我国国债市场发展

我国国债市场发展（共7篇）

1.我国国债市场发展 篇一

我国国债市场存在的问题及对策

内 容 提 要

我国国债自1981年重新恢复发行到今天，国债市场已历经了近30年的改革与发展，有了很大的发展。目前，我国国债市场已初具规模，市场化程度不断提高。但在国债期限结构、国债市场的流动性、国债市场的法律基础与监管体系、规避风险、国债市场之间的连通性等方面都存在着亟待解决的问题。，需要进一步的改革与发展完善。

关键字：国债市场问题完善建议

一、我国国债市场存在的主要问题

（一）国债发行规模较小，发行方式行政化倾向仍然很浓。

一般来说，衡量国债市场大小的主要标志是国债总量及其在国民生产总值中所占的比重和国债依存度。我国恢复发行国债至今已16年，但国债市场的规模与国外成熟的国债市场相比差距仍较大。首先，国债总量在国民生产总值中所占比重还很小。西方经济发达国家如美日德等国国债总量占国民生产总值比重均在60％以上，美国国债余额已达到2万亿美元以上，日本超过150万亿日元。而我国到1995年底国债余额仅为3300余亿元，占ＧＮＰ的5％左右，与发达国家相距甚远。其次，国债依存度较低。国债依存度是指国债年发行量与该年财政预算收入的比率。1981年我国国债依存度为4.4％，1995年已升至27％，规模仍然偏低。

我国国债的发行先后实行了行政分配、承购包销、一级自营商制度三种方式。开始是按照行政摊派方式，各单位和个人都按一定的比例分配购买数额。从1991年起我国试行国债承购包销方式，由金融机构组成承购包销团，按一定条件向国债发行主体承担国债发行任务，然后利用各自的分销网点向投资人发售，这已具有了市场化因素。但由于国债利率仍然是通过行政手段而不是通过市场完成的，承购包销时对于价格谈判只是形式上的，因此国债发行仍难以摆脱行政分配的手段。1994、1995年引入了国际通行的一级自营商制度，但由于一级自营商实力偏低，发行仍较多地通过各级财政层层下达计划，由各级财政组织承购包销单位承销。因此国债发行行政化倾向仍然存在，市场化因素偏低。

（二）国债持有者结构不合理，期限结构缺乏均衡合理分布。

国债的持有者结构是指中央银行、专业银行、企事业单位、居民个人和国外持有者购买国债的数量比例。从理论上讲，国债作为一种金融投资工具应该满足不同投资者的需要，而不应限制机构或个人购买。但我国国债的持有者结构长期以来是以个人为主，大约占60％以上，中央银行不承购国债，专业银行也很少购买。个人持有国债过多造成许多弊端，如个人购买量少、发行速度慢、发行成本高，国债分散在上亿投资者手中不便于国债集中性托管进行交易，从而削弱了国债的流动性，也不利于国债发行规模扩大。此外，中央银二级市场利率的不对称性。目前我国国债一级市场的利率仍是政府用行政手段制定的固定利率，而二级市场上的利率却可通过价格变化成为浮动利率。这种矛盾的利率结构造成一级市场的国债利率不能客观地随资本市场中资金稀缺程度的变化而上下浮动，容易

偏离金融市场的利率水平，不利于国债形成一个合理而富有弹性的期限结构，为其它证券的发行及企业筹资提供信用程度、利率浮动大小的参考数据。

（三）国债交易不规范，交易市场处于割据状态。

1998年我国开始国债流通转让业务以来，国债二级市场发展十分迅速，交易比较活跃，但存在着许多不规范的方面。首先，市场交易的主要参与者是各种金融机构，而大量的实物券则在小额投资者手中，他们一般不参与交易，许多国债交易柜台和金融机构就利用小额投资者进入市场的不便，以低于交易市场的价格收购，使得小额投资者们蒙受损失。其次，国债交易方式结构不规范。我国国债交易方式有现货交易、期货交易、回购交易三大类。根据国际经验，国债市场都以国债贴现、抵押等现货交易方式为主，因为国债从本质上讲是一种投资保值的工具，而不是投机工具。但我国却是现货萎缩，期货交易、回购交易异常活跃。1994年国债期货交易额共达28000亿元。在这种国债交易特有的格局下，一方面由于国债期货交易的超常发展，使资金力量集中于单一品种，致使国债价格波动异常，偏离其内在价值，并且由于市场分散造成监督不力，导致国债期货市场、回购市场违规事件频频发生，结果期货试点暂停，回购业务整顿；另一方面也极易出现交收、交割违约问题，以及临近交收期的人为操纵价格的大起大落，防碍市场正常运行。

从国债交易市场的基础设施和组织体系看，国债市场作为最先启动的有价证券市场，基本是分散的市场格局。由于缺乏统一的全国性托管、清算交割体系，上海、深圳、北京、武汉等地国债市场相互处于割据状态，以致带来许多问题。第一、各地现券托管缺乏联系，现货在各市场之间流通环节多、时间长，增加了交易成本，影响市场效率。政府和自律组织缺乏监督市场的窗口和渠道，对于国债现货卖空现象政府无法进行有效监控。第二，由于缺乏统一的市场交易法规，各市场交易制度差异较大，各自为政，也阻碍了国债跨地区流动，不利于全国统一大市场的形成。

二、进一步完善国债市场的基本思路

（一）扩大国债发行规模，实行国债竞价招标发行为主的方式

进行公开市场业务的基础是商业银行持有一定数量的国债，因此个人持有过多的国债已不利于国家通过公开市场操作来调控经济运行。国债期限结构是指国家政府发行的各种不同期限的国债之间的数量比例关系，它包括短期、中期、长期国债之间的结构及各自内部结构。国债期限结构是否合理不仅关系到国债发行任务能否顺利完成，而且还影响到国债还本付息支出数额在不同间的分布是否均衡。我国目前国债期限结构表现为3—5年期的中期国债比重过大，占整个发行量的90％左右，短期国债（１年期以下）和长期国债（5年期以上）比重过小。而发达国家一般采取中短期相结合的国债期限结构，尤其是80年代以后，主要以中短期国债为主。相比之下，我国国债期限结构较为单调，缺乏均衡合理分布，这必然导致国债偿还期集中，增大还本付息的负担和压力，也很难满足投资者对金融资产期限多样化的需求。

（二）国债利率水平及确定方式不科学，一、二级市场利率不对称

在市场经济条件下，国债利率特别是短期国债利率在金融市场上往往作为确定市场利率水平的基准利率，占有举足轻重的地位。而我国目前国债利率是以银行的存款利率作为确定依据，国债利率成为银行利率及市场利率的从属利率，因

此我国确定国债利率的依据及国债利率的地位不符合国际惯例和市场经济的要求，而且也使政府财政丧失了对金融市场的调控能力。从国债利率水平看，由于国债具有较高的安全性、流动性，在发达的市场经济国家，利率通常低于普通存款利率；而我国国债利率水平始终高于银行同期存款利率1～2个百分点，这固然能促进国债认购，但却提高了中央政府债务的筹资成本，加重债务负担。我国国债利率的不合理还表现为一级市场和我国尚属发展中国家，经济增长需要大量资金，发行国债能筹集到大量资金。此外，在现代市场经济条件下，国债还是国民经济中的一个重要宏观调控工具。中央银行在公开市场上通过买卖国债吞吐基础货币。调节整个社会货币供应量，进而达到调控经济运行的目的。国外国债市场发展的经验表明，政府充分发挥国债对国民经济调节作用的一个重要前提条件是国债市场必须达到一定规模。因此，随着国民经济的不断发展和宏观调控的不断完善，要求我国扩大国债发行规模，使发行总量按一定幅度逐年递增。为此应确定一个比较合理的国债发行基数，以后可根据经济增长水平、市场发育程度及投资者的意向确定每年的发行递增比率。

为尽快改变国债发行方式僵化，行政化倾向严重的状况，必须进一步实行国债发行方式的改革，以市场为基础，引进竞争机制，实行国债发行以竞价招标方式为主。具体作法是由发行主体——财政部提出国债发行的种类、期限、数量，供承销机构或直接购买者（主要是金融机构）参考和进行投标，投标者经过综合考虑和比较，提出投标的发行价格，竞价成交。为此今后应进一步完善和发展我国的一级自营商制度，强化一级自营商的权力和义务；增加国债市场参与机构和投资者的数量，增加贴现国债的发行额，为通过竞价招标发行国债奠定基础。

