股价及公司业绩都会随着变化。

（四）总结

由于我国资本市场的特殊性——股权高度集中，使得我国研究控股股东行为显得尤为必要。本文选取定向增发这一股权再融资最主要方式为出发点，对定向增发及控股股东行为的研究做梳理，针对定向增发中控股股东行为特点的提炼，对研究控股股东及公司治理，提供了新的研究思路。（作者单位：浙江财经大学）

受到浙江财经大学校级研究生科研项目“控股股东行为、资产专用性与资本结构问题研究”资助

参考文献 ：

[1]朱红军；何贤杰；陈信元.定向增发 “盛宴”背后的利益输送：现象，理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界.2008（6）；

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[4]戴欣苗.定向增发与整体上市的利益路径分析[J].金融理论与实践.2009（2）：81-83；

[5]肖万.定向增发中的大股东控制权强化及其长期绩效[J].广东社会科学.2012 （5）：49-54；

[6]贾钢；李婉丽.控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应[J].山西财经大学学报.2009（3）：70-76.

4.控股股东 篇四

公司及业务简介

厦门纵横集团股份有限公司系福建省内规模较大的信息通信技术综合服务商，为信息通信产业提供通信网络综合解决方案。公司为电信运营商（中国电信、中国联通、中国移动）、通信设备厂商（华为、中兴通讯等）、广电运营商、中国铁塔、政府机构、公共事业部门、房地产开发企业等各行业客户提供全面的通信网络综合解决方案。报告期内公司实现销售收入7.28亿、8.77亿和9.93亿，扣非后归母净利润为0.43亿、0.52亿和0.58亿，经营活动产生的现金流量净额为1.01亿、1.05亿和0.73亿。

1、报告期内控股股东分立

披露：本次申报前，发行人控股股东为港谊集团，2017年5月5日，港谊集团股东会决议采取存续分立的方式将公司分立为两家公司。存续公司为港谊集团，注册资本减至11.2804亿元，分立新设的公司为港谊信息，注册资本为2.6396亿元。2017年5月6日，港谊集团编制完成资产负债表及财产清单，并在《海西晨报》刊登了分立减资公告。

2017年6月21日，港谊信息在厦门市市场监督管理局完成工商登记程序。2017年6月22日，发行人向证监会报送申报材料。

反馈意见提出『说明港谊集团分立的背景、原因及合理性，分立是否造成发行人实际控制人变更，港谊集团历史上是否存在违法违规或其他不适合作为发行人控股股东的情形』

2、大客户依赖及业务区域性特点

披露：发行人前几大客户为中国电信、中国移动、中国联通、福建广电、华为、禹洲地产。占比达到60%以上，其中第一大客户中国电信在32%以上。

3、历史遗留问题，房产尚未变更到发行人子公司名下

披露：发行人子公司纵横开发拥有位于高殿水厂南侧、用地面积为6,330.81平方米的工业用地。

1995 年7 月6 日，厦门邮电建设开发公司（现发行人子公司纵横开发）承让厦门市华达塑料厂6,330.81平方米土地。

1998 年2 月9日，纵横开发承让厦门市华达塑料厂殿前水厂南侧华达塑料厂一号部分厂房。

由于纵横开发向房产管理部门申请房产变更登记时，厦门市华达塑料厂已完成工商注销登记，土地其上厂房的所有权尚未变更登记到纵横开发下面。

4、发行人业务构成

5.解读金融控股公司 篇五

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http://finance.sina.com.cn 2002年12月10日 18:08 《经济导刊》杂志

本刊记者季红刘畅

金融业的世纪之争

久居京城的人都知道，北京的春天来得迟、去得快，但却总是那么得让人期盼。因为经历了漫长的寒冬，人们已经厌倦了大地的苍茫，渴望着枝头一抹绿色的出现。

2000年初春的北京，依旧春寒料峭。在北京城西的友谊宾馆，阳光透过窗户把整间会议室照得暖洋洋的，一群人围在会议桌旁谈兴正浓。与会者可能自己并没有想到，这个小型座谈会对两年后中国金融业的影响之大。会议的主题是金融控股公司，会议的主持人是时任中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌。人们也许很难想象，在当时国内实行严格金融分业经营、分业管理的体制下，会有这样一个由中国人民银行司长主持，就金融控股公司的监管以及在我国实现的可能性等问题为主题的座谈会。

