对赌协议效力

对赌协议效力（精选8篇）

1.对赌协议效力 篇一

股权投资补充协议书

本股权投资补充协议（以下简称“本协议”）由以下各方于 年 月日在湖北省武汉市东湖高新区签署： 甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：（以下简称“公司”）住所： 法定代表人： 鉴于：

1、甲方、乙方和公司其他股东以及公司已于2018年 月【 】日签订《股权投资协议书》（以下简称“投资协议”）。

2、甲乙双方经友好协商，在投资协议的基础上就相关事宜订立本补充协议，以兹双方共同遵守。第一条 释义

在本补充协议中，除非根据上下文应另作解释，提及的词语定义如下：

“会计”，指自任何一个公历的1月1日起至该年12月31日止的连续期间。

“税后净利润”，指在中国会计准则下，经会计师事务所审计后的税后净利润。

“元”，指人民币元。第二条 业绩承诺

2.1乙方向甲方承诺保证公司2018年、2019年及2020年应实现的税后净利润如下：

2018年会计税后净利润不低于人民币500万元； 2019年会计税后净利润不低于人民币1000万元； 2020年会计税后净利润不低于人民币1800万元。2.2如2.1条2018年、2019年和2020年会计实际实现的税后净利润与乙方承诺保证的税后净利润目标相差不超过20%，则视为完成业绩承诺。

2.3如果公司未实现2.1条中2018年、2019年及2020年的业绩指标，则乙方同意对甲方进行货币补偿。

货币补偿的计算方法如下：

2018年货币补偿金额 = 甲方投资金额 *（500万元-2018年乙方实际净利润）/500万元；

2019年货币补偿金额 =（甲方投资金额-2018年货币补偿金额）*（1000万元-2019年乙方实际净利润）/1000万元；

2020年货币补偿金额 =（甲方投资金额-2018年货币补偿金额-2019年货币补偿金额）*（1800万元-2020年乙方实际净利润）/1800万元。

2.4若在业绩承诺期间，公司实现了新三板或其他资本市场挂牌交易，则甲方须从股价溢价收入中扣除相关货币补偿款项返还给乙

方。

2.5业绩承诺期结束后，公司业绩承诺期内实际净利润总额超过承诺的业绩总额，则甲方须返还已支付的货币补偿金额给乙方。第三条 回购条款

3.1如果乙方未完成以下任一目标：(1)2.1中的业绩承诺；

(2)2.3中的货币补偿；

则甲方有权在上述条件成立之日起决定将所持公司的股权部分或全部转让给乙方。

3.2乙方承诺，在甲方向乙方提出股权（明股实债）转让的书面通知之日起60天内，将股权收购价款支付给甲方。股权收购价款的计算方法如下：

股权收购价款=甲方投资金额 *（1+8% * n）-div n--本次股权投资款到账日至甲方收到全部股权转让款之日对应的实际年份数，剩余天数不足一年的按零散天数除以360天计算。div--甲方从公司获得的累计分红及所获得的乙方对甲方的现金补偿款。

甲方需在收到股权（明股实债）转让全部款项的当日配合办理股权转让的工商变更或明股实债的现关财务手续。

3.3乙方承诺自甲方投资款到账之日起至新三板挂牌止，若乙方所持股权发生变动，包括但不限于质押、转让等，必须经甲方书面同意。

第四条 特别约定

4.1如在本次股权投资协议签订后，未来任一其他投资者获得的投资条件及价格优于本次股权投资的投资条件及价格的，则甲方自动享有该等投资者投资公司的更优部分条件和价格，但下列情况除外： 4.1.1公司首次公开发行股票并上市； 4.1.2公司给予管理层或者员工的股权激励； 4.1.3其他甲方事先知情并书面同意的情形。

4.2乙方控股股东承诺，在公司上市或被整体并购前，不在其他公司担任除董事、监事以外的管理性职务（公司控股或参股的公司除外），不从公司离职，亦不以任何方式（包括设立新的企业）从事与公司业务相同或类似的业务，否则其所得的利益归公司所有。

