次贷危机的清算与反思

次贷危机的清算与反思（精选4篇）

1.次贷危机的清算与反思 篇一

美国财务会计准则委员会 (FASB) 发布《财务会计准则公告第157号———公允价值计量》 (SFAS 157) , 将公允价值定义为“在报告主体交易的市场上市场参与者之间的有序交易中, 为某项资产所能接受的价格或为转移债务所支付的价格”。国际会计准则理事会 (IASB) 所发布的《国际会计准则第39号———金融工具:确认和计量》 (IAS 39) 及《国际财务报告准则第7号——金融工具:披露》 (IFRS 7) 中的定义为“公允价值是指在公平交易中, 熟悉情况的自愿当事人进行资产交换或负债清偿的金额”。

FASB和IASB均制定了用于指导具体公允价值计量操作的一般原则, 即公允价值的计量级次。SFAS 157将计量所用的参数划分为三个级次:一级参数是计量日主体准入的活跃市场中相同资产的报价 (未调整) ;二级参数是一级参数之外的直接或间接可观察参数, 包括活跃市场上相似资产的报价、非活跃市场上相同或相似资产的报价、报价之外的可观察市场参数和被市场证实的参数等;三级参数是不可观察参数, 它是报告主体对市场参与者所用定价假设的判断。IFRS 7所制定的公允价值计量级次与此基本相同, 即首先选择相同资产或负债的活跃市场报价, 其次选择相似资产或负债的活跃市场报价, 再次选择相同或相似资产或负债其他市场 (不一定是非活跃市场) 中的价格信息, 最后选择的是主体内部估计或预测的信息。

二、公允价值的缺陷

1. 公允价值本质的缺陷。

尽管FASB以及IASB给出了公允价值的学术性定义, 但从本质而言, 公允价值是一种估计价格。葛家澍 (2006) 认为, FASB与IASB的定义有一个共同点, 就是暗含以下意思:公允价值是一种以市场输入变量为参照基础的估计价格, 它是缺少真实交易下的一种估计价格, 是买卖双方意欲成交的现行交易达成的金额。陆宇建 (2007) 认为, 公允价值实际上不是“价值”, 而是价格, 是对价值的点估计, 公允价值反映的是价格变动的趋势, 所提供的信息是不完整的。从上述定义和分析可以看出, 公允价值的本质是一种估计的价格, 是参照市场的当前交易价格进行的估计, 这一价格具有市场客观性和主观判断性的双重属性, 这种双重属性容易产生顺周期效应。

所谓顺周期效应, 是指当市场行情好时, 当前市场交易价格高, 容易造成相关产品价值的高估;而当市场行情不好时, 市场交易价格降低, 往往造成相关产品价值的低估。经济出现下滑, 市场交易价格下降, 相关金融资产价值就会被低估, 导致金融机构确认巨额的未实现且未涉及现金流量的损失, 这些损失影响了投资者的心理, 造成恐慌性抛售, 这种行为反过来又迫使金融机构不惜代价降低金融产品的风险暴露, 使本已脆弱不堪的产品市场濒临崩溃, 金融机构不得不在账面上进一步确认减值损失, 计提准备或减少所有者权益, 这将影响金融机构的盈利水平和资本充足率水平。为规避由此而带来的不利影响, 金融机构势必又会加大相关资产的抛售力度, 市场即陷入恶性循环, 最终导致金融机构因无法解决流动性不足和资本充足率不足的问题而垮台。著名投资银行贝尔斯登和雷曼兄弟都因此而陷入破产危机。

2. 公允价值计量级次的缺陷。

根据SFAS 157, 在公允价值的计量级次中, 一级计量是可靠的, 二级计量是基本可靠的, 三级计量可能不可靠, 除要求主体仍坚持脱手价计量目标外, 还要求增加三级计量的披露, 即披露三级计量对主体当期收益的影响。但SFAS 157并没有有效解决三级计量的可靠性问题。对于第三级次需要利用复杂的数学模型进行估值的公允价值而言, 由于要求管理层对市场情况做出大量的假设、估计和判断, 其可靠性令人怀疑。各种不同模型的差异以及各家机构所设置的诸多变量的差异, 使估值结果不可避免地带有很强的主观性, 产生模型风险。

在本次次贷危机中债务担保证券和资产担保证券等由于信贷萎缩大都变成了缺乏流动性的金融资产。而当市场巨变和信贷萎缩导致次债相关产品从公允价值计量的第一或第二级次掉落至第三级次时, SFAS 157却未能就在这种情形下如何确定公允价值提供技术指引, 导致第三级次的公允价值计量结果差距很大。在市场陷入恐慌的情绪之中时, 金融机构有时不得不采用其他机构的估计值, 尽管实际的损失并没有如此严重。

三、对公允价值计量模式的修正

次贷危机爆发之后, 公允价值计量备受指责, FASB与IASB对此迅速作出反应, 对公允价值计量模式进行了修正。

在2008年10月3日通过的美国财政部救市方案中, 规定美国证券交易委员会 (SEC) 在认为对保护公众利益是必要和适当的、又与保护投资者利益相一致时, 在符合相关法律的条件下可以暂停使用SFAS 157。这一方案还对市值计量的会计准则设置了特殊的条款———要求SEC90天内提交相关调查报告, 此后国会有权根据调查报告投票决定是否停止执行该会计准则。2008年10月10日, FASB发布公告《金融资产的市场不活跃时该资产公允价值的确定》, 阐明了SFAS 157在不活跃市场中的应用, 并提供有关示例说明当一项金融资产的市场不活跃时确定该金融资产公允价值应主要考虑的因素。