夏斌，毕业于中国人民银行研究生部，曾任深圳证券交易所总经理、中国人民银行非银行金融机构监管司司长，现任国务院发展研究中心金融研究所所长，我国金融市场的主要构建者之一。近日在业内的一个研讨会上，记者有幸见到了夏斌。虽然他长期身居要职，但却没有丝毫的官气，让人感受到的只有他学者的儒雅之风。从与他的交谈中，可以明显地感受到他内心中忧国忧民的价值观，这也是那一代人的特性，即把个人的努力与国家、民族的富强联系在一起。前几年，信托业几家大公司接踵不断地倒闭关门。夏斌和司里其他人像救火队员一样到处“扑火”。由此引来信托业五次大的清理整顿。虽然整顿已接近尾声，但历史遗留问题及面对“入世”在即的现状却给监管者带来更多的难题。

综观我国金融机构的组织架构，五花八门，监管的盲区难以消除。尽管入世初期，国内和国外金融机构的竞争在地域和范围上是有限制的，但我国银行、证券、信托、保险是单一资本、单一业务范围，而国外金融机构的背景是综合性金融集团。由此，夏斌认为在我国组织对金融控股公司研究的时机已经成熟。

中信国际研究所也是那次座谈会的参与者之一。屈指算来，中信公司应该是国内研究金融控股公司的先驱者。中信国际研究所所长皮声浩向记者讲述了当初中信公司提出搞金融公司的始末：“1996年6月，正值中信公司按照央行的要求制定‘分业经营，分业管理’的改制方案时，王军董事长得知日本正在酝酿金融改革(日本版的“BIG BANG”)后，委派中信公司副董事长张肖组团去日本考察，了解日本金融改革的动向，我也是成员之一。当时日本正在步英、美等国之后尘，放开对本国金融机构的经营限制，允许所有金融机构均可以投资经营商业银行、证券公司；最后放开保险业，允许所有金融机构可投资经营保险公司。日本金融改革的结果是产生一批金融控股公司，为客户提供综合性的金融服务。中信公司领导对日本考察后认为中信公司可参照国际金融业的发展方向，设计自己的金融业的体制。随后中

信国际研究所从1997年开始着手研究与金融控股公司的相关问题。”

这次座谈会确定由央行非银司与中信国际研究所共同进行金融控股公司的课题研究。毕竟金融控股公司对我国还是个新鲜事物，这是我国金融管理体制的一个重要探索。夏斌也向记者透露，早在2000年，他就曾主动牵头起草过《金融控股公司管理办法》。由于当时的时机尚未成熟，未果。言谈中，难掩壮志未酬的遗憾。

“我认为对金融控股公司监管的法规制订刻不容缓，主管部门应该拿出方案来。”夏斌说，“目前距离我国向世贸承诺的实现开放只有4年的时间，而我们准备好了吗？”

金融业：中国经济的“阿喀琉斯之踵”

阿喀琉斯是希腊神话中的英雄。他在特洛伊战争中杀死对方主将，使得希腊联军转败为胜。但他也有一个致命弱点，就是他的脚踵。传说在阿喀琉斯出生后，母亲捏住他的脚踵，把他倒浸在冥河中。因此他的身体除了没有浸水的踵部外，一概刀枪不入。后来太阳神阿波罗知道了他的弱点，用箭射中阿喀琉斯的踵部，把他杀死。因此后人有“阿喀琉斯之踵”的说法，形容致命的弱点。

朱镕基总理曾公开指出：金融业是中国经济的“阿喀琉斯之踵”，入世最担心的就是国外金融业的冲击。

按照协议，我国加入WTO两年后，外资银行可办理中资企业人民币业务；5年后可办理居民个人人民币业务，不再有地域和客户限制，享受国民待遇，银行业的所有业务将彻底对外放开。这将意味着外资银行从业务领域到空间范围将与我国商业银行展开全方位的竞争。外资银行大多实行混业经营，往往集商业银行、投资银行以及证券、保险于一身，与严格分业管理的中资银行相比，可以为客户提供更为全面的商业银行服务，满足客户多元化的业务要求。如果你浏览过花旗公司的网页，一定会看到这样一行话：