4.3乙方承诺，若公司未来出现被收购或被并购的情况，则甲方拥有优先于乙方及公司其他股东向收购方转让其所持有的公司股权的权利，否则乙方有义务按照收购方提出的股权收购价格购买甲方所持有的公司股权。

4.5乙方承诺，当乙方控股股东在转让其持有的公司股权使其丧失公司实际控制地位时，需事先征得甲方的书面同意，且甲方具有优先受让权。

第五条 其他

5.1本协议各方应对本协议的签署及内容保密。非经国家机关通过合法途径调取，任何一方不得将本协议的签署及内容以明示或暗示方式告知第三人。

5.2本协议正本一式四份，具有同等法律效力，甲乙双方各持两份，本协议经双方签署后生效，各份具有相同之效力。本补充协议与股权投资协议具有同等效力。

5.3本协议各方当事人因本协议发生的任何争议，均应首先通过友好协商解决，协商不成，各方均可向协议签订地武汉市有管辖权之人民法院起诉。

甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：

2.对赌协议效力 篇二

对赌协议, 又称为估值调整协议 (Valuation Adjustment Mechanism, VAM) , 是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险, 对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款, 目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休, 共同设定企业未来业绩目标, 以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等, 是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折, 引爆了对赌协议合理性和合法性之争, 被称为“对赌第一案”, 最高人民法院再审落槌, 仍然争议不断, 限于篇幅, 就投资方与目标公司控制股东 (下称融资方) 现金补偿条款效力为研究对象。

二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点

(一) 案件简介

2007年11月目标公司众星公司、海富公司 (投资方) 与迪亚公司和陆波 (合称融资方) 共同签署了增资协议, 约定众星公司注册资本为384万美元, 各方同意海富以2000万元溢价增资, 增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万, 未达目标, 投资方有权要求目标公司予以补偿, 未能履行补偿义务, 由融资方履行。补偿金额=投资金额× (1-2008年实际净利润/3000万) 。同时约定如未能上市, 投资方有权要求融资方回购, 回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元, 海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。

(二) 三审司法观点回放

1. 兰州中级人民法院观点

兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿, 不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致, 损害了公司和债权人利益, 不符公司法第2条第1款规定, 直接驳回投资方诉请, 对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。

2. 甘肃高级人民法院观点

甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润, 要求目标公司及原股东予以现金补偿, 违反了投资风险共担原则, 名为联营实为借贷, 违反金融法规认定无效, 故撤销一审判决, 判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。

3. 最高人民法院观点

最高院认为海富公司未主张返还投资款, 二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿, 使其脱离公司经营业绩获取固定收益, 损害公司及其他债权人利益, 一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据, 融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益, 不违反法规禁止性规定, 是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。

(三) 三审司法观点的解读及评析

1. 兰州中院观点解读及评析

一审判决包含两层含义:一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一, 且损害目标公司及其他股东利益而无效;二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿, 作为第二义务人融资方亦无需补偿。

一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑, 将现金补偿偷换成利润分配, 以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损, 此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方, 为估值调整之本意, 与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意, 融资方与投资方为一般保证关系, 值得肯定。

2. 甘肃高法院观点解读及评析

二审观点立论基础在于根据对赌协议内容, 即便目标公司经营不善, 甚至亏损, 投资方无需承担经营风险, 且仍然能保有一定的收益, 属于以联营为名, 行借贷之实, 违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题:第一, 现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险, 并保有一定的收益, 真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二, 双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市, 共同获取更高的利益, 现已经沦为常态商业模式, 与名为联营, 实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三, 赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。

二审判决存在以下悖论。其一, 既然认定对赌协议无效, 海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下, 直接予以返还违反了不告不理原则。其二, 既然二审法院认为名为联营, 实为借贷而无效, 既然无效, 应全额返还, 为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元, 而非投资款的2000万元呢?