与此同时, IASB也迅速行动, 2008年10月13日IASB公布了对IFRS 7的修订内容, 允许会计主体在罕见情况下, 对非指定非衍生金融工具重分类, IASB重分类调整的核心在于将亏损滞后反映。但根据IASB的要求, 上市公司在重分类后还需在附注中披露相关资产期末的市值。IASB认为, 2008年第三季度全球金融市场的衰退, 正好符合准则所指的“罕见情况”, 允许执行国际会计准则的公司自2009年7月1日起执行新的规定。

四、启示

1. 坚持公允价值计量模式。

传统的财务会计以报告受托经济责任为其主要目标, 在这种目标的指导下, 会计信息的可靠性比相关性更为重要, 因而历史成本计量基础就成为其最佳选择。然而, 经济环境的不确定性和虚拟化对以历史成本为基础的会计计量模式提出了挑战, 以历史成本为计量基础的会计信息日益失去相关性, 公允价值计量应运而生, 成为虚拟资产唯一相关的计量基础。葛家澍 (2006) 认为, 公允价值推广应用的意义不仅在于满足金融工具和衍生金融工具的计量要求 (需要一个比历史成本更相关、甚至唯一相关的计量属性) , 而且在于有可能把公允价值这一计量属性的应用, 推广到非金融资产和非金融负债方面去, 从而彻底改革以历史成本为计量基础的传统会计模式。在次贷危机中, 公允价值计量备受争议的焦点是如何在不活跃或者无秩序的市场上认定公允价值。因此, 从历史的发展方向来看, 公允价值的计量模式不应被放弃, 而是要完善公允价值的计量方法, 尤其是在剧烈波动的金融市场环境下如何应用公允价值进行计量。

2. 完善极端情况下公允价值计量模式的运用。

次贷危机中所表现出的公允价值缺陷, 体现出了在极端情况下公允价值运用的不成熟, 这也是导致公允价值备受争议的主要原因。目前, FASB与IASB对于在不活跃市场中公允价值计量的指导意见, 均提出在没有市场数据作为参考的情况下, 企业管理层可以运用内部模型或假定条件来估算公允价值, 这种方法给管理层提供了很大的空间。这种方式下仍然难以避免在运用模型的时候选择参数的问题, 即公允价值计量的第三个级次所面临的问题。

笔者认为, 在极端的金融市场环境下采用公允价值计量模式时, 对一项金融资产或金融负债进行计量要合理把握其流动性风险、流动性成本和信用风险之间的关系。要把引起价格波动的因素区分开来, 也就是说要把由于流动性不足引起的价格波动与信用风险可能带来的对资产实际收入的影响因素区分开来。对于信用风险可能给实际收入带来的影响可以计入金融机构的损益, 而对于流动性风险引起的资产价格波动等可以计入所有者权益, 直到流动性释放了以后或者有了确定的判断之后再纳入损益核算。

3. 改进财务报告的披露方式。

首先, 资产负债表上资产或负债金额反映的是时点数, 不利于投资者了解资产或负债价格的波动情况。公允价值是估计值, 仅仅列示时点数, 难以反映金融工具的真实价格情况。对于第一、第二级次计量的公允价值, 除了以市场中的交易价格为基础估计公允价值进行列报外, 还应披露金融工具存续期间 (或所属会计期间) 交易价格的最大值、最小值和平均值 (如股票在该会计期间的最高价、最低价和平均价) 。对于第三级次计量的公允价值, 需要运用估值技术去探求。在估值过程中, 应考虑每一个可能的结果及其出现的概率, 而不应仅仅列报出单一的、最可能的最小或最大的金额。因为估计的公允价值是按概率进行加权平均的, 因此它主要反映了发生概率较大的结果的值, 发生概率较小的结果的值往往被忽略, 而实践中金融工具遭受损失的风险往往就与概率小的结果有关。此外, 期望值在一次试验中发生的可能性并不大, 只有在大量重复的试验后, 实际观测到的值平均后才接近于期望值, 因此估计公允价值的概率分布也是必要的。

在财务报告中, 还应增加风险价值 (VAR) 信息 (郑明川、徐翠萍, 2002) 。VAR可用于提供报表中列示的金融工具公允价值在一定的置信度上、在既定时期内、最大的潜在损失额, 其数值可以看做是该金融工具公允价值所面临的损失的上限。实际上VAR可以视为对公允价值所包含的不确定性所做的稳健性披露, 这一信息对财务报表使用者理解主要报表中的公允价值信息十分有用。

最后, 财务会计信息的主要特点是定性说明与定量描述相结合, 而以量化为其最重要的特色 (葛家澍, 2006) 。除了侧重于定量披露金融工具公允价值的不确定性信息外, 还可以要求上市公司披露有关公允价值计量不确定性的定性信息。当然, 还应考虑披露的成本和收益, 同时也不能泄漏公司的商业机密。