“Welcome to CITIBANK.The one-stop solution for all your financial needs.”意思是欢迎来花旗银行，一站式的服务解决你所有的金融需求。这种一站式的服务方式为金融控股公司带来强大的实力。金融控股公司对我国来说还是个新鲜事物，但是在国际上已经有很长的历史。它能够聚集巨大的金融资源，形成强有力的竞争力。

1968年，花旗银行为了逃避美国《格拉斯和斯蒂格尔法》关于金融分业经营的限制而耍了一个手段，它成立了一家单一银行控股公司——花旗公司，以其作为花旗银行的母公司，持有99%的花旗银行资产。花旗公司与花旗银行的董事会成员同一套人马、一个班子，只是挂了两块牌子。当时的花旗公司拥有13个子公司，能提供多样化的金融服务。1998年4月，花旗公司与旅行者集团宣布合并，合并后总资产达7000亿美元，净收入为500亿美元，业务遍及世界100多个国家。花旗公司第一个真正做到了客户到任何一个花旗集团的营业网点都可以得到储蓄、信贷、证券、保险、信托、基金、财务咨询、资产管理等一站式的金融服务。在1999年美国通过《金融现代化服务法》之后，以花旗集团为代表的金融控股公司终于在法律上得到了认可。

法律的追认使违规成为合法。如今，当年美国金融业所遭遇的问题也摆到了我们的面前。

如何在分业经营、分业监管的体制下发展综合性的金融服务，满足市场各方的需求？监管者面对类似中信集团这样包含银行、证券、保险、信托等不同类型的综合性金融集团如何监管？国内已有的金融控股公司或准备搞金融控股公司的企业集团如何面对法律的盲区？

我国现行的分业经营、分业监管的金融体制对国内金融市场的发展起到了重要的促进作用。由于国内金融业目前的体制、市场化程度、资产质量、从业人员素质以及监管能力等方面的原因，分业经营、分业监管的模式在今后的一段时间内仍有其存在的合理性。但是近10年来，我国金融资产快速膨胀，而其提供的服务较之经济发展需求明显滞后，集中表现为金融产品单一，金融资产结构分布不合理，服务手段落后，缺乏创新机制。面对国际竞争，我们出现了一个两难的局面：如果不能顺应混业经营的潮流，我国金融服务的水平难以提高，市场将会拱手相让给外资机构；如果实行混业经营，系统风险及道德风险也是难以抵御的。金融控股公司模式具备多种运营方式，包括投资管理型与经营型控股等，为未来整个金融体系向混业经营、综合监管的体系转变奠定基础。

金融控股中信领跑

2002年年8月，一向低调的中信集团董事长王军成为时下一本流行财经杂志的封面人物。据说王军从来是低调面对媒体的，但这回却是“有问必答”。紧接着又接受了电视台的采访。王军以清晰的思路描述了中信构筑金融控股的来龙去脉和正在经历的重大重组。

王军在回答记者关于成立中信控股的动因时说：“中信控股是中信公司在解决发展中遇到了问题时寻找到的解决办法，是中信发展到今天的必然选择。”按照王军的设想，新近获准成立的中信控股将在未来整合中信集团所有的金融资产，包括中信实业银行、中信证券、保险公司、信托投资公司及香港中信嘉华银行，成为一家金融控股公司，由此中信就形成了门类最齐全的一个金融类公司的组合。

中信国际研究所所长皮声浩对此的解释更加具体：“中信成立控股公司的本意就是为了提供综合性的金融服务。现在无论是中信旗下的证券、银行还是信托，若单独与国内的行业巨头比较，他们的实力还不够强大。那么中信按照国际上的通行的协同服务的方法成立金融控股公司，无非也是为了借此形成协同效应，提高自身的竞争力。”