3. 最高院判决的解析及评价

最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确, 对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析, 不再赘述。就融资方对投资方现金补偿, 从判决有两层含义:第一, 投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益, 不违反法律法规禁止性规定, 是有效的。第二, 判决虽然支持投资方现金补偿的诉请, 不是基于现金补偿金额和计算方式合理, 而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门, 又打开了另一扇门, 预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵, 故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中, “正面意义”似乎被夸大了, 该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外, 最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性, 违反了担保法第5条主债无效, 从债也无效之规定。

三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开

投资方以受让目标公司股东 (融资方) 股权的方式投资的, 一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利, 意味着目标公司股权在转让时价值被高估, 此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质, 效力争议不大, 不再展开。对赌协议中, 投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。

(一) 在溢价增资的模式下, 对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效

司法实务的主流观点认为, 融资方从溢价增资中获取了高额利益, 在未达约定盈利目标的情况下, 由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益, 也符合公平合理, 认定有效。具体理由如下:第一, 融资方虽然未直接获取投资利益, 但在溢价增资的模式下, 融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益, 若成功上市, 还能获取上市收益, 故其有实际获利, 由其现金补偿公平合理。第二, 在目标公司不能实现盈利目标的情况下, 约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方, 并不会损害公司及其他股东、债权人利益, 也不存在违反法律强制性规定。第三, 投资方此前因溢价增资所承担的高风险, 通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四, 由融资方对投资方进行现金补偿, 有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险, 也有利于达成对融资方的激励和约束。

溢价增资的模式下, 融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。

其一, 融资方承担现金补偿义务, 可能违背对赌协议估值调整的初衷。

若目标公司未能按约实现盈利, 可认为增资时股权估值过高, 目标公司获取超额增资, 现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担, 由融资方承担显然有违制度设计初衷, 全体股东均为间接受益主体, 投资方也在其持股比例内有一定受益, 融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务, 极为不公。

其二, 判决融资方为现金补偿唯一义务方, 有违当事人真实意思。

溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整, 在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务, 由融资方承担第二义务, 但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人, 这不仅有违估值调整的初衷, 也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人, 甚至剥夺了追偿权利, 这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违, 甚至有违股东优先责任原理。

其三, 在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务, 对投资方进行完全现金补偿, 可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。

前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益, 特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下, 意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司, 最终减少了融资方自身责任财产, 使融资方债权人处于不利地位, 可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。

(二) 对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理

就笔者统计的诉讼案件中, 现金补偿的计算方式常见的有以下两种:

第一种方式:现金补偿价款=投资款× (1-实际净利润/承诺净利润) 。该计算方式本身不公, 以对赌第一案海富投资案为例, 投资方投资2000万元, 出资15.38万美元, 占注册资本的3.85%, 其余计入资本公积, 而最终判决融资方获补偿1998.2095万元, 2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元 (人民币) , 却享有目标公司3.85%股份, 15.38万美元注册资金, 投资方获超额利益。 (2014) 浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡, 投资方投资12880万元, 占注册资本金2300万元, 占目标公司20.91%股权, 其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元;2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元, 远超投资款12880万元, 并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意, 还具很强“赌”性, 遗憾的是仍然获法院认可, 有检讨余地。

第二种方式:采用市盈率为现金补偿的计算方式, 在该种模式下一般用以下三个公式组合调整:公式一:预估总市值/认购股数=预付入购金额, 预估业绩×N倍市盈率=预估总市值。公式二, 实际业绩×N倍市盈率=公司实际总市值;公司实际总市值/认购股数=应付入股金额;公式三:调整机制:返还 (多付入股) 金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标, 国际投资中较常采用, 根据业绩进行双向调节, 追加或退还投资款, 符合估值调整本意, 应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时, 使得当时增资股权/股份价值 (价格) 立刻降为0, 这时投资方可以要求返还所有投资款, 但仍保有目标公司股份, 利益失衡严重, 仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整, 仍然是有缺陷, 采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下, 才能符合公平合理。

采市盈率为基础计算现金补偿方式 (估值调整机制) 为国际惯用方式, 但我国诉讼实践中却极为少见, 可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷, 抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳, 不得而知。