参考文献

[1].葛家澍, 徐跃.会计计量属性的探讨——市场价格、历史成本、现行成本与公允价值.会计研究, 2006;9

[2].陆宇建, 张继袖, 刘国艳.基于不确定性的公允价值计量与披露问题研究.会计研究, 2007;2

[3].郑明川, 徐翠萍.衍生金融工具风险信息的VAR披露模式.会计研究, 2002;7

2.反思次贷危机，别过了头 篇二

尽管次贷危机尚未结束,但当前国内外政､商､学界对它的反思已经如暗流奔涌,蓄势待发｡简单归纳一下,目前的反思主要集中于三个层面:一是金融市场上监管与创新的关系;二是当前的国际金融体系是否应该重建以及如何重建;三是在意识形态层面上,次贷危机是否意味着自由市场资本主义的终结｡笔者将围绕这三个层面,对当前各种反思意见进行盘点与评价｡

金融监管与金融创新:

猫鼠游戏的新轮回

次贷危机的爆发生动地说明了政府监管缺位下的金融创新与金融全球化将会产生多大的杀伤力｡自上世纪80年代启动的放松管制(Deregulation)浪潮以来,美国政府一直对金融创新(尤其是金融衍生产品)疏于监管｡尽管2001年安然事件的爆发迫使美国国会通过了萨班斯—奥克斯利法案,开始加强对上市公司财务造假的调查与惩罚力度,但是,美国政府官员向来信奉“有效市场”假说,即有效运转的金融市场能够发现金融产品的均衡价格,并引导合理的资源配置,而政府力量的介入将会扭曲并且损害资源的有效配置｡美联储前主席格林斯潘便是上述假说的忠实信众,他一直坚决反对加强对金融市场的监管｡

然而,次贷危机的爆发证明,对于金融市场参与者的贪婪与恐惧,如果没有可靠的政府监管来平衡,那么参与各方在逐利动机驱使下,将使得市场价格长期偏离真实价值｡偏离的价格最终依然会回到均衡,但这种调整的幅度剧烈到令市场难以承受｡例如,贷款者明知道发放次级抵押贷款给低收入群体的违约风险是很高的,但由于预期房价不断上涨,且贷款者可以通过证券化把债权的收益与风险转移给投资者,贷款者就客观上甚至故意降低贷款标准;借款者明知道未来没有能力还本付息,但能够住上新房的诱惑加上贷款者的谆谆善诱,使其妄顾风险而借入大额贷款;投资者明知道次级抵押贷款支持债券的基础资产有问题,但繁荣时期内这种债券违约率低且收益率高,就为投资者提供了强大的购入激励;评级机构明知道一旦市场环境逆转次级抵押贷款的违约率将会攀升,但为了获得不菲的评级收入,还是给这些债券提供了高评级｡正是由于政府监管的缺位,导致次级抵押贷款这种金融创新产品的市场规模不断扩大,进而使得美国住房抵押贷款市场作为一个整体,对基准利率上调与房价下降的抵抗能力日趋脆弱｡次贷危机的爆发不过是水到渠成的事情｡

因此,次贷危机爆发以来,绝大多数学者都认为政府必须加强对金融创新的监管,特别是应注意金融衍生产品的发展不能脱离真实资产的基础｡例如,2007年底全球信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)这一种衍生产品的市场规模就达到62万亿美元,甚至超出了全球GDP(54万亿美元)的规模｡有学者建议应该杜绝金融产品的重复衍生,例如抵押债务权证(Collateral Debt Obligation,CDO)就建立在中间级的抵押贷款支持债券(Mortgage-Backed Securities,MBS)的基础上｡有部分中国学者指出,中国资本市场之所以能够从次贷危机中幸免,就在于中国没有发展股票指数期货､作空机制､保证金机制等衍生品交易或杠杆机制｡为了避免类似危机的爆发,中国不宜推出上述机制｡

笔者大体上赞同金融监管必须与金融创新保持同步的观点｡金融监管缺位下的金融创新可能被金融机构滥用,最终导致虚拟经济规模严重背离实体经济规模,从而基础资产的小幅价格变动就可能酿成席卷整个金融市场的危机｡然而,我们也应该避免因噎废食,仅仅因为次贷危机的爆发就否认金融创新与金融全球化的重要意义｡例如,证券化本身是一种很好的金融工具,它既有利于贷款者分散风险,加快资金周转速度,又为投资者提供了新的金融产品｡次贷危机的问题在于证券化的基础资产是有问题的次级抵押贷款,而证券化本身并没有问题｡次贷危机虽然对中国股市直接影响不大,但中国股市本轮跌幅并不比美国股市与欧洲股市小｡而中国股市下跌的根源既在于企业盈利预期恶化,也在于一些制度性因素尚未解决,如大小非减持､缺乏作空机制导致投资者只能从股市上涨中获利､投资者不能通过股指期货交易来套期保值等｡这些制度性因素应通过金融创新来进一步完善(如最近推出的融资融券制度),而不是固步自封夜郎自大｡

国际金融体系重建:

真伪命题之辩

次贷危机的爆发让整个世界的注意力重新聚集到国际收支失衡与国际金融体系重建的问题上来｡次贷危机爆发的根源之一,在于全球收支失衡导致新兴市场国家与资源国家积累了大量的外汇储备,这些外汇储备通过购买美国金融产品的形式重新回流美国,压低了美国金融市场的长期收益率｡