纵观中信的发展史，可以视为中国改革开放历史的一面旗帜。其间许多重大的政策突破，均能在中信公司找到印迹。也正因此，中信控股的成立被业界看作是一个信号——中国金融业正由严格的“分业经营、分业监管”过渡到“法人分业，集团融合”。在“金融控股”这一中国金融业的全新领域，中信再次领跑。

心仪“金融控股”的又何止中信一家。平安保险的老总马明哲在一次内部工作会议上就说过：“平安保险定位于国际一流的综合金融服务集团。我们的远大目标是，把平安建成和美国花旗集团一样的多元化金融服务集团。”光大集团总经理王明权在谈及集团的发展方向和奋斗目标时说：“大力发展金融业，争取用3年时间，把光大集团建设成一个规范化的金融控股集团公司。”

各路人马加入竞赛

现实经济生活中资本增殖的本性驱使众多企业不断寻找机会，通过各种形式进行跨行业投资。近来，人们的目光都凝聚在中信控股公司这一新的组织上。各路人马开始摩拳擦掌，组建金融控股公司的各种模式也开始浮现在人们的脑海中，涉及数千亿、上万亿资产的资源整合正在“万业之本”的金融业涌动，哗哗作响的洗牌声都唱着同一首歌——金融控股公司，大家都喊着要搭上金融控股公司这列快车。

金融控股究竟有什么魅力，能“引无数英雄竞折腰”？人大金融与证券研究所副所长周新长在回答记者的提问时直言：“企业集团搞金融控股公司的最大动力就是想进入金融行业，进入金融行业的目的就是为本企业下一步的发展拓宽投资渠道，可以通过杠杆作用撬起更大的石头。”

那么，我国目前金融控股公司的状况如何呢？

目前我国《商业银行法》规定：商业银行不能投资非银行金融机构(不包括商业银行在海外投资注册的一些非银行金融机构)，因此国内由金融机构投资形成的金融控股集团主要是一些历史遗留的以非银行金融机构为基础形成的金融控股集团，中信、光大、平安是这类机构中的典型；但是我国也没有任何一部法律禁止其它的一个实体同时持有保险、证券和银行的股份，这就导致了由产业资本投资形成的金融控股集团在国内发展较快。这类投资可分为二类：一是大企业集团多元化经营的发展，如山东电力集团、红塔集团；二是产业发展与金融服务在产业集团内的互动，如海尔集团。

除了上述的几家外，更有首创集团、中银国际、宝钢集团、招商局集团、希望集团、华能集团、华侨城集团、东方国际集团、深圳国有资产投资管理公司等企业集团，都形成了至少在两个金融领域同时投资的控股结构。风险不能不谈的话题

金融控股公司热不能不让人们追忆起当年的信托热：“一哄而起，一哄而上，一哄而乱，最后再一哄而散。”

前车之鉴使我们需要面对金融控股公司热进行冷思考。清华大学宋逢明教授对记者说：“分业经营是在不同的风险下设置防火墙，使银行、证券、保险、信托之间的资金不能互相流转。金融控股公司把外面的防火墙制度变成内部的防火墙制度，而公司内部的防火墙体系被集中化的监管所替代了。”

新组建的中信控股公司筹备组的张翔燕在接受记者采访时说：“中信控股公司在组织结构上风险部门是最庞大的，我们成立控股公司的目的也是为了提高集团的抗风险的能力。不管以后控股公司的经营是分业还是混业，但一定会有协同效益，会有交叉产品的销售，这是不可避免的。目前组建的中信控股，人员都是从银行、证券、保险抽上来的，从业人员的素质和工商企业是不一样的。信托业的前车之鉴使我们更加看重‘规范’这个问题，中信也担心由于个别公司不规范的行为导致对整个行业的整顿，给规范发展的公司经营行为带来限制。”

中国人民银行研究局的刘萍处长在接受记者采访时说：“从现实的情况看，我们认为最大的风险出自产业资本控股的金融控股公司。因为产业集团不受任何部门的监管。我们曾对此进行专题调研，有些产业集团进入金融产业是看好金融的高盈利和回报快。较之，实业做

起来很艰难。但是产业集团进入金融行业具体做什么是不清楚的，这其中不良的关联交易的数量就会加大，同时产业集团是不受任何部门监管的，所以说最大的风险在此。”