（三）调整国债持有者结构，优化国债期限结构。

随着企业改革和金融体制改革的深化，应改变我国国债以个人持有为主的结构，使主要由银行、非银行金融机构及各类基金组织组成的机构投资者成为国债持有的主体。为调整国债持有者结构，首先要配合货币政策的运用，保持中央银行持有一定比例的国债。其次，取消对专业银行购买国债的某些限制，允许专业银行直接进入国债市场。最后，允许国外投资者持有一定比例的国债。这样既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。向国外发行债券相对于从国外直接借款来说，可以减少利用外资的苛刻条件和所带来的风险。国债期限结构是国债中的重要问题之一。因此，必须科学规划国债的期限结构，合理设计国债偿还期限，改变我国国债期限结构单一化的格局，实现国债期限结构的多样化和均衡化，使中短期国债保持合理比例。首先，根据国债的用途和参照银行储蓄存款的存期结构来初步安排国债的供应期限结构。中国人民银行每年在国家发行国债之前要统计出全国不同存期的储蓄存款数额，计算出全国储蓄存款总额的存款结构，财政部再参照储蓄存款的存期结构初步安排国债的期限结构。先初步确定短期、中期、长期国债的结构，然后再确定它们的内部结构。其次，今后调整国债期限结构的主要方向是，大幅度提高短期国债和长期国债在国债发行总额中所占的比重，降低中期国债特别是三年期国债的比重。短期国债是公开市场操作的首选对象，必须在国债品种中占有一定比重。在美国，１年期以内的短期国债占全部国债比重的１／３左右。今后我国应逐步增发３个月、６个月、９个月、１年等短期国债品种和数量。提高长期国债的比重不仅可以优化国债期限结构，而且还对国民经济的发展具有积极的调控作用，例如可以增强国债对通胀的抑制作用。

３．科学合理地设计国债发行利率，丰富国债发行利率形式。

国债市场的兴旺发达，关键取决于能否满足不同层次投资者的需要，国债发行利率按市场规律设计，是保证国债发行市场顺畅扩大的主要因素。一般而言，国债利率制定应从三方面考虑：一是金融市场的利率水准，低于这一水平难以吸引投资者，高于这一水平则增加财政负担，甚至吸引产业资本投入，阻碍社会再生产获得必要资金；二是国家信用状况，国家信用高则易于以较低利率推销国债；三是社会资金供给情况，充裕则可制定较低利率。另外，由于国债利率一定程度上也影响着货币、资本市场利率水平和供求状况，可利用这一指标完成不同经济政策目标，如经济萧条时期较低的利率有助于扩张政策，反之则需提高利率配合紧缩政策。由于我国目前利率机制尚不完善，缺乏具有代表性的市场利率，因此国债利率的制定除参考一定时期银行利率外，财政部门和金融部门应当协商一致，综合考虑通胀水平、市场利率发展趋势、投资者心理等多方因素，结合财政、货币政策需要制定。

尽管市场利率机制的建立是国债发行利率市场化的前提，但是并不能因利率市场的尚未形成而使国债利率改革停滞不前。首先，我国国债发行利率可实行多种形式，即可以实行固定票面利率，又可以实行国债利率浮动化。浮动利率国债是近几年国际金融市场推出的一种创新品种，它是按一定时期（一般为３～６个月）调整国债利率，以减少市场利率对债券资本价值的影响，保护投资人的利益。浮动利率对于提高国债利率的灵活性和市场利率的指导性十分有利。其次，顺应经济周期的变化，协调好长、中、短期国债发行利率之间的关系。在经济繁荣时期，资金供不应求，市场利率上升时，多发行短期国债，少发行长期国债，以保证在适当时期经济正常运行后政府少支付高额利息；在经济衰退时期，市场利率下降，政府应多发行中长期国债，有利于经济恢复正常后，市场利率上升时，政府仍支付低利息。

４．建立多层次的国债交易市场格局，加强国债市场的基础设施和法律体系建设。

为改革我国国债交易方式结构不合理、交易不规范的状况，今后首先应逐步建立多层次的国债交易市场格局。改变国债现在只能在证券交易所进行交易的格局，重新开放和规范手续相对简单方便的柜台交易市场，进一步开展、规范国债的回购和逆回购交易。这样既有为各大证券公司在内的机构投资者服务的多层次、高效率的国债二级市场，又有为中小投资者服务的柜台交易市场，从而增强国债交易的流动性，也有利于全面反映市场上资金的供求状况，以避免国债价格由少数交易商操纵，杜绝过渡投机现象。

其次，建立全国统一的国债托管清算结算系统。可在现有的几个国债集中交易托管结算系统的基础上，选择一个系统进行优化改造，形成统一的国债托管结算中心。这既有利于打破和改变现存国债交易系统之间的封闭状况及国债流通区域分割状况，使国债交易逐步形成全国统一的格局，又便于规范国债市场的交易行为，杜绝各种变相的国债卖空。第三，完善国债市场的法律体系，加强对国债市场的监督管理。尽快颁布《国债法》，对国债的基本问题如主管机关、发行方式与交易方式等内容作出规定；同时颁布一些行政法规与实施细则，对一些具体问题作出规定。

主要参考文献：

1.孙湛《建立债市良性运行机制》，《中国证券报》1996年7月。

2.《中国国债市场：现状、问题及进一步发展》，《财贸经济》1995年第2 期。

（作者单位：山东财政学院科研处）责任编辑：丛盛＊

2.我国国债市场发展 篇二

利率期限结构是指与不同期限资金所对应的相互联系且相互制约的一组利率。如果以各种资金的期限作为横坐标, 对应的资金利率作为纵坐标, 则在平面上所形成的曲线就是资金的利率曲线, 它是对利率期限结构的完整刻画。利率曲线形态及其变动是资金供求特性及其变动的综合反映。利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因, 目前的主要理论有:预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论[1]。从历史的经验数据来看, 市场分割理论获得相对较弱的支持, 而期限结构实际上传达着有关预期未来及其利率的信息。本文以在中国上海证券交易所交易的国债回购利率为研究对象, 尝试将利率期限结构预期理论模型应用于国债回购市场。

1模型概述与检验方法

1.1利率期限结构的预期模型

期限结构的预期理论认为n期利率R${}_t^n$是由目前和未来的一系列m期利率R${}_t^m$的预期所决定的。用对数近似方法可以得到利率期限结构的一般表示[2]:

R${}_t^n$=θn+ (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$EtR${}_{t+im}^m$ (1)

(1) 式中, k=n/m为整数, θ表示期限风险溢价。它反映了被无偏预期理论所预测的利率期限结构的偏差来源。将式 (1) 两边同时减去R${}_t^m$可得:

Et[PFS${}_t^{n,m}$]= (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$ (EtR${}_{t+im}^m$-R${}_t^m$) =-θm+S${}_t^{n,m}$ (2)

(2) 式中:S${}_t^{n,m}$=R${}_t^n$-R${}_t^m$, PFS为完全预知利差, 即如果未来利率被完全预期的时候, 通过模型所能得到的利率差。

若预期是理性的, 则:R${}_{t+im}^m$=EtR${}_{t+im}^m$+εt+im, ε～N (0, σ2) , 则式 (2) 就可以表示为:

PFS${}_t^{n,m}$=-θn+S${}_t^{n,m}$+ (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$ε${}_{t+im}^m$ (3)

由 (3) 式可以得到用以检验预期假设的方程[3]:

PFS${}_t^{n,m}$=α+βS${}_t^{n,m}$+εt (4)

(4) 式中, α=-θn, εt为k-1阶移动平均误差。预期理论意味着实际的长短期利率差是未来短期利率变化或完全预知利率差PFS的预测。

1.2检验方法

首先, 对式 (1) 中所表示的长短期利率之间的关系进行检验。由式 (2) 可知, 如果R${}_t^n$, R${}_t^m$都是单位根序列的话, 式 (2) 右边必为平稳, 即长期利率和短期利率存在协积关系, 协积向量为 (1, 1) 。因此用下面两种方法对其进行协积检验。

1.2.1 philips and Hansen 协整检验

根据philips方法, 对每一个n和m做两次回归。即

R${}_t^n$=α+βR${}_t^m$+ε1, t;R${}_t^m$=α+βR${}_t^n$+ε2, t。

1.2.2 Johansen 协整检验

检验非平稳变量之前的长期关系, 利用极大似然法估计协整向量和检验协整关系。

最后, 对于其假定进行单方程检验。因为模型 (4) 中误差项为移动平均误差, 所以采用广义最小二乘估计进行回归。并检验原假设H0∶β=1, 若存在一定显著性水平下接受原假设, 则意味着符合预期理论;如果在一定显著性水平下接受原假设H0∶α=0, β=1, 则意味着符合纯预期理论。

2实证分析

2.1样本选取

本文以上海证交所国债回购利率 (2003.1—2007.8) 约230个交易周, 共四组数据 (7 d, 30 d, 90 d, 180 d) 作为分析对象, 记作 (R07, R30, R90, R180) , 数据来源wind数据库。

2.2ADF检验

用含常数项的ADF检验分别对R07, R30, R90, R180的水平项和一阶差分项进行单位根检验, 结果列于下表1。

注:*表示在5%水平下显著;S表示期限利差。

由表1可知, 四组回购利率均在5%的显著水平下接受单位根假设, 在一阶差分水平下拒绝单位根假设, 表明四个序列均为I (1) 过程。

另外根据预期理论, 如果n, m期的利率差平稳, 则S${}_t^{n,m}$平稳。由表1的后六个结果可知, 7d, 30d, 90d, 180d的期限利差在ADF检验下, 都拒绝原假设, 证明期限利差是平稳的, 与预期理论相符。

2.3协整检验

表2列出了philips and Hansen 协整检验的结果。由结果看, 这几组数据存在协积关系。对每一对n和m的回归结果, 可看作β的区间, 且协积向量大致为 (1, -1) 。