在过去10多年内,全球国际收支形成了以下格局:以中国为代表的东亚国家输出商品,以OPEC为代表的资源国家输出资源,而美国通过输出以美元计价的金融产品来购买商品与资源｡东亚国家与资源国家收获了出口､就业､经济增长与外汇储备,而美国消费者获得了实惠,能够以较低成本消费商品与资源｡由于美国金融市场制造金融产品的潜力是无穷的,只要东亚国家与资源国家对美元汇率以及美元金融产品的信用等级有信心,这个游戏就能不断进行下去｡然而,次贷危机的爆发使得其他国家对美元以及美国金融产品均失去了信心,全球国际收支格局的调整势在必行｡

美国之所以能够长期保持经常账户赤字,能够长期通过输出金融产品的形式获得商品与资源的注入,在很大程度上是与美元在国际金融体系中的核心地位作用分不开的｡美元是全球范围内最重要的硬通货,而其他国家要获得美元,就必须通过出口商品与资源或引入美元FDI的形式,这就意味着其他国家必须保持经常账户盈余,而美国得以保持经常账户赤字｡另一方面,由于美国在海外的资产多以外币计价,而对外债务多以美元计价,因此,一旦美国对外债务难以为继,美国就可以通过增发钞票､制造通胀导致美元贬值的方式来降低债务负担,而作为债权人的其他国家则蒙受了损失｡

作为对次贷危机的一大反思,很多学者指出,必须改革当前的国际金融体系,一是要改变美元的霸权地位;二是要改变美国主导国际金融机构(如IMF)的格局｡有观点进一步指出,布雷顿森林体系崩溃之后全球金融市场总是危机不断,从根本上讲是全球货币发行不再以贵金属为基础,因此建议重归金本位制｡有观点认为人民币应该在一定程度上取代美元,成为新的国际货币｡还有观点认为世界各国应该另起炉灶,建立一个投票权与当前世界经济格局相似的､对危机反应迅速的､应对危机能力更强的国际金融机构｡

应该说,这些观点都是非常有价值的,它们或许反映了国际金融体系的长期演进方向｡但从短期和中期而言,国际金融体系难有伤筋动骨式的改革｡首先,尽管美国的实力在次贷危机爆发后有所削弱,但目前美元依然缺乏强有力的竞争对手｡次贷危机同样重创了欧元区金融市场与实体经济｡更致命的打击则是,次贷危机的爆发证明让渡了货币政策与部分财政政策自主权的欧元区各国在应对次贷危机不对称冲击时是多么的反应迟钝､有心无力｡而日元作为一种国际货币,从来就是扶不起的阿斗｡对于人民币而言,成长为一种区域性货币是更现实的选择｡其次,重归金本位制将依然面临永恒的贵金属本位难题,即实体经济与金融市场的发展速度远超过黄金产量的增长速度,同时在当前的国际生产方式下,由于汇率贬值未必改善贸易余额,则黄金将由逆差国向顺差国持续流动,最终造成逆差国难以为继的局面｡如果定期进行调整,则调整成本也非常高｡因此,重归金本位制可能是镜花水月｡再次,在IMF还有重要价值的前提下,新建国际金融机构的成本太高,且新建机构的投票权也很难做到完全的公平公正｡现在的当务之急是对IMF进行改革｡有趣的是,美国在IMF的投票权是与美国的经济规模相符的,IMF份额要更多地对新兴市场国家倾斜,意味着欧洲国家必须大幅让渡IMF的投票权,但欧洲国家在这个问题上又格外敏感,寸土不让｡因此,就连IMF的改革都可能迟迟不能取得进展｡路径依赖依然是困扰国际金融体系重建的一大问题｡

自由市场资本主义与

国有垄断资本主义:

虚幻的主义之争

次贷危机的爆发重新唤醒了世人对于“市场失灵”的认识｡亚当•斯密关于市场主体的逐利行为必将导致整个社会福利增进的论断,再一次被证明是条件性与阶段性的｡正如企业的管理者可能在损害股东利益的前提下实施自身利益最大化一样,在金融市场同样存在委托——代理问题,同样存在资金管理者不顾投资者的利益､无节制地放大杠杆追逐风险的可能性｡次贷危机爆发前,华尔街投资银行的平均财务杠杆达到32倍,这就意味着,只要投资银行发生不到4%的账面亏损,而且不能募集到新增资本金的话,投资银行的资本金就可能损失殆尽｡在自由市场资本主义下,金融机构应对市场波动的能力,居然在牟利动机驱使下变得如此脆弱不堪｡

有鉴于此,很多观点认为,过去10多年来金融市场上的自由市场资本主义发展得过头了,甚至蜕变为市场原教旨主义,而彻底的市场经济是可耻的,它注定会爆发周期性危机,同时意味着对市场参与者的无情剥夺｡对他们而言,金融机构的国有化意味着走向了正确的道路,因为政府注资必然会导致政府加强监管,必然意味着金融机构管理层的天价薪酬重归地面,意味着金融机构的财务报表更加透明｡但也有完全相反的观点指出,正如大萧条的爆发不是市场失灵而是政府失灵(如弗里德曼所指出的那样)一样,政府失灵同样在次贷危机的形成与爆发中扮演着重要角色｡例如,“两房”的濒临破产导致次贷危机进一步深化,而“两房”是与政府有着千丝万缕联系的政府授权企业(Government Sponsored Enterprise,GSE),正是因为“两房”背后有政府的隐含担保,且政府对“两房”疏于监管,导致“两房”的领导层敢于在过去10余年间肆无忌惮地追逐高风险｡次贷危机爆发前,“两房”的财务杠杆居然高达62.5倍!因此,次贷危机的教训是必须把这些准国有企业彻底私有化｡