金融控股公司的风险是客观存在的，它对于其自身以及公众都存在着风险。除了不良关联交易的风险以外，还有资本不充足的风险、高财务杠杆的风险，大量资金违规进入股市的风险。北京师范大学金融研究中心主任钟伟博士指出：“金融是现代经济的核心，从地方政府到股份制金融机构到制造业企业，对金融控股公司的异乎寻常的热情，使得我们不能不考虑其给中国金融体系带来的冲击。”

国务院发展研究中心的研究员赵怀勇认为，金融控股公司蕴藏的风险主要体现在以下两个方面：

一是非银行风险向银行转移。金融控股公司内的资金调拨非常便利，商业银行的管理者有一种将一部分存款资金投入到股票市场的本能倾向，这样不仅可以盘活沉淀资金，而且可以获得较高的收益。如果缺乏一个严格的风险控制措施，流入股票市场的居民存款资金过多，在金融控股公司没有能力控制投资风险的情况下，银行的资金可能遭受不测损失，剩余资金不足以应付居民的兑付，进而发生银行危机。另一方面，短期内银行资金进入股票市场过多，也容易迅速拉升股价，带来股市“泡沫”，“泡沫”膨胀破裂，引起股市暴跌，银行无法兑付，发生金融危机，这是历史上数次金融危机给我们留下的惨痛教训，也是各国对金融控股公司加强监管的重要原因。

金融控股公司蕴藏的另一个风险是，金融控股公司内一个子公司经营不善或倒闭导致产生的“多米诺骨牌”效应。前几年，光大国际信托投资公司的支付危机，导致整个光大集团的负债累累、苦不堪言，教训非常深刻。

监管不能“真空”

一位拥有数家上市公司的集团老总曾在私下里说：“金融控股公司好！现在证监会监管得非常严，有了金融控股公司就好了，证监会管不了我了！”记者不知道这是开开玩笑还是肺腑之言，但此言却给我们提出了一个问题——如何监管金融控股公司？

中国人民银行研究局的刘萍女士对记者说：“由于目前国内金融控股公司的种类很多，使得监管哪些，放开那些的问题复杂化。对于市场准入的问题，到底哪些公司可以搞金融控股公司，哪些不可以也很难把握。比如说企业集团搞金融控股公司，如果准入，那它可能是风险最大的发源地；如果不准入，它又已经办起来了，怎么办？这就是我们要重点研究的问题。”

到现在为止，国内任何法律条文均未涉及“金融控股公司”这6个字。包括国务院批准中信控股的成立，也没带“金融”二字。金融控股公司在法律定义上的模糊使监管变得缺乏依据。在中国，什么性质的企业可以搞金融控股公司？谁来监管金融控股公司？什么样的投资要监管？如何监管？监管的依据是什么？凡此种种，都需要有法律。推动立法不仅是现今国内各类金融控股公司的需要，也是央行、证监会、保监会等监管部门的需要。常言道：名不正则言不顺，言不顺则行不果。我们步入了法制社会，强调依法行政，那么就要推动立法程序的开展。我国有许多的法律法规，而且不断在建立、在更新，但主要是在宏观上。具体

到一些实际操作中遇到的问题，也就是在微观上，我国的法律法规还很欠缺。监管之难也正因此。

“为什么要对金融控股公司进行监管，就是由于其对金融市场的社会责任，也就是最终要有的财务责任。目前我们的公司法规定的是非常严格的有限责任。如果是金融控股公司的话，那就意味着股东对金融资产的社会责任实际体现在危机处理上要有财务责任。”北京君则君律师事务所的周小明律师说：“我觉得监管肯定是必要的，这种必要是针对内部的关联交易带来的巨大的风险和外资进入后的金融安全而言的。面对金融控股公司这样的金融投资集团，央行、证监会、保监会谁也监管不了。假设交给其中任何一个监管部门单独监管都是不可能的。所以不管采取什么样的方式，一定要用联合监管的方式。”