注:对协积的残差检验采用ADF单位根检验, *表示在5%的水平下拒绝原假设, 即残差平稳。

注:表中采用最大特征根检验, *表示在1%的水平下拒绝原假设。None指原假设没有协整向量, at most 1 指原假设至多1个协整向量。

表3的Johansen协整检验的结果证明了这一点。各组数据在1%的显著性水平下, 都拒绝没有协积向量的零假设, 不拒绝最多有一个协积向量的零假设, 因而都存在一个协积向量, 且都大致为 (1, -1) 。

2.4回归检验

在前面我们得到预期假定为理性预期的单一方程 (4) , 这里对它进行回归和检验, 结果见表4。从表中结果看来, 在样本区间内, 对于短期利率组合如 (30, 7) , (90, 7) , (180, 7) , β值都较大, 比较接近于1, 且模型拟合优度较高。但是针对预期理论的原假设均被拒绝;对于其它期限较长的利率组合, 随着期限的延长, β值逐渐降低, Wald检验显示, 显著异于1, 拟合优度不到50%。另外, 所有利率组合的期限风险溢价均显著为负, 并且它的绝对值与长短期期限差成正比, 说明期限风险溢价随期限的延长而上升。

所有这些说明我国交易所国债回购市场的利率期限结构仅部分能够由预期理论解释, 且解释力度随期限延长而降低, 且基于流动性偏好的流动性溢价显著。

3结论

应用利率期限结构的预期理论对我国交易所国债回购市场利率的实证研究结果表明:我国的国债回购市场利率仅部分可以被预期理论所解释, 且随着利率期限的延长解释力度降低, 较长期限与较短期限的利率之间存在着过度反应, 偏离预期理论。这从一个侧面说明, 尽管我国交易所国债回购市场基本实现市场化, 预期理论对我国国债回购市场利率有一定的指导作用, 但是我国的利率仍然受到较高的干预, 且市场形成机制还不完善。

参考文献

[1]唐齐鸣, 高翔.我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究.统计研究, 2002; (5) :33—36

[2]Campbell J Y, Shiller R J.Yield spreads and interest rate move-ments:a bird s eye view.The Review of Economic Studies, 1991;58 (3) :495—514

3.我国国债市场发展 篇三

一是坚持市场化改革取向，不断提高国债发行效率。发行定价机制市场化是国债二级市场平稳运行的重要基础。1991年财政部尝试采用承购包销方式发行国债，开启了市场化发行之路。2012年已形成了1年期以下国债采用多种利率招标方式、关键期限国债采用混合利率招标方式、超长期国债采用单一利率招标方式的记账式国债招标体系。目前，所有记账式国债全部通过电子招标系统招标发行，招标方式包括单一利率招标、多种利率招标和混合利率招标，以混合利率招标方式为主。近几年来，每年50-60次的招标操作均能平稳顺利进行，发行效率很高，这对于保障二级市场正常运行至为关键。

二是定期滚动发行关键期限国债，建立、完善国债收益率曲线。2003年开始滚动发行7年期国债，2009年已形成1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限国债品种。同时，进一步完善国债期限结构，一方面不断延长国债发行期限，2001年开始滚动发行15年和20年期国债，2002年发行30年期国债，2009年成功发行50年期国债，成为继英国、法国之后第三个发行50年期国债的国家；另一方面，2006年开始注重增加发行1年以下短期国债。关键期限国债和超长期限国债的定期滚动发行，对于形成稳定、完整、可靠的国债收益率曲线，增加二级市场的深度与广度，具有很大的促进作用。

三是提前公布国债发行计划，促进二级市场平稳顺畅运行。财政部一直坚持公开公平原则，致力于提高国债管理透明度。2000年开始坚持每个季度召开一次国债筹资分析会，制定并公布下一个季度的国债发行计划。2003年开始在年初公布全年关键期限记账式国债发行计划，2013年开始在年初一并公布关键期限国债续发和储蓄国债发行计划，并坚持按计划发行国债。同时，积极拓展信息公开新方式，通过财政部门户网站和中国债券信息网等及时公布发行计划、发行结果等信息，印发国债宣传台历，标注关键期限国债发行日期、全部国债兑付日期等。这些新的方式有助于国债投资者事先全面了解国债发行兑付安排，进一步提高国债管理透明度，从而大大增强了国债市场的预见性和稳定性，有效降低了国债发行对二级市场定价造成的不利冲击，保证了国债市场健康稳定运行。

四是建立、完善国债承销团制度，注重发挥承销团成员在二级市场发展中的作用。从2000年开始在银行间债券市场组建了记账式国债承销团，2006年财政部、人民银行和证监会联合发布了《国债承销团成员资格审批办法》，建立了统一规范和相对稳定的记账式国债承销团制度。自2013年起财政部与国债承销团成员之间不再是行政审批关系，而是一种符合市场运行惯例的甲方乙方对等关系。目前，记账式国债承销团成员大体上由50家成员组成，其中多数成员都是人民银行公开市场业务一级交易商和银行间债券市场做市商，在国债二级市场运行中发挥着重要作用，保障了国债一级市场和二级市场的有效对接。

五是着力发展二级市场，健全二级市场运行机制。中国国债市场始建于1988年，当时主要是出于便利实物国债持有者的转让变现需要。1991年国债开始在上海证券交易所挂牌交易，一段时期内交易所国债市场居于主体地位。1996年商业银行从交易所市场退出后，陆续开办了银行间国债批发市场和柜台零售市场，以银行间批发市场为主、交易所市场和柜台零售市场为辅的国债市场格局逐步形成。1998年记账式国债全面取代实物国债，从源头上杜绝了假券的出现，对二级市场上国债交易的安全高效进行提供了极大的便利。2001年推出国债净价交易方式，使得国债买卖报价方式与国际惯例接轨。2004年推出买断式回购，丰富了国债交易工具，满足了投资者多样化的交易需求。2003年开始跨市场发行记账式国债，2005年所有记账式国债实现跨市场发行和交易，2009年上市商业银行获准进入交易所债券市场，有效地促进国债市场的互通互联。2011年银行间债券市场建立了新发关键期限国债做市机制，对完善国债价格形成机制和二级市场运行效率具有重要作用。

经过多年改革发展，中国国债市场取得了长足进步和很大成绩，当然，也存在一些问题，突出表现为二级市场发展明显滞后于一级市场，国债流动性有待提高。当前及今后一个时期，我们将按照“十二五”规划中有关深化国债管理制度改革的要求，与有关部门密切合作，与广大市场成员一道，着重从以下几方面加强国债市场流动性建设：一是加强法律法规制度建设，进一步完善国债市场的微观基础和运行机制。二是有效运用国债管理计量分析手段，科学制定国债发行计划（包括国债结构、发债节奏及偿债分布等），打造国债基准地位。三是建立二级市场国债做市支持机制，做好承销团成员、做市商乃至一级交易商制度之间的有效衔接，逐步形成国债市场的中坚力量。四是加强国债市场监测能力建设，鼓励编制与及时发布国债公允价值、国债收益率曲线等信息，建立完善国债收益率曲线，发挥在债券市场上的“定海神针”作用。五是促进国债期货市场稳健运行，加强国债现货、回购、期货等几大子市场之间的互相衔接与有效运用，进一步提高市场风险管理能力。

注：

1.2013年8月29日，亚洲开发银行和财政部在内蒙古自治区呼伦贝尔市联合举办了“国债市场流动性及中国案例研讨会”，本文摘自财政部国库司翟钢司长在此次研讨会上的重要讲话。会议主要内容包括：亚行发布“东盟成员国与中日韩3国”债券市场流动性技援项目研究成果，讨论中国国债市场流动性的影响因素以及提高中国国债市场流动性的政策建议，讨论中国国债承销团及做市商运行机制等。

4.国债市场的功能分析 篇四

摘要：国债市场具有筹资功能和调节功能，前者与财政政策有关，后者为货币政策操作提供基础条件，是财政政策与货币政策的协调点。国债市场功能的发挥依赖于国债市场的基本格局：即期限结构与持有者结构。我国国债市场无论是从期限结构还是从持有者结构看都偏重于筹资功能，而调节功能不足，影响了货币政策操作的效果，因此应从期限结构与持有者结构的角度完善国债市场，从而为货币政策操作提供良好的市场环境。

关键词：国债市场 功能

基本格局 完善

国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从20世纪80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置。

一、国债市场的概况和功能分析

（一）国债市场现状

在证券市场中进行的国债交易即为国债市场[1]。

自1981年我国恢复国债发行起，国债市场处于缓慢的发展期。1993年下半年起，紧缩的货币政策使银根普遍紧张，中央担心这会影响经济的增长。为缓解刹车太急可能产生的经济增长下降，国债发行规模开始快速扩张。1994年发行量首次突破了1000亿元大关（1994年前每年发行不超过400亿元）；1997年亚洲金融危机发生后。为了冲销外部环境的影响，我国实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，国债的发行规模进一步扩大。据有关数据显示，从2001-2004年，财政部各年发行的国债规模分别为4884亿元、5934亿元。6283.4亿元。6924亿元；截至2004年12月底，国债余额为20862.47亿元（不包括政府外债余额）；根据有关市场数据预计，2005年国债发行规模应该在7000亿元左右。从国债发行的购买主体看，以2002年为例，银行占44%；社会各类机构投资者占31%，个人占25%，这个比例基本上代表了国内国债购买主体的结构概况，二级市场比较活跃的参与者包括中央银行、商业银行、保险公司投资中心以及基金管理公司等[2]。