笔者在这个问题上的观点是比较中庸的｡正如金融监管的缺失会导致金融危机,而金融监管的过度会导致金融机构缺乏活力､市场死气沉沉一样,在市场失灵与政府失灵中同样存在着微妙的平衡｡从某种程度上讲,市场周期性爆发危机恰好是这个市场存在生机与活力的证明｡过去上百年发达国家的经济金融发展史证明,自由市场资本主义不会消亡,但完全推翻政府干预与金融监管的市场原教旨主义也永远难获成功｡未来的市场经济依然是在政府干预与市场力量之间的微妙平衡｡

3.次贷危机的清算与反思 篇三

从广义上看, 经济危机较金融危机涉及的范围更广, 金融危机只是广义经济危机的一种表现方式。考虑到所讨论的主题, 本文考察的经济危机为狭义经济危机, 与金融危机相对独立。

一、文献综述

随着危机的周期性爆发, 经济学家对经济危机和金融危机的研究也取得了丰硕的成果。同时, 每一次危机的出现都为经济学理论的创新和发展提供了动因和素材。归纳起来, 国内外学者对实体经济、虚拟经济、经济危机、金融危机的定义, 经济危机与金融危机的成因及二者关系, “次贷”危机产生原因等课题进行了如下研究:

(一) 实体经济与虚拟经济的定义

严明认为实体经济是一种以现实的可感知的物质为存在形式和活动内容的经济活动形式, 是传统经济社会的主要经济行为方式。类似地, 沈良指出:实体经济是“物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动, 其主要构成部分包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业、邮电业等产业部门”。

成思危对虚拟经济的定义是“与虚拟资本循环运动有关的经济活动, 也即虚拟资本的持有和交易活动”。在现代经济中, 它是一个涵盖整个金融业的概念, 不仅包括资本市场, 也包括货币市场;不仅包括国内金融市场, 也包括国际金融市场;不仅包括原生金融市场, 也包括衍生金融市场。债券、股票、期货、外汇、期权等金融产品都是虚拟经济的产物。

(二) 经济危机与金融危机的定义

马克思认为, 经济危机指一个或多个国民经济或整个世界经济在一段比较长的时间内不断收缩 (负的经济增长率) , 是资本主义经济发展过程中周期爆发的生产过剩的危机。

关于金融危机, 马克思指出其有广义和狭义之分。广义的金融危机是只伴随经济危机爆发而爆发的一般意义上的金融危机;狭义的金融危机则是指单纯的货币危机。马克思认为, 正是由于商品和货币在价值形态上的对立和必须相互转换, 才使资本运动过程本身潜伏着经济危机和货币金融危机的可能性。

(三) 经济危机与金融危机的成因

关于经济危机, 马克思和恩格斯指出, 其根本原因是资本主义的基本矛盾, 即生产的社会化和生产资料的私人占有之间的矛盾。生产资料被资本家占有, 导致资本和劳动收入分配的两极分化。群众购买力不足又导致有效需求不足从而出现生产的相对过剩, 最终导致经济危机爆发。

凯恩斯也认为经济危机是有效需求不足造成的, 但他同时指出有效需求不足取决于三条基本心理规律, 即消费倾向规律、资本边际效率规律和对货币的灵活偏好规律。经济危机的产生并非缘于资本主义社会制度的安排, 而是缘于人们的主观心理, 消费者的消费倾向是递减的。因此, 从长期看来, 消费者的消费需求, 远远落后于整个社会财富的增长水平。

关于金融危机的成因, 成思危在考察虚拟经济系统的结构与演化规律后将其归结为:实体经济系统运行失常;政府宏观管理失误;金融系统幼嫩脆弱;投资人群信心动摇;国际投机资本冲击。

(四) “次贷”危机的原因

孙时联、刘骏民和张云认为, “次贷”危机产生的直接原因是美国低收入者住宅抵押贷款的证券化出现问题, 而其本质原因是金融杠杆的泛化导致市场风险不断放大。陈雨露、庞红和蒲延杰则认为, “次贷”危机的根源在于货币紧缩政策的时滞和全球流动性过剩, 而金融市场的多米诺骨牌效应又使得金融体系一个环节出现问题, 便会引起连锁反应从而引发危机。

(五) 经济危机与金融危机的关系

马克思和恩格斯曾全面深刻地论述过金融危机与经济危机的关系。他们指出, 现实中的生产过剩危机 (即经济危机) 导致货币危机从而引发金融危机。因此, 金融危机的实质仍然是生产相对过剩的危机。同时, 金融危机会影响货币市场、资本市场和商品市场, 从而影响消费和投资并导致经济危机。

本文以“次贷”危机所引发的全球金融危机为背景, 从经济危机和金融危机联动角度剖析二者的联系和区别。

需要强调的是, 本文提到的经济危机指狭义经济危机, 即由于消费需求不足, 生产能力相对过剩, 经济结构不合理, 或者稀缺资源供给减少而政府未能进行有效调节, 使得实体经济系统失衡从而引发的危机。