央行非银司的李招军处长在回答记者关于未来监管模式时表示，可能采取的方式有3种：

1.成立独立的监管机构；

2.现有的证监会、保监会、央行分治；

3.证监会、保监会、央行建立联席会议机制。

对于未来监管方向的选择，李处长认为主要是对金融控股公司内部不良关联交易的监控。

6.上市公司控股股东隧道挖掘行为 篇六

关键词：控股股东,隧道挖掘行为

引 言

大股东控制是公司治理中的核心问题之一, 无论是发达国家还是发展中国家都不同程度地存在着大股东控制现象。Jensen和Meckling认为大股东的存在能够有效地抵制经理层的机会主义行为, 他们有动力和方法来约束经理人员的自利活动, 从而对企业价值产生正的效应。而最近的研究成果则表明公司治理的根本问题并不是股东与经理人员之间的代理冲突, 而是居于控股地位的大股东与小股东之间的利益冲突, 大股东拥有的控制权超过其现金流权, 并几乎完全控制了经理层, 从而造成对小股东的掠夺行为。Johnson、LaPorta、Lopez-De-Silanes和Shleifer (2000) 把大股东掠夺公司和中小股东利益的这种行为称为“隧道行为”。

1 控股股东隧道挖掘行为的手段

我国公司法将大股东的侵害行为分为直接侵占式的和间接侵害的隧道行为, 所谓直接侵害与Johoson、LaPorta、Shiefer所说的超越权限的偷窃和欺骗相类似, 这些行为本身是不合法的, 因此属于公司法约束的范围之内。间接侵害则可能是一些形式上合法而实质上不公允的关联交易行为。如关联购销、关联借贷、关联担保等。依据沪深证券交易所及证监会的违规处罚公告, 在我国上市公司中, 最典型的隧道挖掘行为有以下几种。

1.1 资金占用

资金占用是指控股股东直接从上市公司拿走各种财产物资, 比如控股股东通过与上市公司之间的资金往来, 将上市公司当作“提款机”, 有偿 (较低的资金使用费) 或无偿占用上市公司资金、直接借款、拖欠往来款、委托贷款等。会计上的表现是上市公司账面上存在控股股东或控股股东控制的其他企业为债务人的大量其他应收款。这种其他应收款最后可能通过“坏账损失”冲销, 由此导致管理费用剧增, 吞噬利润, 这往往成为上市公司当年亏损的主要原因。上市公司通过融资得来的资金被控股股东无偿或低成本长期占用, 许多上市公司甚至因此而连流动资金都发生短缺, 正常生产经营受到严重影响, 导致财务状况恶化。

1.2 关联交易

关联交易由于其隐蔽性, 因此是控股股东实施隧道挖掘最常见的手段之一, 2006年, 我国开始实施新《公司法》, 明确了关联方对公司的损害赔偿责任和关联董事表决回避制度。同年颁布实施的《刑法修正案 (六) 》规定:操纵上市公司进行不正当、不公平的关联交易使公司利益遭受重大损失的责任人将承担刑事责任。法律法规的完善和违法成本的提高, 会在一定程度上有效遏制大股东的非公允关联交易的不当行为。在全流通环境下, 非公允的关联交易并不会因大股东股份流通性质的改变和法律的强大震慑而彻底消失, 由于控股股东盈利方式和利益取向的变化, 关联交易的性质、方式和手段将变得更加复杂化和多样化。控股股东可能会采取更加隐蔽、间接的方式 (如关联交易非关联化) 侵占上市公司和中小股东利益, 逃避监管和法律责任。

1.3 超额派现

现金股利是全部股东按股权比例以现金形式对企业经营成果的分享, 传统经典的股利理论都把现金股利政策看做是实现股东价值最大化的工具, 在成熟的资本市场上, 稳定的现金股利政策往往是评价上市公司价值的重要依据之一。发放现金股利可以减少大股东的控制权私有收益, 从而对控制性股东的隧道行为起到限制和约束作用。这种在经典的理论看来是保护中小股东的利益现金股利分配行为, 在我国却成为控股股东侵占中小股东利益的工具。现金股利发放被一些上市公司当作了控股股东利益输送的一种重要手段。2008年8月22日, 中国证监会新发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 (征求意见稿) , 引导和鼓励上市公司进行现金分红。同时, 证监会明确表示, 上市公司要严格执行相关法律法规, 对于利用分红恶意套现和超额分配等违法违规行为, 监管部门将坚决予以查处。超额派现是指每股现金股利大于每股收益或每股经营活动现金流量净额。