（二）国债市场的筹资功能

为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响；二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式；三是发行国债。与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需

求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。

（三）国债市场的调节功能

1、调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。

2、通过央行公开市场操作，调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定；其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调；第三，公开市场操作可以连续进行；第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整；第五，公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。

二、我国国债市场存在的问题

国债市场两大功能的实现需要有与之相配的市场格局。就筹资功能而言，其主要作用是这弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源；就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。

（一）我国国债的期限结构

从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强。中长期国债是指期限在一年以上的国债。中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重。我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，5年期以上的长期国债近几年才有大量发行，这说明我国国债管理水平有所提高，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，其发行量在整个国债发行量的比例太低。

（二）我国国债的持有结构

国债的持有者大致可以分为两类：即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。

我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。

由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行 的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，主要问题是：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

三、完善国债市场，充分发挥其调节功能

一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥筹资功能与调节功能这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算是高效率的。

从20世纪80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。国债市场作为财政政策和货币政策协调配合的一个重要的结合点，必须完善其功能，可以下几个方面入手：

（一）加强财政当局与货币当局的协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要[3]。

（二）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。财政发行的国债大部分为期限为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。

对财政来说，短期国债并非只能用于短期支出。短期国债若采用连续滚动的发行方式，就会形成一个相对稳定的余额，实际上成为财政的长期收入来源。与中长期债券相比，短期国债发行与还本付息的频率较高，发行成本相应较高，但是这种成本实际上并不单纯是财政成本，它实际上包含了货币政策操作的成本，而这种成本与其效益相比应该说是微不足道的。因此应当尽快增加我国短期国债的发行规模，同时应根据财政短期资金需要与货币政策操作需要确定合适的发行期限、发行时间，并形成滚动发行，尽早形成一个有利于公开市场操作的国债市场环境。

（三）扩大国债市场机构投资者的范围和规模。

在短期国债市场上，最适宜于央行进行公开市场操作的投资者构成应当是机构投资者，因为只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易，机构投资者包括各种金融机构、经营性机构。根据我国当前的经济状况，应大力发展国债投资基金，以使相当部分的个人投资者进入国债投资基金，这样既照顾了个人投资者在国债市场上的收益，实现社会公平，同时又能消除个人投资者直接投资的不便及影响市场流动性的缺陷，也有利于扩大短期国债的市场规模。

参考文献：

[1]陈共．财政学［Ｍ］．中国人民大学出版社．2009（1）

5.我国国债市场发展 篇五

「摘要」通过对我国国债立法现状的分析，针对我国国债的特点和不足，说明我国国债立法的必要性，最后简要谈一下对我国国债立法的建议。

「关键词」国债;立法;必要性

「正文」

市场经济就是法制经济，市场经济的建立和完善依赖于法律制度、法律体系的建立和完善。国债市场是社会主义市场体系的一个重要组成部分，也必然要依赖于法律制度保障其健康、有序、规范发展。没有相应的法律制度以及司法制度规范、保障国债市场活动，将产生国债市场的无序现象，国债市场的发展将受到严重的影响、制约和破坏，因此，必须对国债市场进行法律规制。

一、我国国债市场立法现状

我国自90年代初开始建立国债市场以来，相继颁布了很多规范国债市场的法律规定。主要有：国务院每年颁布的《国库券条例》、《特种国债条例》;财政部、中国人民银行、中国证监会颁布的《国债一级自营商管理办法》、《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》;财政部每年颁布的《国库券发行工作若干具体事项的规定》、《到期国债还本付息办法》;中国证监会、财政部颁布的《国债期货交易管理暂行办法》;财政部颁布的《国债托管管理暂行办法》;国务院证券委员会颁布的《证券交易所管理办法》、《中国证券交易系统有限公司业务规则》、中国人民银行颁布的《跨地区证券交易管理暂行办法》，等等。这些法规呈现出以下特点和不足：

1 这些规定大多属于行政规章性质，法律地位低，法律效力层次低。在司法实践中，可能出现对同一种情况，甲地法院参照，乙地法院不参照的情形，从而导致法治不统一，有损法律的严肃性和权威性。

2 这些规定零散、不系统、不规范。国债市场的健康、有序的运行和发展必须有完善、系统、权威的法律制度严格保障，以便国债市场参与者有法可依，发生纠纷时法院有判案的依据，并且也便于监管机关监管国债市场依法运行和国债市场自律组织依法自律。目前，规范国债市场的规定往往以“条例”、通知“、”办法“、”规则“等形式发布，这些规定针对性很强，缺乏法律规范应具备的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规范性。

3 这些规定不够完善，有些方面是空白。现有的调整国债市场的法律规范不完善和空白之处很多，一是政府举借债务的目的、原则、发行额以及发行主体的职权范围等欠缺明确的法律规定;二是政府通过发行国债的筹资资金的使用和偿还问题也缺乏具体、明确的法律规定;三是国债交易市场的交易规则及违反交易规则应承担的法律责任欠缺明确法律规定;四是国债市场信息公开制度规定不完善;五是国债交易市场体系及交易方式的有关法律规定不完善;六是国债市场监督管理机构及其职责、监管权力欠缺明确、完备的法律规定，等等。由于规定不完善甚至是空白，国债市场的违法行为得不到有效制裁，权益纠纷由于无法可依，往往久拖不决。

4 这些规定之间存在着一些不协调之处。使司法部门无所适从，也不能给国债市场上的违法违规行为和过度投机行为以有效打击，国债市场参与者的利益得不到有效保护 .

二、我国国债立法的必要性

1.处于过渡阶段的中国经济，市场机制处于培育和发展之中，不可能发挥出成熟市场经济的所有作用，作用力度也远远不够，有相当量的经济事业是由政府推动的，通过发行国债，增加财政资金，强化财政的投资经济职能和中央政府配置资源的能力，是今后一项长期的经济政策。而且，过去几年的为了抑止经济增长下滑的趋势，所实行的所谓“积极财政政策”主要是依靠发行国债来增强公共投资的。

2.有人讲目前国债发行规模太大了，仅从财政收支结构的政策选择来说，这是正确的，但处于过渡经济中的发展中国家，经济要发展，国家财政不可能拘泥于“小国寡民”的狭窄范围内，而应发挥更广泛的作用，无论是从理论分析，还是从一般经验统计看，财政赤字很难避免，况且有时为了宏观经济调整需要，不得已要选择赤字财政政策(就像过去几年的情况)。对于“控制债务规模”不能作形而上学的理解，走向淡化国债作用的极端，而应在重建财政、提高财政在国民收入分配中的份额的过程中，将债务规模控制到适当范围内。那么，这也证明国债政策仍是整个宏观经济政策的重要组成部分。

3.国债也是财政政策与货币政策的结合点，是央行新型宏观金融调控机制运作的.一个重要支撑点。央行借助国债市场的公开市场业务真正的意义在于以此改变中国宏观金融的调控模式、推动利率市场化。国家财政发行国债是一种影响深远的宏观经济行为，与公司股票、债券、基金是两个层次的事物，不能混杂在一起讨论、研究和监管，表现在法律手段上，国债立法就有其当然的独立性。

4.尽管国债也是一种有价证券，但它体现了国家在配置资源方面的政策意向，是政府利用金融商品、市场手段贯彻调控政策的重要形式。所以，即使从证券市场的角度看，国债也不同于其他有价证券，法律规定也不会一样。

5.新中国国债发行及国债市场的发展已有了，其间积累了丰富的经验，在国民经济中的影响越来越大，

6.一些国债发行量大、利用国债程度深和国债市场比较发达的国家，对国债也是单独立法的 .