而本文所考察的金融危机是指虚拟经济在运行过程中由于偏离实体经济太远使得市场积累的经济泡沫破灭, 进而导致一国或地区经济严重失衡所引发的危机, 主要表现为危机国家或地区的全部或大部分金融指标 (如基准利率、汇率、股票债券等证券指数及房地产价格等) 的急剧恶化。

二、从“次贷”危机看经济危机和金融危机的演化过程

本次危机是由美国“次贷”危机引发的全球性金融危机。“次贷”问题产生的直接原因是美国房价下跌使得房地产次级贷款对象的偿付能力下降。与此同时, 金融衍生品的创新和经济全球化又使得“次贷”危机一步步演变为全球性的金融危机 (如图1) 。

(一) “次贷”危机演化为全球金融危机

2000年至2004年, 美联储连续15次降息, 住房贷款利率持续下降, 大大减轻了购房者的压力。但过度降息所带来的过剩流动性使房地产市场泡沫不断积聚, 能源和大宗商品价格大幅上涨, 通胀压力骤增。为了抑制通货膨胀, 美联储的低利率政策开始逆转, 先后加息17次, 将利率从1%提高到5.25%。连续的加息在提高了房屋借贷成本的同时, 也促发了房价的迅速下跌, 以及抵押违约风险的急剧增加, 并最终成为本次“次贷”危机的导火索。

按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展, 加大了与“次贷”有关的金融资产价格下跌风险的传染性和冲击力, 使得大批国际金融机构遭受重创并相继破产或被国有化, 投资基金被迫关闭, 股市剧烈波动, 全球性金融危机爆发。

(二) 金融危机演化为经济危机

“次贷”危机使得美国房地产市场泡沫破灭, 股票市场深度调整, 信贷持续紧缩。金融资产价值的萎缩通过负向的财富效应 (1) 影响居民消费信心, 通过托宾Q值效应 (2) 和金融加速器效应 (3) 抑制企业投资。

在经济全球化背景下, 危机又通过贸易和投资渠道从美国传导至全球, 造成世界经济疲软。2008年9月起, 随着金融危机的不断深入, 这场风暴开始从虚拟经济扩散到实体经济, 多国经济放缓甚至出现衰退, 大量企业倒闭或者大规模裁员。金融危机开始演化为经济危机。

(三) 经济危机使得金融危机进一步恶化

实体经济衰退使得金融危机进一步恶化。大批企业破产和失业人数上升, 导致银行坏账扩散至次级抵押债以外的商业贷款领域, 加剧了信用市场的紧缩态势, 形成恶性循环。

具体传导机制如下:当次级抵押贷款被证券化后, 与该抵押贷款债券相关的信用风险及其收益, 就从贷款者转移到持有这类证券的机构投资者中。一旦次级抵押贷款的违约率大幅上升, 这些证券的信用评级就会调低, 市场价格大幅缩水, 持有这些证券的金融机构就会出现巨额的账面资金亏损。至此, 危机从信贷市场传导至资本市场, 资产价格泡沫破灭。

在此期间, 经济社会整体的信用风险骤然上升, 金融机构主动降低杠杆比率进入去杠杆化阶段。去杠杆化的过程又加剧了资产价格的下跌, 资产价格的持续下跌又导致商业银行不得不降低风险资产 (包括贷款) 在资产组合中的比例, 从而引发“惜贷”行为。信贷市场出现萎缩, 导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。

另外, 危机使得大批资金从新兴市场国家撤离, 全球出现严重流动性短缺, 进一步恶化了金融危机态势。

三、 (实体) 经济危机与 (虚拟) 金融危机的区别及联系

从经济危机和金融危机的发展历程和表现形式来看, 二者既有区别又有联系。

(一) 归纳起来, 经济危机和金融危机之间的区别表现在以下三点

1. 危机爆发原因不同

(1) 经济危机爆发的主要原因是有效需求不足导致宏观经济失衡或者受外界供给冲击影响引发经济波动。国民收入理论认为:

其中Y、C、I、G和NX分别表示国民收入、消费、投资、政府采购和净出口。在这个公式中, 假定政府投资G为外生变量, Y主要取决于C和I。当有效需求不足使得居民消费水平下降、企业投资规模萎缩时, 国民收入就会下降。同时, 随着经济全球化的深化, 进出口贸易也是影响国民收入的一个重要因素。

20世纪前几次世界性经济危机主要都是由于居民消费和企业投资需求的不足或者外界能源供给冲击而直接导致经济下滑。以1973～1975年的石油危机为例, 阿拉伯国家削减石油产量造成油价暴涨, 欧美经济严重受挫, 西方国家的工业生产整体下降8.1%, 企业破产严重, 失业人数创战后世界最高纪录。

(2) 金融危机爆发的主要原因在于虚拟经济发

一方面, 凯恩斯货币需求理论认为

M表示货币需求, L1表示交易性需求和预防性需求, L2表示投机性货币需求。当货币需求总量M一定时, L1和L2此消彼长。虚拟经济发展速度过快以至于偏离实体经济过远, 表现在货币需求上即是L1实体需求的萎缩和L2投机资本的膨胀, 泡沫积聚的结果必然是虚拟经济崩溃, 整个经济体系陷入困境。