在溢价增资模式下对赌协议, 由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意, 司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意, 还可能存在被撤销或认定为无效的风险中, 实务中, 现金补偿的计算方式亦过于简单, 未能体现估值调整之本意, 有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑, 建议对赌协议之估值调整之本意, 确定现金补偿主体, 并确定合理计算方式, 防范风险。

摘要：2012年最高人民法院在海富投资一案中对投资方与目标公司控股股东现金补偿的对赌方式持肯定态度, 并登载在2014年8月第214期公报上, 对后续签署的对赌协议及裁判产生了深远影响。但在溢价增资中, 该种现金补偿扭曲了对赌协议估值调整本意, 也可能损害目标公司控制股东、债权人利益而有被撤销风险, 且司法实务中现金补偿方式亦存在因显失公平被撤销的风险, 建议本着估值调整之本意选择现金补偿主体及合理的计算方式。

关键词：对赌协议,投资方,估值调整,目标公司

参考文献

[1]华亿昕.对赌协议之性质及效力分析——以合同法与公司法为视角.福州大学学报 (哲学社会科学版) , 2015 (01)

[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报, 第2011 (09)

3.浅析股权转让型对赌协议的效力 篇三

关键词：股权转让；对赌协议

根据《公司法》第138条规定，股份有限公司实行股份自由转让原则，公司成立后，每个股东都有权依《公司法》和2005年《证券法》的规定转让自己的股份。这是由股份有限公司资合性所决定的，股份有限公司是以资本信用为基础的公司，股东人数众多，注重的是资本结合，而不注重股东的个人条件，一般情况下，股份的转让不影响公司的存续与运营，因而原则上是自由的。但这种自由不是绝对的，为了防止部分股东的投机行为，保护公司投资者的利益和确保公司的稳健运营，公司法及相关法律对股份转让做了必要限制，特定股东必须遵守股份锁定期规定，即在一定期限内不得转让其所持有的公司股份。为了维护公司股权结构的确定性和管理层的稳定性，我国《公司法》及《证券法》对股份锁定期作了明确规定。具体有三种，一是对发起人持有本公司股份转让的限制，为了防止发起人虚设公司，诈取利益，规定发起人自公司成立之日起一年内不得转让其持有的本公司股份，为了防止发起人利用信息不对称破坏证券市场秩序，损害其他投资者的利益，规定自公司在证券交易所上市交易之日起一年内发起人不得转让所持有的公司公开发行股份前已发行的股份；二是对董事、监事、高级管理人员持有本公司股份转让的限制，以上人员掌握着公司的经营信息和证券交易信息，为防止他们利用信息优势进行违法的股票内幕交易，需要对其作出不同于一般股东的股份转让限制，他们在任职期内每年转让的股份不得超过其持有公司股份总额的25%，在公司股票上市交易后一年内不得转让，且离职后半年内也不得转让；三是对上市公司股东转让股份的限制，为防止短线交易，特定人员不得从事在六个月内既卖出又买入本公司股票的行为。如果签订对赌协议的公司管理层一般是《公司法》规定的发起人、董事、高级管理人员或者控股股东、实际控制人，当公司未达到对赌条件时，得转让一定的股份给投资方，应该遵守我国法律关于股份锁定期的规定，若管理层的股权转让义务发生在股份锁定期内，对赌协议的执行必定受到阻碍，但这只是执行中的一个问题，并不影响对赌协议的法律效力。当事人可以通过协商约定延缓执行，等过了锁定期再实行交割。