三、我国国债立法建议

我国国债市场专门立法的主要内容借鉴发达国家的国债立法经验和总结我国国债市场发展的经验，国债市场专门立法应就以下问题作出规定：1 国债市场立法之宗旨;2 国债市场立法的基本原则;3 国债发行体及权力;4 国债发行方式和国债发行程序;5 发行国债所筹资金的托管、使用及偿还;6 国债市场参与者;7 国债交易对象、方式、规则、场所;8 信息公开制度;9 禁止的国债交易行为;10 国债托管结算清算机构;11 国债市场的监督管理机关;12 国债市场自律协会;13 法律责任。

6.印度宏观经济与国债市场发展 篇六

关键词:印度 国债 投资

在经济全球化的今天, 四大文明古国之一的印度, 对我们而言仍然充满了神秘感。在地里位置上, 印度是中国近邻, 虽然与我国相隔世界最高山脉喜马拉雅山;在文化上, 最为我们所熟知的是唐玄奘曾历尽艰辛到印度研习佛家经典, 佛教文化对我国传统文化有着重要的影响;在经济上, 印度是金砖国家之一, 正在崛起之路上加快步伐;在国际舞台上, 印度的影响力似乎也达到了前所未有的高度。无论今后全球政治经济格局如何变幻, 中国都应该更关注印度的未来发展走向。

印度独立后实行“发展重工业”和“进口替代战略”的计划经济主导体制, 自上世纪90年代开始启动市场化改革, 有着其特有的发展节奏和特点, 莫迪总理领导的本届印度政府决心“重振印度经济”, 实施“印度制造 (Make in India) ”、“智能城市 (Smart Cities) ”、“数字印度 (Digital India) ”、“创业印度 (Startup India) ”等经济发展战略举措, 积极促进了印度经济快速发展, 给全球经济发展带来一抹春色。当前, 印度已是全球第七大经济体, 成为国际投资的新热土。在全球主要央行施行量化宽松货币政策, 流动性过剩大背景下, 无论是中国国内, 还是全球投资, 都出现了“资产配置荒”, 投资印度国债也许是一个不错的选择, 而中国央行在2015年下半年也首次购买了印度国债。本文简要介绍印度宏观经济金融特征, 重点介绍印度国债市场发展情况, 为对印度投资感兴趣的机构把握印度发展历史性新机遇提供参考。

一、印度经济金融特点

(一) 经济驶入中高速轨道, 通胀得到有效控制

2015-16财年, 印度GDP总量为2.18万亿美元, 跃居全球第7位, 增速为7.6% (上一财年为7.2%) , 已经步入中高速发展轨道。印度作为世界第二人口大国, 平均年龄26岁, 丰厚的人口红利和巨大的潜在消费市场使其成为国际投资涌入的新目的地。目前, 印度经济结构仍存在一个显著问题, 制造业占较低, 仅占印度GDP的20%左右, 对印度经济增长、出口、就业、税收贡献度较为有限。

印度经济曾长期受高通胀水平影响, 但在印度储备银行拉詹行长坚决严格执行以降通胀为主要目标的货币政策下, 印度CPI近三财年有了明显下降, 2013-14财年为9.5%, 2014-15财年为5.9%, 2015-16财年为5.38%。特别值得一提的是, 印度中央政府与印度储备银行在2015年2月就未来控制通胀目标达成一致, 即力争2017年通胀目标为4%, 波动范围为上下浮动2个百分点。

(二) 财政收支得到一定改善, 政府债务水平仍较高

印度是一个联邦制度民主国家, 政府医疗、养老等方面刚性开支较大, 有位研究印度问题学者曾形象描述“现在的印度政府从某种意义上来说, 就像一个大保姆管着一大堆穷人”。印度政府在财政上经常会捉襟见肘, 中央和地方政府长期处于赤字状态。近30年, 印度政府赤字率都处于国际警戒线3%以上, 印度政府每年都不得不依赖发行国债来弥补财政收入不足。而且, 印度政府的债务负担率近30年, 也都处于国际警戒线60%的水平之上, 债务负担沉重。但近10年, 随着印度政府整顿财政和印度经济较快发展, 印度政府债务负担率有所下降。

(三) 严格外汇管制, 经常账户长期逆差, 较依赖外国投资改善国际收支

1.印度汇率政策

建国后, 印度随即出台了《外汇监管法》, 严格管制外汇收支, 在布雷顿森林体系下实行固定汇率制。布雷顿体系解体后的早期, 印度因为与英国经贸关系密切, 采取了盯住英镑的汇率政策。在1975年后, 随着印度与其他国家经贸往来密切, 汇率制度也进行了调整, 采取了盯住“篮子货币”、有管理的汇率制度。1992年3月开始, 印度放松了汇率管制措施, 采取了以外汇市场供求为基础、印度储备银行市场干预的方式确定汇率水平, 维护印度卢比汇率稳定。根据法律规定, 印度储备银行托管印度外汇储备, 并负责印度外汇储备投资, 以实现外汇储备安全性、流动性和收益性。2000年6月1日, 印度最新修订的《外汇监管法》生效。本世纪以来, 印度对外汇管制进一步有所放松, 允许印度居民开立外汇账户, 并持有一定外汇, 印度居民赴境外投资、留学、旅游、医疗等可以申请购汇。外国机构投资印度也逐步开放, 除了少数敏感行业, 外国投资可以不经印度储备银行事先审批投资印度企业。外国机构投资者还可以投资印度股票一级市场和二级市场。经过审批, 外购机构投资者可以投资印度国债、公司债和共同基金等。印度公司也可以申请印度境外金融机构的商业贷款、买方信贷, 或发行外币可转换债券和外币普通债券等, 但印度储备银行对印度公司申请境外贷款的用途、期限、金额和成本都有较为严格的限制。

2.印度外汇储备情况

印度因为制造业占比较低, 对外贸易长期处于逆差, 而在黄金、石油等大宗商品以及国防装备等方面进口存在较大刚性支出。本世纪以来, 受全球国际贸易快速发展的带动, 印度外汇储备有了明显增加。2008-09财年, 因受美国次贷危机影响, 印度外汇储备由上年3097亿美元降至2520亿美元, 下降了近20%, 之后逐渐稳中有升, 特别是2014-15财年, 随着外国直接投资和外国证券投资的涌入, 印度外汇储备规模创历史新高, 达到3416亿美元。

3.印度国际收支情况

因制造业总量偏小, 制造能力偏弱, 印度对外贸易竞争力较弱, 经常账户长期处于逆差状态。为了改善国际收支平衡, 印度政府一直特别重视吸引外商直接投资和外国证券投资。印度政府也制定了明确的财政预算目标, 即实现“零收入赤字”和3%财政赤字率。外国证券投资在印度吸引外资中占比较高, 来自这些海外机构投资者的资金“大进大出”印度资本市场, 也对印度维持国际收支平衡造成了较大难度。相比之下, 印度政府更欢迎来自海外的实业投资。

(四) 已完成利率市场化, 金融市场较为健全

1.已完全实现利率市场化, 商业银行存贷自主定价

经过长期探索与渐进式改革, 印度在2011年底完全实现了利率市场化, 充分发挥市场在资金配置过程的基础性作用。印度储备银行的货币政策主要依靠公开市场操作调控, 由数量型直接调控向价格型市场化调控转变, 利率市场化定价机制与传导渠道基本完善。印度储备央行通过制定银行贴现率 (Bank Rate) 、回购利率 (Repo Rate) 、逆回购利率 (Reverse Repo Rate) 和边际贷款工具利率 (Marginal Standing Facility Rate) 等政策性利率, 影响资金供求, 维护金融体系平稳运行。印度货币市场、国债市场等以这些政策性利率为基础, 通过市场参与主体之间的博弈实现了市场化价格传导。印度商业银行根据资金市场供求、内部成本和经营目标等自行确定客户存贷款利率。

2.金融市场体系较为健全, 市场决定资金供求价格

印度金融体系是印度利率市场化的重要保障, 印度国债是金融体系运行的基础, 提供了短、中、长期不同期限的基准产品和风险定价基准。印度储备银行根据《印度储备银行法》 (1934年) 相关条款赋予的权力行使对印度金融市场监管, 针对合适市场参与主体出台的审慎监管指引, 构成了对印度政府国债市场、货币市场和利率衍生品市场的泛监管政策体系框架。印度金融市场主要由货币市场、国债市场、外汇市场和金融衍生品市场组成, 印度储备银行负责监管金融市场监管, 印度公司债券市场的监管机构是印度证券交易委员会 (Securities Exchange and Board of India, SEBI) 。

(1) 资金拆借市场

根据审慎监管限制, 印度短期资金拆借市场严格限于印度商业银行和一级交易商 (PDs) 。印度短期资金拆借主要是商业银行与其他金融机构之间的借贷便利工具 (Collaterised Borrowing and Lending Facility, CBLO) 和市场回购交易。货币市场也包括企业、一级交易商和金融机构发行的商业票据 (Commercial Paper, CP) , 以及商业银行向机构投资者发行的大额存单 (Certificates of Deposit, CD) 。短期资金拆借市场主要包括:隔夜拆借市场、2-14天通知存款市场 (Notice Money Market) 、15天-1年定期存款市场 (Term Money Market) 。

(2) 国债市场

印度国债市场主要交易的是由印度中央政府发行的中长期债券, 经过近20年发展, 建立了一个规模巨大的一级市场和较为活跃的二级市场。印度国债的大部分交易是通NDS-OM系统 (Negotiated Dealing System-Order Matching, NDS-OM) 。印度国债二级市场日均交易量从2005-06财年的321.5亿印度卢比发展到2014-15财年的4331.2亿印度卢比, 二级市场交易的全部政府债券都采取中央交易对手方式 (Delivery Versus Payment mode, DVP) 交易, 注册会员在印度储备银行开设活期账户 (Current Account) , 由实时大额清算系统 (RTSG) 完成清算。印度债券市场主要交易债券包括印度中央和地方政府债券、印度国有企业债券、印度私营企业债券。但在主要交易产品方面, 印度中央和地方政府债券交易几乎占印度全部债券交易的90%。