2 上市公司控股股东隧道挖掘行为的现状

根据沪市2006～2008年上市公司资金占用情况, 从注册会计师对上市公司进行审计后出具的《关于控股股东及其他关联方资金占用情况的专项说明》中整理而得的。2006年控股股东占用的资金金额为185.74亿元, 2007年仍有61家上市公司存在资金被控股股东占用的情况, 资金占用金额为148.15亿元, 2008年资金占用金额为59.69亿元, 占用金额大幅下降, 说明在2008年控股股东偿还了上市公司大部分资金, 但仍有一部分资金没有偿还。这可能是因为近年来中国证监会对资金占用行为进行了较为严厉的限制和监管发挥了作用。上述数据表明资金占用问题仍然是上市公司面临的重大问题, 需要亟待解决。

由于关联交易的数据整理工作量巨大, 本文只选取2006～2008年度的沪深两市全部关联交易数据, 分别按照交易总额、交易次数、以及控股股东与上市公司之间发生的关联交易与关联交易总额比重对上市公司关联交易的总体情况进行了统计分析。

从2006～2008年的关联交易总额来看, 上市公司发生的关联交易总额巨大。2006年为45905亿元, 2007年为120808亿元, 2008年为15688.4亿元, 交易总额大幅下降。而关联交易次数却呈逐年递减的趋势。这可能是相关监管法规对关联交易的约束起到了一定的作用, 但是关联交易行为在上市公司中依然普遍存在, 因此, 关联交易仍然是未来审计和监管的重点和难点。

在与关联方的关联交易中, 绝大部分的关联交易都是与控制方发生的。在全部的关联交易中, 与控股股东发生的关联交易所占比例为最大, 比例分别是58.91%, 70.85%, 52.62%。由此可见, 上市公司主要在与其控股股东进行关联交易。 从交易总额来看, 在2006和2007年担保业务的交易总额最大, 这意味着上市公司及其关联公司筹资活动较为频繁, 潜在的财务风险也越来越大。在2006年非货币性交易的金额也较大, 由此说明, 关联方之间利益转移手法更为隐蔽和不可察觉。2008年关联购销总额最大, 担保业务总额较前两年有所下降, 2008和以前年相比, 资金提供业务相对减少, 金额也下降, 反映了上市公司对于清欠工作有明显的政策反应。从关联交易的次数来看, 关联购销 (包括商品购销和劳务购销) , 关联担保, 提供资金业务和租赁业务发生频繁, 其中关联购销、关联担保在3年中都位居前列。从单笔交易来看, 资金提供业务在这3年中都较大, 2006年的担保业务最大, 而2007年、2008年关联担保单笔金额逐年下降, 此外, 非货币性交易、代理业务、租赁业务、共同投资单笔金额都较大, 但这些业务的发生次数较少, 因此不具有典型性。综合以上统计结果, 关联购销, 关联担保, 资金提供业务为上市公司与控股股东之间主要的关联交易方式。

在对2006～2008年上市公司分配现金股利情况作了统计后发现2006年和2007年超额派现的上市公司数持平, 而在2008年达到151家, 翻了一番。2007年、2008年的派现家数较2006年有所增长, 超额派现的上市公司3年总计298家, 占所有派现上市公司的17.67%。可见, 证监会多次发布的强制性政策规定在一定程度上改善了我国上市公司的不分红现象。但是在大量上市公司存在超额派现的同时, 还有一些上市公司甚至连续3年超额派现, 公司连续3年在现金流不足的情况下仍然派发现金股利, 这种异常的派现不得不引起人们的关注。控股股东通过超额派现这一隐蔽的方式转移公司资源, 一方面造成公司现金流紧张, 用于未来投资的资金减少, 影响公司的获利能力和长期发展, 另一方面, 损害了广大中小股东的利益。