此外，外商投资者股权的变更也存在特殊限制。根据《中外合资经营企业法》、2011年《中外合资经营企业法实施条例》、1997年《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》及其他有关外商投资法律规范的规定，中外合资经营企业股东转让股权必须报请审批机构批准。签订对赌协议的投资方多为外资投资机构，向融资企业注资后，被投资企业即变为中外合资经营企业，约定的期限届至时，对赌协议约定的条件成就或不成就，股东之间的股权比例要进行相应的调整，这就需经过有关部门的批准。假如股权变动比例触发2008年《反垄断法》规定的反垄断审查，或者触发国务院办公厅2011年发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》规定的安全审查，还需上报有关部门履行相关审批手续。此外还应遵守2012年《外商投资产业指导目录》中有关限制外商控股的规定。这些对外商投资者股权转让的规定可能会影响外资投资者签订的对赌协议的具体履行，但是只要不存在《合同法》规定的违反法律等合同无效的法定情形，则对赌协议的效力不受影响。即使投融资双方在进行股权转让时，没有履行批准程序，仅导致股权转让不产生效力，并不会影响到对赌协议的效力，对赌协议在依法成立时即具有法律约束力。如果有关部门最终批准该项股权转让，则对赌协议得以实际履行；如果有关部门没有批准该项股权转让，则仅发生合同的履行障碍，为嗣后不能，免除当事人的给付义务，但守约方仍有权要求违约方补偿，实现以现金支付代替股权转让，达到估值调整及平衡利益的目的。[1]

值得注意的是，国有股权转让也特殊规定。鉴于国有股权转让涉及国家利益，国有股权转让除应符合《公司法》和《合同法》的一般规定外，还应符合有关行政法规和部门规章关于国有资产转让的特殊规定。国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国财政部2003年制定的《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，国有股权转让须取得相关主管部门的批准。笔者认为，倘若对赌协议涉及国有股权转让，关于国有股权转让的特殊规定并不会影响对赌协议的法律效力，只是会影响对赌协议的履行。

如前所述，转让股权型对赌协议从实质上讲属于附条件股权转让合同，股权转让在依法成立时即具有法律效力，待对赌条件实现时，方进行股权的实际转让，股权是否实际转让不影响股权转让合同的效力，仅影响股权转让合同是否能够顺利履行。股权转让合同的本质属性是合同，适用《合同法》的规定，只要满足合同生效要件，即为有效。股权的实际转让是对股权转让合同的实际履行，还应遵守《公司法》等相关法律法规对股权转让的相关规定。2011年《公司法司法解释（三）》第23条实际上区分了股权转让合同的无效和股权转让的无效，未违反法律强制性规范而有效的股权转让合同可能因为违反《公司法》等其他法律法规的规定导致无法实际履行，无法获得股权转让的法律效果。[2]综上分析，转让股权型对赌协议只要是双方当事人合意就应有效，《公司法》等相关法律法规对股权转让的各种限制仅影响协议的实际履行。

参考文献：

[1]汪镕.论外商境内股权投资中估值调整协议及其履行[J].湖南广播电视大学学报，2012，（1）：64-65.

[2]赵昭.法条主义视野下股权转让整体性研究兼评《公司法解释（三）》第23条、第28条之规定[A].赵旭东，宋晓明.公司法评论[C].北京：人民法院出版社，2011（1）：113-124.《公司法司法解释（三）》第23条规定：当事人之间对股权归属发生争议，一方请求人民法院确认其享有股权的，应当证明已经受让或以其他形式继受归属股权，且不违反法律法规强制性规定.

作者简介：

林楷辉，男，本科学历，现为泰宁县人民检察院书记员。

吴丽聪，女，法学本科，现为泰宁县人民法院书记员。

4.PE对赌协议**（定稿） 篇四

（SFD），这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止中国企业对美国企业收购之最。

在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

那些有赢、有输的“对赌”案例

飞鹤乳业VS红杉资本

2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5％的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13％。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。

最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联

2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元/股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛

2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经

越来越少，预期业绩未能完成。雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。

2008年11月，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，李途纯按照协议交出所持61.6%的股权，后湖南省株洲市政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

什么是对赌协议

对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化，同时根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补，尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的实质是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

我国由于尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

“对赌”的风险主要有哪些

对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但是要想达到这样的结果，对于投融资双方来说，一些风险需要格外的关注和重视。

——不切实际的业绩目标。

企业家和投资者切勿混淆了战略层面和执行层面的问题。“对赌”机制中如果隐含了不切实际的业绩目标，强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。

——急于获得高估值融资。

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

——忽略控制权的独立性。

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。

——业绩未达标而失去控股权。

一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展低于预期，而奉送企业的控制权。

因势利导来规避风险

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先，要注意推敲对方的风险规避条款。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