(3) 外汇市场

印度储备银行根据《印度外汇管理法》 (1999年) 第42条的监管框架对外汇衍生品合约进行监管。印度居民可以通过各种柜台市场 (OTC) 提供的金融产品, 例如远期合约、印度卢比与其他货币的期权、货币互换以及旨在降低成本的结构化期权等, 对冲其所持有的外汇敞口。外国投资者也可以通过远期合约或期权对冲其投资于印度股票市场、债券市场的投资组合的外汇风险敞口。根据特定的监管指引, 居民可在境外柜台市场和外汇市场对其持有的大宗商品价格风险进行锁定。这些年, 印度外汇即期市场与外汇远期市场发展同样迅速。印度外汇市场日均交易额已经从2005-06财年的160亿美元发展到2014-15财年的550亿美元。2014-15财年, 印度银行间市场的“美元/印度卢比”远期交易合约日均交易量达到64.3亿美元, 而且“美元/印度卢比”期货合约达到26.4亿美元。

(4) 金融衍生品市场

印度金融衍生品柜台市场包括:利率衍生品 (IRD) 、利率互换 (IRS) 和远期利率协议 (FRA) 市场。印度商业银行和一级交易商根据不同的市场基准进行套期保值和头寸交易。印度保险公司、共同基金、非银行金融公司也可以参与以套期保值为目的的利率衍生品市场。印度利率互换市场取得了很大发展, 在2014-15财年的日均银行间交易额达到866亿印度卢比 (名义本金) 。此外, 印度境外机构投资者 (Foreign Portfolio Investors, FPI) 可以参与外汇的利率期货交易 (Interest Rate Futures, IRF) 。2014-15财年, 利率期货市场日均交易额达到191.8亿印度卢比。

二、印度国债市场概况

(一) 监管机构

印度储备银行是印度中央政府国库管理机构, 负责国债发行管理, 以及投资印度国债机构的资质审批。印度财政部代表印度政府与印度储备银行协商国债管理事宜。印度证券交易委员会 (SEBI) 负责印度国债的交易所市场交易。印度国家证券存管公司 (National Securities Depository Ltd) 负责印度国债的登记。在印度国债管理方式上, 印度政府正在积极探索成立一个公共债务管理部门 (Public Debt Management Association, PDMA) , 并准备将印度公共债务管理职责交赋予该机构。

(二) 国债种类

印度国债发行主体主要是印度中央政府和邦政府, 印度政府国债期限一般是91天到40年, 短期债券主要指国库券 (Treasury Bills) , 初始发行期限一般不超过1年, 期限在1年及1年以上印度政府债券的称为国债 (Government Bonds/Dated Government Securities) , 印度中央政府可以同时发行国库券和国债, 邦政府不能独自发行国库券, 邦政府债券也被称为邦政府发展贷款 (State Development Loan, SDLs) 。印度中央政府还面向中央国有企业, 包括印度石油公司、印度化肥公司、印度食品公司等发行的石油债券、化肥债券、食品债券等特种债券 (Special Securities) , 这些也属于国债, 特点是收益高、期限长, 目的是替代中央政府对这些公司的现金补贴。此外, 印度国债还包括印度主权黄金债券 (Sovereign Gold Bond, SGB) 。在印度国债中, 10期印度国债是反映印度国家主权风险的基准国债品种。

(三) 发行方式

印度国债采取由印度储备银行拍卖方式发行。拍卖是通过印度储备银行E-Kuber核心银行服务平台完成, 主要市场参与主体是印度商业银行、城市合作银行 (UCB) 、一级交易商以及社会养老基金 (Provident Fund) 。印度储备银行按惯例在每星期三发行国库券 (T-bills) , 星期四进行结算;每星期五进行中长期国债拍卖, 在次周星期一完成结算。印度储备银行在每个月的第二和第四个星期二进行邦政府债券的拍卖。

(四) 投资者结构

1.印度中央政府债券投资者结构

2014-15财年, 印度中央政府债券存量约41.58万亿印度卢比, 其中最大投资者是印度商业银行 (占比43.30%) , 其次是保险公司 (占比20.87%) 、印度储备银行 (占比13.48%) 、社会养老基金 (占比7.58%) 。外国机构投资者在2013-14、2014-15、2015-16财年持有印度中央政府发行债券占比分别为1.61%、1.68%、3.67%, 虽然总体占比还较低, 但因逐渐看好印度发展趋势, 占比增加速度较快。

2.印度地方政府债券投资者结构

印度邦政府债券, 也称为地方政府债券, 2015年末余额为12.75万亿印度卢比, 主要持有机构为印度商业银行 (占比42.91%) 、保险公司 (占比33.16%) 、社会养老基金 (占比15.78%) , 这三类机构持有印度地方政府债券总量占比为91.84%。而外国投资者没有投资印度地方政府债券。

三、印度国债市场发展历程及特征

(一) 印度独立前:刚刚起步阶段

英殖民地时期的印度政府在1920年出台了《印度证券法》, 涉及印度国债发行管理。根据1934年《印度储备银行法》, 印度储备银行在1935年组建成立时, 承担了印度中央政府的国库管理, 包括政府存款、对外支付、外汇储备、银行交易, 以及负责政府债务管理。1944年, 印度政府出台了《公共债务法》, 赋予了印度储备银行更大的管理印度政府债务的职责。其后, 印度政治发生较大变化, 根据英国提出蒙巴顿方案, 印度在1947年8月15日独立, 并于1950年1月26日宣布成立共和国。建国前, 印度政府国债的主要特征是服务于英国殖民者在印度的经济利益, 国债发行方式主要以非公开方式发行。

(二) 20世纪90年代经济改革前:计划运行阶段

印度独立后, 经济发展是印度政府首要考虑的问题。贫穷、落后、失业率高和自然灾害, 是当时印度政府面临的最大困难。为实现赶超发达国家战略目标, 印度政府选择了当时苏联的计划经济体制为主的发展模式, 提出“重工业优先”和“出口替代”, 开始对私营企业进行国有化, 并新成立国有企业。印度将国有企业作为实施公共经济政策的工具, 并为私营经济提供刺激, 形成了公私混合的经济模式。印度政府于1951年开始实施第一个“五年计划”。建国后40年中, 印度政府主要通过行政手段发行国债, 即政府直接确定国债利率水平和承销方式, 主要特征如下:

一是利率水平低, 政府借债成本低。印度政府以行政命令确定国债利率, 没有反映市场供求状态, 且国债利率水平定价往往较低于市场水平, 客观上为印度政府降低了借款成本。

二是强制商业银行购买。为保障国债顺利发行, 印度政府又采取类似“摊派”方式, 强制商业银行作为政府债券购买者。根据印度储备银行监管规定, 印度商业银行根据存款规模必须有一定比例现金或符合监管要求的资产, 以满足“法定流动性比率” (Statutory Liquidity Ratio, SLR) 监管要求, 而这部分符合监管要求的资产主要是印度政府债券。更有甚者, 印度政府还可直接向印度储备银行发行国债, 获取资金。

三是基本无流动性和二级市场。印度政府以定向发行 (Plain Vanilla) 方式进行国债销售, 并实行固定利率 (Fixed Coupon Securities) 的非市场化行为, 政府债券持有者直到20世纪80年代中期很难获得正收益, 在二级市场交易国债交易极为清淡。印度国债二级市场主要是由商业银行构成的柜台市场, 种种障碍使得印度国债市场的价格和收益率等相关信息的价格发现无法实现, 有时候也出现操控市场价格行为。

四是非市场化的国债收益率导致更高的借贷利率。受到印度政府强制政策制约, 印度储备银行的货币政策被管制利率 (Administered Interest Rate) 、现金储备比率 (CRR) 、法定流动性比率 (SLR) 限制条款所控制, 较高的现金储备比率 (CRR) 、法定流动性比率 (SLR) 使得印度储备银行货币政策操作空间非常有限。印度国债市场在1990年前经历了长期的金融抑制, 国债市场缺乏宽度, 每个交易日二级国债市场仅有20-30只国债交易, 被作为“基准证券”, 而国债总数量超过100只。由于市场缺乏宽度, 投资机构在国债期限结构中比较困难寻找到合适的交易, 形成合适的收益率曲线更困难。

(三) 20世纪90年代后:市场化改革阶段

1991年, 印度在国大党领袖拉吉夫.甘地遇刺身亡后, 政局不稳定, 经济陷入低迷。另一位国大党资深政治家拉奥就任印度总理后, 启动了大刀阔斧的改革, 开启了印度经济市场化改革之路, 包括实行经济自由化政策, 增加就业, 控制通胀, 吸引外资, 整顿政府财政等。在国债领域, 拉奥及此后的印度政府领导人持续进行市场化改革, 取得了很大成效。

1.拍买方式发行

1992年6月, 印度储备银行首次以市场拍卖方式在一级市场发行印度国债, 引入透明的定价机制, 实现债券市场价格发现功能。1993年1月, 通过市场拍卖方式发行期限为91天的国库券 (Treasury Bills) , 由市场决定利率, 为金融机构流动性管理提供了重要工具, 而且为形成短期收益率曲线提供了基准。1995年3月, 印度储备银行出台了国债一级市场交易指引和流程。1995年3月, 印度国家证券交易所 (NSE) 国债交易平台得到了政府支持。印度国债一级交易商能够参与拍卖成交方式的国债发行, 代替了早期的行政定价方式, 而且一级交易商也扮演做市商的角色, 在二级市场同时对国债报出买卖价格, 降低了二级市场信息不对称问题。

