对赌协议补充协议

对赌协议补充协议（共8篇）

1.对赌协议补充协议 篇一

并购江湖（4）——对赌协议

声明：自5月19日开始，九袋长老正式推出《并购江湖》系列文章，试图从多个维度审视当下并购市场，由于并购市场过于庞杂，系列文章无法全面兼顾，难免存在疏漏之处。《并购江湖》系列以上市公司实际并购案例为信息源，不随意对任何并购案例给予道德上的审判，连载系列不以盈利为目的，未授意于任何机构及个人。九袋长老遵从严肃、审慎、专业的原则，尽可能拒绝任何形式的谣言、猜测和无实质性内容的调侃。如有疑问，请直接联系九袋长老微信公众号“mayishenl”，未获授权，不得转载。

5月23日午间，一条重磅消息引爆财经界，顺丰要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道顺丰，尤其是“败家娘儿们”或“剁手党”，见到顺丰快递小哥比见到老公或男朋友还高兴。根据预案，顺丰几乎将所有关联资产全部打包，以借壳方式实现曲线上市，壳公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就卖壳，我不鄙视你）。预案中明确说明，顺丰承诺2016年~2018年并表扣非净利分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元，否则，顺丰原股东将对鼎泰新材进行补，优先以借壳取得的对价股份进行补偿，不足部分以现金或其他方式补偿。上述业绩承诺及补偿方案就是上市公司并购中常见的对赌协议，无论是借壳上市，还是一般的重组并购，对赌协议均是交易方案中的关键条款，即被并购方（借壳方）原股东向作为并购主体（壳公司）的上市公司作出3年以上的业绩承诺及补偿承诺。实务中，对赌协议一般具有不可撤销性，受到法律硬性约束，若被并购方原股东拒不履行承诺，上市公司有权依据对赌协议即时宣布债权，并提请司法机关强行划扣股份或冻结现金。

通俗解释就是，不要认为把资产卖给上市公司完成套现就高枕无忧了，你至少还要加倍努力玩命干3年，要为上市公司创造业绩，否则，上市公司有权让你把股份或现金吐出来。不妨再列举几个近期的并购案例，为了更直观的审视对赌协议，暂不列举借壳上市案例。

5月21日，中房地产披露拟以发行股份支付的方式收购中交地产100%股权、中住兆嘉20%股权、中房苏州30%股权等6项资产，作价64.34亿元，同时，中房地产拟募集配套资金42.5亿元。

预案中明确列明了对赌协议，6项资产原股东地产集团、中房集团对2016年~2018年连续3年业绩作出承诺，若承诺业绩不及预期，“地产集团、中房集团将以持有的中房地产股份向中房地产进行补偿，应补偿股份由中房地产以总价人民币1元的价格进行回购并予以注销。”

应补偿股份数＝（利润补偿期间各预测净利润数总额－利润补偿期间各实际净利润数总额）×地产集团（或中房集团）通过本次发行认购的股份总数÷利润补偿期间各预测净利润数总额

再如，5月18日，王子新材披露拟以发行股份及支付现金方式收购北京飞流九天科技有限公司（下称“飞流九天”）100%股权，作价50亿元，其中股份支付5263.71万股（17.57亿元），现金支付32.43亿元。飞流九天原股东史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承诺，公司2016年~2018年扣非净利分别不低于4亿元、5亿元、6亿元，该公司2015年净利为2.87亿元（未扣非）。

补偿条款是，飞流九天任一净利不及承诺，史文勇等3名股东“应依据补偿数额的确定方法计算出当年应补偿金额以及应予补偿的股份数量，该应补偿股份由上市公司以1元的价格进行回购。”

当年补偿金额的计算方式如下：当年补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实际净利润数）×标的资产总对价÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和－已补偿金额。当年补偿股份数额的计算方式如下：当年补偿股份数额=当年补偿金额÷本次资产购买的股份发行价格。无论是关联并购抑或非关联并购，上市公司均会要求被并购方原股东作出业绩承诺，这是并购得以延续的基本前提。大量案例表明，对赌协议是保护上市公司全体股东利益的重要条款，九袋长老在《并购江湖（3）——巨额溢价》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并购中屡现巨额溢价并购，被并购原股东为此获得丰厚的股份对价或现金对价。相应的代价是，原股东必须接受对赌协议，甚至在某种程度上，并购溢价率与对赌协议的净利润增长率呈现不规则的正相关关系，溢价率越高，对赌协议承诺的业绩就越高。