另一方面, 美国经济学家费雪在其1911年出版的《货币购买力》一书中, 对古典货币数量论观点进行了清晰的阐述, 并且得出现金交易方程式:

其中的M、V、P和Q分别表示流通中的货币供给量、货币流通速度、商品一般物价水平和全社会商品劳务供应量。需要指出的是, 公式中的M (货币供给量) 主要指进入实体商品经济的货币供给量, 未包含虚拟经济的货币。

随着虚拟经济的不断发展, 信用货币被频繁使用, 股票债券等虚拟资产的地位也越来越重要, 人们除了用货币购买商品或服务以外, 也投入大量货币购买虚拟资产进行投资或投机。我们用M′表示用于购买虚拟资产的货币交易量, 则费雪的现金交易方程式就转变为以下的货币交易方程式:

在货币供给量 (MV) 不变的前提下, 用于虚拟资产交易的货币量M′如果适中, 那么虚拟资产会通过投资渠道, 财富效应渠道, 流动性渠道等方式促进实体经济的发展。但是, 当M′过多时, 就会产生资本流动性过剩问题, 从而使得虚拟资产价格过高, 泡沫膨胀。同时, 用于虚拟资产交易的货币量M′越大, 用于实体经济的货币量就越少, 购买商品和劳务的总需求就越少。二者交互作用, 经济逐步萎缩。

以本次“次贷”危机为例, 次级贷款债券及其衍生品占用大量的货币, 使得M′上升, 导致两个结果:

一方面, 用于实体经济的货币量下降, 降低了资金的有效利用率, 导致消费和投资下降, 从而导致国民收入下降。

另一方面, 虚拟经济扩张导致经济泡沫膨胀。当泡沫膨胀到一定程度, 会使得市场预期发生微妙变化:资本市场的资本流入量减少, 价格上升趋势减缓;投机者的心理预期下降, 开始大量抛售虚拟资产并撤离资金, 造成经济泡沫破灭;信用链条断裂, 企业资产负债率上升, 甚至资不抵债导致破产;商业银行出现巨额坏账, 大幅亏损直至倒闭。

2. 危机发展的阶段性不同

实体经济危机传导链条简单, 危机爆发之后通过影响消费和投资使得经济迅速恶化。而“次贷”危机引发的金融危机, 首先使得金融市场产生巨大震动, 之后传导到实体经济, 在实体经济发酵扩大后再次反作用于虚拟经济, 并阶段性爆发。本次危机始于美国并逐渐传导至欧元区和亚洲区且至今未有迹象表明有减缓趋势。

3. 危机规模不同

经济危机由于仅限于实体市场, 规模相对可控。在金融危机下, 衍生品的出现使得危机爆发的能量以几何级倍数放大并反射到实体经济, 其危害程度远远超过实体经济危机。本次“次贷”危机爆发于金融衍生市场发展得如火如荼的21世纪, 以次级抵押贷款为基础的金融衍生产品所代表的经济量远非一国或地区实体经济总量可比, 一旦泡沫破裂, 经济链条中断, 其传导性和破坏性都得以放大, 规模和危害远远超过单纯实体经济危机。

(二) 金融危机与经济危机虽然有很多区别之

处, 但二者又存在着紧密的联系, 且最终都会对一国或地区甚至全球的经济造成巨大的危害

以“次贷”危机为例, 当次级抵押贷款证券及其衍生品泡沫破灭引发第一轮金融海啸后, 其对实体经济直接造成很大的伤害:一方面, 金融投资产品价格暴跌, 长期靠信用和投资收益支撑消费的居民需求迅速萎缩;另一方面, 金融机构纷纷倒闭或陷入困境, 现金流收缩, 企业无法从资本市场或货币市场获得充裕的融资, 经营举步维艰, 投资大幅减少;同时, 国内经济的不景气必然促使各国实施从紧的贸易政策, 如此一来, 在全球化背景下, 一些依靠出口拉动经济发展的外向型国家也会深受其害。

金融危机的影响反射到实体经济后, 又反过来会对金融市场的失衡恶化起到推波助澜的作用。随着全球金融市场的逐步开放, 各国经济联系空前紧密, 实体经济一旦发生危机, 紧跟现金流萎缩而来的往往就是债务危机和货币危机。负有大量外债的国家由于现金链条断裂, 无法支付高额的利息, 面临国家倒闭风险;与此同时, 面临支付危机的国家信用评级下降, 本国货币被抛售, 汇率大幅波动, 货币迅速贬值, 从而引发货币危机。

四、“次贷”危机对中国经济的影响与启示

由美国”次贷“危机引发的全球金融危机目前呈现不断蔓延与加速扩散的趋势, 作为一个外向型的庞大经济体, 中国不可能在这场世界性的金融危机中独善其身。中国的经济在一定程度上受到了这次金融危机的影响。这种影响主要通过出口市场、外国直接投资、国际初级产品及原材料价格、人民币汇率及货币政策等渠道传递到中国。

全球消费能力和消费欲望下降以及美元的疲软必然影响中国的出口增长。2008年我国出口金额同比增长17.8%, 比2007年增长速度降低近5.7个百分点, 出口作为与消费、投资并驾齐驱的“三架马车”, 其规模的下降必然减缓中国宏观经济发展。