1997年1月, 印度成立了一个技术咨询委员会 (TAC) , 为印度储备银行发展国债市场提供建议;同年3月, 印度政府与印度储备银行达成一致, 取消继续向央行直接发行国库券, 提高了国库券发行透明度和定价能力, 也为印度储备银行实施货币政策的自由度;4月, 印度固定收益协会 (FIMMA) 作为自律组织成立;此外, 对于印度储备银行总账二级子账户 (SGL) 持有者, 全部国债都可以以回购方式交易, 将货币市场从短期拆借市场 (Call Market) 转换到有担保的回购市场, 深化了回购市场。2000年4月, 印度国债实现在同一工作日分配售出的债券, 促进了二级市场, 有助于管理隔夜风险 (Overnight Risk) ;同年6月, 印度储备银行引入利率调节工具 (Liquidity Adjustment Facility, LAF) , 管理短期流动性错配风险。

2.丰富国债品种

1994年1月, 印度政府首次发行零息国债, 当年, 印度国家证券交易所的批发债务市场 (Whole Debt Market, WDM) 开始挂牌交易224只债券, 票面金额合计1350亿印度卢比。批发债务市场提供了订单驱动、全自动的交易平台, 在保持匿名交易情况下, 该交易平台以价格优先方式匹配买卖双方的报价单。2000年, 印度中央政府与印度储备银行引入新的国债品种, 即期限短于91天国库券 (Cash Management Bills, CMBs) , 主要用于政府现金流动性管理。2003年1月, 印度储备银行引入印度国债的指数交易, 增加了市场的宽度;6月, 印度首次发行了通胀保值国债 (Inflation Indexed Bond, , IIB) , 7月, 印度成功实施国债购回机制 (Government Debt Back Scheme) , 减少了政府财务负担, 也为市场参与者提供流动性。

3.引入新结算方式

1995年7月, 印度引入国债交易券款对付方式结算系统 (Delivery Against Payment) , 降低了交易对手风险, 这使得交易商很难利用无资担保的多头或空头头寸来操纵市场交易, 因为该类交易会在实际交割前被剔除。印度全部国债交易都可以通过印度储备银行的二级总账系统 (Subsidiary General Ledger) 中的账户追踪到。1998年, 印度国家证券登记公司 (NSDL) 、印度证券存管公司 (SHCIL) 、国家证券清算公司 (NSCCl) 开始共同提供政府证券托管服务, 这些服务显著降低了二级市场交易风险, 进而促进了二级市场的交易。

2002年1月, 为了促使中小规模的投资者参与印度国债一级市场 (拍卖方式) , 根据印度储备银行引入了“非竞争性竞价”, 向公司、机构、信托、养老基金等开放, 以竞价加权平均利率, 向这些投资者出售不高于5%的拟发行国债总金额, 这些投资者可以通过商业银行和一级交易商进行竞价, 竞价数量不低于1万印度卢比, 不高于2000万印度卢比。印度储备银行鼓励一级交易商向散户投资者进行双边报价。同年2月, 印度储备银行引入了NDS交易系统 (Negotiated Dealing System) , 提升交易效率;还成了印度清算公司 (Clearing Corporation of India ltd.) , 减少了结算风险;5月, 印度储备银行监管的机构强制持有国债实现无纸化, 交易全程监控, 减小结算风险;6月, 印度金融监管委员会 (Board for Financial Supervision, BFS) 对一级交易商进行司法管辖, 实现市场一体化监管;7月, 印度储备银行引入附带买卖约定条款的国债交易 (Bonds with Call/Put Options) ;10月, 印度储备银行在网站公开提供NDS交易数据, 提高了透明度, 也有助于帮助小投资者获取信息。2004年3月, 印度国债实时大额清算系统 (Real Time Gross Settlement, RTGS) 试运行, 在银行间实时、在线、大额交易清算资金。

4.向外国投资者开放

1997年7月, 印度允许外国机构投资者投资印度国债, 增加了市场的宽度。目前外国机构投资者成为印度国债市场的重要参与者, 特别是在国库券市场;12月, 印度发行了通胀保值国债 (Capital Indexed Bonds) 。2004年前后, 印度开始提供国债存托凭证 (Indian Depository Receipts) , 其他国家可以参与印度国债市场, 印度政府也准许国际组织或者机构进入印度债券市场, 世界银行 (WB) 、国际货币基金组织 (IMF) 、亚洲开发银行 (ADB) 。而且印度政府还准许了印度居民购买不超过2.5万美元的海外债券。

四、印度国债市场存在问题与发展方向

(一) 存在问题

一个高效的国债市场一定是一个竞争性市场结构、较低交易成本、强大安全的基础设施和债券市场参与主体高度异质性。印度国债市场历经改革取得了一定成效, 但也还面临以下主要问题:

1.尚未建立更加有效收益率曲线

自1992年以来, 印度国债主要趋势特征是:发行金额越来越大;占当年GDP比重约来越高;国债平均期限约来越长;平均成本有升有降。虽然印度国债市场规模较大, 但印度收益率曲线的各部分流动性还不充分。在印度国债收益率曲线的短端, 印度储备银行努力通过定期回购拍卖竞价方式, 提升流动性和更市场化定价;在收益率曲线的远端, 印度储备银行努力在公开市场操作中集中在更具有流动性的长期债券品种。

2.国债市场流动性还需进一步加强

20世纪90年代以后, 印度债券市场显著成熟, 但是流动性仍不够。一级市场交易活动的参与主体是商业银行、共同基金和保险公司, 是一个价格发现和久期匹配的过程, 但缺乏交易, 债券市场无法就长期利率形成准确的预期。尽管在印度国家证券交易所也进行一定国债交易, 但印度国债的大部交易还是通过柜台市场来完成, 而且这些柜台交易信息并不是在同一天报送给交易所或者印度储备银行。因此, 印度国债市场存在一个持续的信息不对称, 进而造成了信息滞后, 尽管有路透 (Reuters) 和布隆伯格 (Bloomberg) 系统终端, 国债市场中的信息效率问题导致价格出现异常, 影响一价法则 (Lawof One Price) 。

(二) 发展方向

印度储备银行认为, “印度债务管理标就是保证印度政府在中长期以低成本随时获取资金, 同时避免过度风险, 既满足印度政府低成本融资需求, 同时保持债券市场运行良好、充满活力, 持续发展。”。印度非常希望能够在全球主要经济发展低迷或需要转型的有利外部时机, 积极吸引境外资金流入, 解决印度储备不足问题。印度国债市场无论是对印度政府获取低成本、可持续的资金来源正常运转, 还是对印度金融体系的安全稳定都具有重大意义, 未来印度国债市场发展有以下两大主要方向:

1.积极提高散户投资者持有比例

当前印度国债发行总额的5%面向散户投资者, 但散户投资者占印度国债比重还比较小, 印度政府正积极致力于降低目前仍是机构主导的、NDS-OM市场对于散户投资者参与国债交易的门槛。在一级市场非竞争性竞价机制 (Non-competitive Bidding Mechanism) , 以保证小投资者参与证券市场拍卖。在二级市场, 中长期国债最低交易额是1万印度卢比, 国库券为2.5万印度卢比, 能让更多的小投资者参与国债市场。另外为了有利于中小机构投资者参与国债市场, 印度央行推出了总账二级子账户 (Constituent Subsidiary General Account, CSGL) , 这是一个以中小机构投资者名义在印度储备银行开立的子账户, 帮助中小机构投资者代为持有国债。扩大印度国债的零售投资者对印度国债市场发展具有战略意义, 印度央行将在针对散户投资者投资印度国债便利性, 以及丰富散户投资者所持国债的用途以增加流动性等方面继续推出新举措。随着印度居民的收入水平提高而带来的财富效应和投资需求, 预计未来散户投资者持有印度国债份额会稳中有升。

2.积极推进印度国债市场国际化

因诸多因素, 印度是一个资本匮乏的国家。印度政府希望能够获得更多低成本资金支持其财政政策, 印度储备银行也希望能够多吸引外国资金进入印度国债市场以维持印度国际收支平衡, 降低印度汇率的风险。国际化是印度债券市场发展的另一个重要方向, 也将为国际投资者提供了更多的投资印度国债便利。