其次，在一些合同细节方面也要特别注意，要充分考虑“对赌”双方是否公平，可以设立“保底

条款”。如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE（这里指市盈率，即股权价格）也可能降为0。

另外，对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置“对赌”筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定“对赌”筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，从而让协议更加均衡可控。

合理设定“对赌”的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的“对赌”标准。对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的“对赌”标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

“对赌”双方都要调低预期。尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标发生冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

2013年初，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落槌。最终，最高法院做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。

这是一场持续了4年的拉锯战，其过程跌宕起伏，颇值得回味和思考。

2007年底，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。同时，合约约定了对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海

富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒为其全资子公司）履行补偿义务。

2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。2009年，在多次沟通未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求甘肃世恒、香港迪亚赔偿1998.2万元。

一审法院认为，此案争议焦点在于前述补偿条款是否有效。2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时损害了公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。随后，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。甘肃世恒、香港迪亚等不满二审判决，上诉到最高法院。最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。前述补偿条款中，香港迪亚对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。

5.对赌协议的潜规则 篇五

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。

财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。业绩赔偿公式

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报记者。

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险（放心保）(行情专区)，公司现在只是报了材料(行情 专区)，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。

非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。

不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

优先分红权。

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

优先购股权。

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

优先清算权。

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或

间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。

强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

股份回购公式

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行(行情 专区)利息的罚款。

违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

6.私募股权投资中的对赌协议 篇六

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7.创业投资之对赌协议 篇七

企业融资过程中,投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后,才能确定投资(融资)金额及应获得(出让)的股权数量或比例。但价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中,即对价值的判断有赖于未来的实际业绩。企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力,作出较高的估值,而外部投资方相对谨慎,估值较低,投融资双方常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧,对赌协议经常被使用。

1. 对赌协议的涵义

Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)是投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定情况的约定。如果企业未来获利能力达到某一标准,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否则,投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失。由于结果不确定的,与赌博有点类似,估值调整机制在中国被形象翻译为“对赌协议”。

风险投资机构做投资时,企业说的是未来的故事,投资人对企业的估值主要基于对未来的预期,故投资人经常要求根据预期的实现情况对企业估值进行事后调整,这一调整通常是指对融资方的奖励或对投资方的补偿。故协议产生根源在于企业未来盈利能力的不确定性,是为了尽可能地实现投资交易过程中估值环节的合理和准确。它既是投资方利益的保护伞,又对融资方起着一定的激励作用。所以,对赌协议实际是一种财务工具,是对估值的调整,是带有附加条件的价值评估。

2、对赌协议的形式和内容

“对赌协议”的形式多种多样,但在中国投资机构通常只采用财务绩效条款,大都以单一的“净利润”为标尺,以“股权调整”或“现金补偿”为筹码(见表1)。

3、对赌协议对于投融资双方的利和弊

对赌协议既激励经营者努力经营,又对投资者形成一定的保护,双赢局面正是对赌的目的所在,但这并不是说对赌的结果一定导致双赢。由于未来经营和盈利情况的不确定性,对赌协议对双方又蕴含着巨大的风险。

对于投资方而言,投资人希望通过对赌条款,约束创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断,激励创业团队改善经营管理,努力提升企业的盈利能力和价值,以保证投资人投资回报。投资者会因此支出更多现金或放弃更多股权,但这部分股权或现金对价损失远小于源于被投资企业价值增值的收益。而对于对赌会引起企业短期行为,有时企业为达到对赌协议条款要求不择手段,如盲目扩张、利用经营管理以外的手段弄虚作假等,最后造成企业濒临破亡此时投资人也难逃投资失败厄运。

对于融资方而言,签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到快速扩张的目的。只要在协议规定范围内达到对赌条件,其资金利用成本相对较低。而弊端是对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为,使企业潜力过度开发,将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理,使企业重业绩轻治理、重发展轻规范,从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化,原先约定的业绩目标不能达到,企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失将是巨大的。