另一方面, 随着我国金融市场的开放, 金融危机下“热钱”的大量撤离必然加大我国金融市场的震荡风险;随着美元弱势地位的不断强化以及美国金融机构的倒闭或经营不景气, 我国对美国金融市场的投资难免蒙受损失。

这次金融危机除了对我国的经济发展造成了很多负面影响, 也对我国以后的经济发展带来一些重要启示。

一要处理好虚拟经济与实体经济的关系。虚拟经济的发展必须建立在实体经济的基础上并与实体经济发展相适应。当虚拟经济发展与实体经济发展相适应时, 虚拟经济发展会促进整个经济发展;当虚拟经济脱离实体经济而过度膨胀时, 则会产生经济泡沫, 造成虚假繁荣, 导致经济大起大落。因此, 政府应防止虚拟资产泡沫的过度膨胀, 保持实体经济与虚拟经济的平衡平稳发展。

二要坚持适度稳健创新, 完善金融市场监管体制。我国金融衍生品市场起步较晚, 在深化金融创新的过程中更应该注意防范过度创新所带来的风险。政府须建立健全金融市场监管体制, 加强金融监管, 保证金融安全。

参考文献

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[8]孙时联, 刘骏民, 张云.美国金融危机深层次思考与对策[N].国际金融报, 2008-10-31.

4.艺术品基金与信托 清算危机显现 篇四

艺术品是一种长线的投资品种，而仅以两年或者三年作为艺术品基金的运作周期的设计是不合理的。这种投机性的操作所伴随的必然是投资的高风险，而很多基金发行时允诺投资者平均10%至15%的年化收益率的承诺，虽然在这些艺术基金发行时带来了募集资金上的便利，也吸引了很多投资者拿出真金白银去购买艺术品基金和艺术品信托产品，但艺术品基金的操作团队能否在这么短的时间内，向投资者兑现曾允诺的投资收益是要打一个大大的问号的。而且自2012年以来，国内艺术品市场进入了一个调整期，这个调整期肯定要持续一段时间，而2013和2014年恰恰是很多艺术品基金、艺术品信托产品的清算截止年，这样的市场大环境非常不利于很多艺术品基金、艺术品信托将购买的艺术品“出货”，但不出货，收益就无法兑现，这是系列的连锁反应。

最近有媒体就报道了深圳杏石基金2011年发行的一款艺术品私募基金产品今年5月份到期，但投资者普遍只拿回了本金的10%，并且这3年的投资收益全部没有支付给投资者。购买这款产品的某位投资者在接受采访时称，该艺术品基金管理人从未披露过投资管理报告，并且在该基金到期无法兑付时，该基金管理团队还声称要拿艺术品出来抵债，但是最终也未见踪影。目前，经过协商，由深圳杏石投资及杏石投资徐永斌单方面向投资者出具清退方案，基金将分4次兑付给投资者。深圳杏石艺术品基金的兑付出现问题不只是一个个案，实际上国内艺术品基金、艺术品信托清算危机的风险已经开始显现。

2013年有29款艺术品信托要到期兑付，涉及资金额达26.42亿元。上半年有10款艺术品信托面临兑付期，涉及资金金额8.8亿元人民币，下半年更是有19款艺术品信托密集到期，涉及资金金额17.62亿元人民币。因此，2013年被称为“艺术品信托退出之年”，也是艺术品信托兑付的困难之年。

据不完全统计，2013年只有4家信托公司新发行了13款艺术品信托产品。其中仅有7款艺术品信托产品公开了相关发行信息，这7款产品的合計发行规模为6亿多元。自2012年起，艺术品信托市场的参与度和整体规模就开始呈现下降趋势。2013年艺术品信托市场持续低迷，参与的信托公司较前一年减少8家，降幅高达66.67%，发行的产品数量也骤减了21款，降幅为61.76%。艺术品信托在2013年的持续下滑，不仅与国内艺术品市场的低迷表现有关，也与政府对经济的宏观调控以及资本市场投资趋于理性密切相关。2013年，山东信托、国投信托、长安信托和兴业信托这4家信托公司发行了新产品。其中山东信托共发售“鼎鑫系艺术品信托”9款。而之前最早发行艺术品信托的国投信托在2011和2012年仍有艺术信托产品发行，但是现在登录他们的网站，需要身份登录，才能看到他们产品的发行信息，此前这些信息是无需登录就可以下载看到的。最早负责该项目的负责人也早已调任到其它岗位。在2011和2012年，每年艺术品信托发行量接近10亿元的中融信托在2012年之后，也基本没有新的艺术品信托推出，在其官方网上也查不到2012年之前的信息。

国内艺术品基金、艺术品信托产品清算遇到的最为核心的问题，其实来自于操作和运作这些产品的团队的出发点，他们是想利用艺术品进行投机，想赚到短平快的钱。前两年因为海关严查进口税，带出了将从投资者募集来的资金投入到房地产、股票市场等行业的问题，而这都是违规操作的，是在钻政策和监管的空子。因为出发点就存在偏差，或者说动机不纯，再加上操作团队对艺术品市场、艺术品价值理解的肤浅，不了解市场的整个规律，操作就谈不上专业。所以，前两年出现的很多艺术品基金、艺术品信托或销声匿迹，或无疾而终，或根本就无法或勉强将允诺给投资者的投资回报或者本金兑付给投资者。