3 结 论

控股股东的隧道挖掘行为不仅损害了中小股东的利益, 而且会对公司的成长潜力产生不利的影响, 会影响上市公司的整体质量, 而且可能影响到作为资本市场基石的上市公司的透明度, 其中就包括作为资本市场透明度重要内容的信息披露的准确性。因此如何预防控股股东的掠夺不仅是公司治理所要解决的问题, 亦是促进资本市场健康发展的根本所在。

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[3].何卫东.深交所上市公司治理调查分析报告

7.五洲交通涉矿 控股股东增持 篇七

对此，有分析人士建议投资者以中性的眼光看待，除非政策面抑或经济增长层面的预期出现新的积极变化，否则市场震荡格局很难改变。

值得期待的是，被称为金融界的“少壮派”的肖钢在上任伊始就宣称，“将保持政策连续性。”其将会为资本市场领域带来怎样创新的举措和改革，市场和投资者都充满着期待。

大宗交易市场上，3月15日-20日，4个交易日里沪深两市共发生交易92笔，其中沪市18笔，深市74笔，总成交量1.85亿股，成交金额16.41亿元。

本周从单笔成交金额来看，金额最多的为朗源股份（300175），3月15日该股成交2300万股，成交金额9982万元，成交折价率为5.03%，卖方营业部为国信证券烟台大街营业部；买方营业部为国泰君安上海打浦路营业部。成交金额排名第二和第三位的分别为上海新梅（600732）和海康威视（002415），分别成交6840万元和5752.5万元。

这些交易中，折价率最高的为18.09%，较上周成交折价率最高的安科生物13.77%的折价率下滑了4.32个百分点。该笔交易发生在3月18日成交的众生药业（002317）上，当日众生药业成交214万股，成交金额2839.78万元，卖方营业部为海通证券扬州汶河南路营业部，买方营业部为海通证券广州东风路营业部。此外，折价率超过10%的股票有20只，包括中航投资、新华保险、齐星铁塔、太平洋、东吴证券、华力创通、长城集团、齐峰股份、桑乐金和蓝盾股份等。

此外，本周仅有*ST西轴（000595）一只ST股发生大宗交易。3月19日和20日，*ST西轴各发生一笔大宗交易，合计成交177万股，成交金额1241.77万元，成交折价率分别为0.28%和1.27%。卖方营业部均为广发证券北京建外大街营业部，买方席位为财达证券北京首体南路营业部。

这些交易中，以下交易值得关注：

五洲交通股价疯涨：五洲交通（600368）3月15日发生一笔大宗交易，成交410万股，成交金额1988.5万元，成交溢价率为2.32%。买卖双方营业部席位均为国海证券南宁滨湖路营业部。事后了解到，3月15日，五洲交通控股股东广西交通投资集团有限公司通过上证所大宗交易系统受让了第三大股东广西国宏经济发展集团有限公司持有的公司410万股股份。

二级市场上，五洲交通于3月11日和12日连续涨停，13日盘中股价也试图冲击涨停板，并最终以上涨9.7%收盘。由于连续三个交易日收盘价涨幅偏离值累计达到20%，公司于3月12日登上了上证所盘后龙虎榜。从买入金额最大的前五名来看，招商证券深圳益田路免税商务大厦营业部以3421.64万元的买入金额排在首位；卖出金额最多的则为中投证券无锡清扬路营业部，卖出金额1264.92万元。不过，买卖双方前五名席位中并没有此次大宗交易的买卖方。

五洲交通的股价疯涨源自公司涉足矿业。3月11日晚，五洲交通发布公告称，拟计划通过兼并、重组等方式快速、有效进入有色资源领域，为此，公司8日与广西堂汉锌铟股份有限公司及其实际控制人伍永田签署《重组意向协议书》，协议约定五洲交通初步拟定以增资扩股方式或其他适当方式对堂汉公司进行重组以实现对堂汉公司的控股。对于首次投资矿业企业，公司表示，未来拟通过涉足主业外的矿业投资不断积累投资经验、开拓新的业务领域和培育新的利润增长点。

从目前二级市场走势来看，在前期大涨之后，经过短暂的调整，本周四再度涨停，似有空中加油的形态，投资者可积极关注。