二、对赌协议在我国的应用案例

1、蒙牛乳业

蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,公司成立尚不足三年,是个比较典型的创业型企业。

2002年6月,摩根士丹利等三家私募股权投资,在开曼群岛注册了几家壳公司:China Dairy Holdings(中国乳业控股)、MS Dairy Holdings(摩根乳业控股)、CDH(鼎晖乳业控股)及CIC(英联乳业控股)。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体,后三者则是该上市主体的直系股东。几天后,中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司)。同年9月,蒙牛的管理层和原股东,在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司,金牛公司和银牛公司。10月,“金牛”与“银牛”以1美元/股的象征性价格,购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597万美元,购得中国乳业控股B类股票48980股。根据开曼群岛公司法,公司股份可以分成A类和B类,A类一股有十票投票权,B类一股有一票投票权,“金牛”和“银牛”拥有5102股A类股,三家私募股权投资则拥有48980股B股,双方投票权之比恰好为51%:49%;但是股份比例即收益权却是9.4%:90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动,中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7%的股权。

2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现,投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2003年~2006年,蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到,管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股;若业绩增长达到目标,投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。

当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率,无异于一场赌博,但蒙牛发展远超预期,2004年6月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年4月,摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”,并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了,但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金,同时也是一种股权激励,出色业绩与该激励密不可分。

2、太子奶

1996年由李途纯创办的太子奶,为解资金困境和尽快实现上市,他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”,三家投行占离岸合资公司30%股权,李途纯持股70%。同时,双方签署“对赌协议”:前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%,可调整(降低)对方股权;如完不成30%业绩增长,李途纯将失去控股权。

此后,太子奶集团不断快速扩张,大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成,2008年8月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响,太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象,以至最后“资金链断裂”。

2008年10月底,高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶,获得了李途纯持有的超过六成股份,全面接管太子奶;而剩下的四成股份,与李途纯其他关联企业债务两相抵清,李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价,作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理,随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户,株洲市政府已经介入,力图拯救太子奶脱离困境。

三、关于对赌协议的争议和其本质

表面上看,对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下,投资人的收益都会得到一定的保障,而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖,也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。

创业企业的经营状况达到预定标准的情况下,虽然投资人要放弃部分股权或现金,但其所持有的企业股份价值大幅增长可通过退出获得巨额回报;企业经营失败的情况下,企业的价值无法达到预期的理想水平,这同样是投资人不愿看到的,因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣,但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价,弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言在经营指标顺利达到对约定标准情况下,将获得低成本融资的经济利益;当企业因种种内部或外部原因而经营不善,未达到预定目标或指标时,创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿,甚至完全丧失企业的所有权和控制权。

对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利,而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方,这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。

我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归,国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但笔者认为盲目否定无助于认识其本质,关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者

首先,协议是双方自愿签订,符合合同订立的原则和精神,说明了双方对其都有一定的需求,而且已经考虑到协议的效应和后果,并愿意承担相应的风险,履行相应的义务。其次,融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色,有非常确定的美好未来,那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金,使自身迅速发展壮大。第三,对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本,以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四,风险投资人一般是财务投资人,股份比例较小且不参与具体经营管理,创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中,而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外,对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励,而二者的金额往往是相等的。笔者认为,这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力,对赌失败不会伤其命脉。

四、结论

对赌协议只是融资过程中的一种机制安排,最终目的是双向激励,即能提升公司质量,激励管理者,也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力,为获取融资而全盘接受投资人对赌协议,协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发,企业在同股权资本谈判中应掌握主动权,把握好自己的原则和底限,通过合理的协议安排锁定风险,以保证自身对企业的控股地位。另外,从本文的分析可见,财务投资者是以快速赢利变现为目的的,其关注的并非企业的长远发展,这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此,笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。

认识问题的根源和本质,才能总结教训,在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远,这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力,我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道,以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势,这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。

参考文献

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[3]、周政华.“太子奶私募前后”.新浪财经,2007年3月20日.