(1) 进一步取消外国投资者限制, 提升印度国债市场对外资吸引力

吸引外国投资者重点是取消外国机构投资者对印度政府债券市场和私人债券市场的投资限制, 这对于缩小印度与其他全球金融市场的利率差距、以及建立利率平价非常关键。尽管印度目前该账户流入资金小于限制, 外国投资者是印度国债市场的一个重要参与者。若将国债债券投资作为一个有利可图的长期交易, 外国投资者往往需要一个最低交易额。除非将限制金额确定在这些最小交易额之上, 否则未来会存在巨大的政策方面的不确定性, 这对外国投资者开发一个新市场又增加了一个新风险。一旦这些限制降低或取消, 外国投资者很有可能基于长远考虑进入并参与印度债券市场, 吸引更多国外投资者的资金。因为更多国外投资者进入印度债券市场, 增加对印度政府债券的需求, 会降低印度政府债券利率, 缩小与OECD国家的政府债券利率的差距, 而且印度政府也能进一步降低融资成本, 还可以促进印度整个债券市场广化和深化。印度储备银行在2015年9月29日对外宣布, 将在2018年3月前将分阶段调高外国机构持有印度政府债券上限至政府为偿还债务的5%。2015年下半年, 中国央行以外国证券投资者身份在印度证券交易委员会登记, 买入总价值约5亿美元的债券。预计未来印度储备银行将在推出更多举措, 充分利用印度比较经济增长优势, 吸引更多外购机构投资者关注、进入印度国债市场。

(2) 积极探索海外发行卢比债券 (Masala Bonds) , 推动印度卢比国际化。

印度发行海外卢比债券可以规避债券偿付的汇率风险, 2016年印度在海外发行第一笔以印度卢比计价的债券, 主要对象是海外印度裔非居民 (NRI) 所持有的印度卢比资金。印度储备银行积极推动海外卢比债券发行, 虽然截至当前取得效果不是很明显, 印度国债离岸市场还处于一个萌芽阶段。

五、投资印度国债市场展望

投资印度国债表明中国对印度发展的信心, 对提升印度国债的全球影响力具有正面意义, 也对中印两国合作具有重要推动作用, 中国应当更加多关注印度经济与国债市场。从投资收益角度看, 印度国债可以作为中国外汇储备配置新兴市场的重要备选资产, 印度是拥有巨大潜力的发展中大国, 国内外政治经济较为稳定, 只要印度继续保持吸引外国直接投资势头, 持续降低通胀水平, 维护印度卢比汇率稳定, 印度国债的投资吸引力会更加凸显, 收益将比较可观。投资印度国债市场有助于中印两国的汇率稳定, 中国央行若在此基础上加速推进与印度储备银行货币互换沟通进程, 提升人民币在中印两国贸易中的结算比例, 降低由第三方货币结算带来的风险与成本, 增加印度外汇储备中的人民币份额, 提高互持国债比例, 将非常有助于共同维护两国货币的汇率稳定。投资印度国债也会进一步促进中印“贸易+投资”逆顺差, 中国是印度第一大贸易国, 也是印度最大的贸易逆差来源国, 而中国在印度外国投资 (FDI) 来源地仅排第18位, 两者非常不匹配, 造成中印两国也经常出现贸易摩擦, 投资印度国债也有助促进中国对印度全面投资, 以平衡中印的巨大贸易不平衡, 对实现中印经济合作总量平衡有益处。

目前, 印度虽然经商环境还有很大改善空间, 但印度是21世纪让人无法忽视的发展大国, 印度崛起也只是时间问题。中国对投资印度, 无论是国债市场, 还是其他金融市场;无论是投资金融资产, 还是直接投资设厂, 都需要加强印度市场研究, 为中国资本把握投资印度机遇、分享印度发展红利提供支持, 而国债市场是一个国家金融市场的基石, 也是了解一国财政金融宏观情况的重要窗口, 希望以中国投资印度国债为契机, 促进中印两国金融合作上一个新台阶, 为中印两国经贸交往注入新活力。

“资产配置荒”

在全球主要央行施行量化宽松货币政策, 流动性过剩大背景下, 无论是中国国内, 还是全球投资, 都出现了“资产配置荒”, 投资印度国债也许是一个不错的选择。

债务管理部门

在印度国债管理方式上, 印度政府正在积极探索成立一个公共债务管理部门 (Public Debt Management Association, PDMA) , 并准备将印度公共债务管理职责交赋予该机构。

大刀阔斧

国大党资深政治家拉奥就任印度总理后, 启动了大刀阔斧的改革, 开启了印度经济市场化改革之路。

储备不足

印度常希望能够在全球主要经济发展低迷或需要转型的有利外部时机, 积极吸引境外资金流入, 解决印度储备不足问题。

第18位

7.我国国债市场发展 篇七

为此，首要的是解决认识问题，即对传统的观察和认识视角做出调整，以期建立起符合当代金融实际的认识理念，来引领实现转型目标。我认为，应做出调整并加以明确的认识视角至少包括以下三方面。

关于金融体系的划分

传统视角是纵向条线式，按照金融服务和产品功能，将金融体系划分成银、证、保等不同条线。这种划分的合理性在于：专业分工与市场定位明确，便于管理；但缺点是：每个条线的服务与产品及管理均流于单一形式，整合不够，效率偏低。同时，当代社会财富增长迅速，需要综合便利的金融服务；产品日益复杂多样，也需要广阔的市场空间来实施有效配置和管理。这些都使得上述纵向条线划分的局限性突出。

这就需要我们调整视角，从整体看，以横向分层的视角来通盘观察，以便形成更为合理的认识和采取更为有效的措施。简要地说，可以把金融体系分成三层：

第一层是服务层，指面向社会与经济直接提供金融服务的所有金融机构，最好是混业经营，从而实现真正的以客户为中心。

第二层是支持层，指金融基础设施提供者和其他中介机构，包括金融产品的登记、交易、结算、评级、信用增进、信息及会计及法律事务支持等，保证金融市场运行安全、有效及公允性和透明度。

第三层是保障层，指中央银行和金融监管部门等，以国家力量为金融稳定和金融消费者权益提供保障。

上述横向分层的理念并非全新视角，现代金融机构内部业务运行即以前、中、后台横向分设，实践证明是合理有效的。

采取横向分层的视角，有什么好处呢？首先是有利于同类功能整合，资源利用合理，效能发挥充分。其次是有利于降低金融运行的摩擦系数和减少低端不良竞争。再次是有利于基础设施的规范建设和健康运行，破除金融市场中的中介机构、参与者和产品间的分割屏障，在降低成本的同时，提升市场安全性、效率与开放程度。这样，金融运行的环境与条件可得到大幅改善，对金融服务与产品的管理能力可明显提高。

关于流动资产的范围

在传统观念和做法上，标准化金融产品可以流动，而诸多种类的非标准化产品是不流动的。

党的十八届三中全会提出金融改革的目标是提高金融资源的配置效率，这符合当代金融的发展趋势。具体从微观上看，金融资产管理的努力方向是保持流动性、安全性和收益性在较高水平上的均衡。而流动性是关键，没有流动性就无法动态配置资源，风险难以分散。高水平的交易能力是博取收益的重要手段，比单纯持有要主动和可靠。

因此，需要明确所有金融资源都要有流动性的理念，并从配套基础工作扎实做起，稳步实施。

关于定价机制的探讨

金融产品流动的核心问题是定价，这是市场主体面临的主要挑战。从完善条件与环境的角度，应该考虑建立合理有效的定价机制。

机制的影响作用是更加全面、深刻和久远的。金融危机后，大家反思认识到美国次贷等有毒资产价格被长期高估，这有多方面的原因，而一个直接原因是定价机制存在缺陷。这里面有着深刻的根源。当代金融日益严重的信息不对称存在于委托人（金融机构的股东与客户）和代理人（金融机构经理层）之间，并构成重大的道德风险隐患。这集中体现在资产的定价与估值上。资产估值专业性很强，致使委托人难以对合理性做出明确判断。会计所或评级机构给出的公开意见一般是阶段性的，也难以做到足够精准。代理人天然掌管这一权力，且收益与当期业绩联系紧密，客观上有隐瞒风险或损失和放大业绩的动机与条件。在不发生无法承受的压力时，一般可在持续经营中得到化解，若相反，比如出现流动性中断，风险一旦暴露，委托人就将遭受重大损失。

为克服或者说最大限度降低这种信息不对称性，就需要引入第三方估值机制。在这个机制中，第三方估值机构不受利益左右，只对估值质量负责，并随时处于各相关方从不同的利益诉求角度的监督之下。对于委托人来说，得到了与代理人对话或质询的依据，心中有了底，同时便利了外部监管。对于代理人来说，其受托管理资产的公允性和透明度有了很大改善，更易得到委托人的信任，以获得更多资本金和客户，而且可提高内部管理的有效性，促进理性化。对于会计、审计及评级制度是一个深化和细化，信息可以互补互用、相互印证，从而在保护投资人及稳定金融市场方面发挥更为有效的作用。

结语

转变观察和认识视角是从传统金融向当代金融转型的起点，这里提出的三个角度并不全面，也不够深入，但希望能有所启发和引起关注。债市发展一路过来遇到种种难题和障碍，也在不断就事论事地加以克服，但效果通常是事倍功半，现在应是以治本为目标开始做些深层分析的时候了。只有认清根源病因，才可能有针对性地采取改革措施加以纠正，避免在一块石头上被反复绊倒。建立适应当代金融实际需要的体制机制框架应是金融改革的方向，这将考验我们的勇气和智慧，其中配套的环境与条件建设应作为重中之重1。

注：1.本文根据作者在“2015中国债券发展论坛”上的讲演整理。

责任编辑：宗军