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8.对赌协议融资的收益风险分析 篇八

[关键词]对赌协议;风险;收益

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]1009-9646(2010)08-0047-02

一对赌协议的内涵

对赌协议,也称股指调整协议。是投资方与融资方在达成协议时,双方选择一未来标的(通常是融资方未来的财务状况,盈利水平等),进行约定。当约定的情况满足时,投资方可以行使一种对自身有利的权利。否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。

从形式和本质上看,对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权的主要构成因素:①执行价格、②权利金、③履约保证金、④看涨期权和看跌期权,对赌协议中的投资方实际上是期权的买方。对赌协议以财务绩效,非财务绩效,赎回补偿等形式确定了期权的执行价格。投资者以投资或投资的承诺作为权利金,参与到期权的操作中。履约保证金,期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保,在对赌协议中融资方约定的股权即是作为了财力担保。投资者向融资者企业注资,通常约定未来企业股票的行使价格高于现在的买入价格,所以是一种看涨期权。

二对赌协议的操作一以蒙牛为例

1投资者发掘前景良好的企业。

1999年1月,蒙牛乳业有限公司成立,注册资本100万元,2001年底,据成立不过3年时间,尚处在创业阶段,作为一家民营企业,蒙牛年销售额超过10亿人民币,引起了摩根士丹利等机构的关注。

2直接或间接地(成立壳公司)投资

2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。同时,蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。

3为保障投资利益,签署对赌协议

此时蒙牛和投资者的第一次对赌已经展开,2003年8月,以蒙牛管理层的胜利结束这场对赌,蒙牛真正地占有开曼公司51%的股份。

2003年为获得二次注资,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格为0.74港元/股,向蒙牛乳业注资人民币2.9亿元。该投资是在对蒙牛的看涨预期下促使的,如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现,投资者获得丰厚的回报;反之,若蒙牛经营不善,投资者可能还会大赔。为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。签订对赌协议基于两个原因:一是投资方规避基于信息不对称带米的风险;投资者对于企业实际情况总是居于信息劣势的一方,对未来发展和宏观经济背景也难以作出100%正确的判断。二是投资方规避因被投资企业暂估值与实际价值出现较大偏差带来的风险。

4选取对赌指标

对赌指标选取中,业绩相对来说是管理层能够直接影响的因素。单位了获取更高的投资,不少企业家常以市场和经营最佳的状态定为预测标准,并据此签订高于常规的增长承诺。

5对赌到期,履行合约

蒙牛的年报显示,2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现。蒙牛的迅猛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。2005年4月6日,蒙牛发布公告称其获得通知。摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向蒙牛管理层支付本金为6260.8768万股蒙牛股票的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。

本例中,根据年复合盈利增长率的定义:复合盈利增长率=(现有盈利/基础盈利),按照约定的数值50%推算,蒙牛当初面对的协议是承诺在2006年末的盈利达到2004年盈利的3.375倍,这是相当艰巨的目标。

三、对赌协议特点分析

综合太子奶,蒙牛,永乐等融资规模大,社会影响大,具有代表性的企业的对赌经历,我们可以归纳出

1对赌协议是引资的附带条件

风险投资的特点之一是不需要任何担保或抵押。与其他无条件的创业投资相比,对赌协议实际上是要求企业以未来若干股权为抵押,保证一定的盈利水平。

2设置的增长目标非常高

要想赢得对赌,蒙牛和摩根约定是约定期满时50%年盈利复合增长率,永乐和摩根等预定的是60%的净利润年复合增长率和5%的国内市场占有率,太子奶与英联投资设定的是50%的年增长率,都远远高于行业平均水平,这给企业赢得对赌带来了巨大的阻力。

3高风险性

双方的赌注都下得非常大,动辄达到几千万股份,加上企业能否到达约定目标存在相当大的不可测性,所以特别是对资金实力处于劣势的企业来讲,若未能达到约定目标,便会失去相当份额的股份,伴随而去的是有分量的控制权,风险相对更大。

4投资机构持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元,股)的“可换股文据”。

5投资方不以控股为目的

其并不专职企业事务经营管理,仅是财务型投资。但大型的投资机构通常也会有专业的财务团队,管理团队,咨询部门,他们会会参与企业的管理,对企业经营提出建议,这有利于优化企业治理结构。

四、结语