上述案例中，王子新材收购飞流九天，评估增值43.74亿元，溢价率为694.29%；相应的，飞流九天原股东在2015年未扣非净利2.87亿元的基础上作出了2016年扣非净利不低于4亿元的承诺。如简单剔除飞流九天2015年非经常性损益5263.28万元，则该公司2016年扣非净利增长率为70.94%，接近翻倍。尽管飞流九天2015年未扣非净利增长率高达105.78%，但众所周知，基数越大，增长率会边际递减，飞流九天2016年能否维持70.94%的扣非净利增速，存在一定的不确定性。

实务中，因业绩对赌失败而被迫向上市公司作出补偿的案例并不鲜见。

3月23日，亚威股份披露，子公司江苏亚威创科源激光装备有限公司（原名无锡创科源激光装备有限公司，下称“创科源”）2015年税后净利仅为1060.12万元，较承诺业绩1500万元少439.88万元。于是，亚威股份决定执行对赌协议，要求创科源原主要股东朱正强、宋美玉、汇众投资依据协议条款向公司补偿1117.78万元，对应股份数113.02万股。去年10月份，亚威股份以股份支付形式收购创科源94.52%股权，朱正强等承诺创科源2015年~2017年税后净利分别不低于万元、1800万元、2200万元。

目前，上述补偿工作正在进行中，朱正强等补偿的113.02万股将被亚威股份回购并注销。此处需要强调的是，业绩补偿具体数额需按照补偿公式套算，不是简单的扣除，创科源2015年实际业绩较承诺业绩少439.88万元，最终并不是补偿439.88万元，而是1117.78万元。

还有一些上市公司因对赌额协议而终止并购。如福建金森2015年2月7日披露决定向证监会申请撤回增发股份并购事项，原因是交易对手方连城神州农业发展有限公司等“认为盈利补偿条款过于严厉，提出异议，加上近期国内经济增速放缓，也担心难以完成盈利承诺，引发赔偿义务，因此要求减少或取消盈利补偿义务。”

2015年2月4日，鲁北化工决定终止发行股份收购金盛海洋100%股权，原因是金盛海洋原股东象汇泰投资集团有限公司等曾承诺，金盛海洋2014年~2016年扣非净利分别不低于7244.13万元、7652.01万元和8073.34万元，但“2014年金盛海洋的外部经营环境发生了重大变化，原盐价格出现了大幅下跌，进而导致其2014年实现的扣非净利约为3300万元，与此前承诺的业绩有较大差距。” 可见，对赌协议在并购中极为关键，甚至可以说，只要对赌协议尚在约定期限内，并购都不能说真正完成。在对赌协议中，还有一个非常关键但容易被忽视的条款，即维系被并购标的的经营、人事稳定性。换言之，上市公司在控股并购甚至全资并购某一标的后，不能动辄以控股股东的身份随意干预标的公司，要保证标的公司的平稳过渡。

实务中出现不少恶性案例，上市公司并购某标的公司后，很快将标的公司原管理团队驱逐殆尽，大量委派“自己人”或“听话的人”，目前陷入官司纠纷的蓝色光标和博杰广告原股东李芃便是如此。博杰广告被收购后，李芃被蓝色光标解除职务，而后博杰广告2015年业绩不及承诺，蓝色光标要求李芃执行对赌协议补偿股份，李芃气不过将蓝色光标告上法院。

有人说，对赌协议同样是一把双刃剑，对上市公司、被收购标的、标的公司原股东均提出了不同的挑战，上市公司支付巨额对价进行收购，被收购标的要完成承诺业绩，标的公司原股东至少在3年内须承担或有补偿义务。据说，有些被收购标的为实现承诺业绩，原股东采用了一些不太阳光的手段，例如大量与被并购标的进行灰色关联交易，强行做业绩，以免触发对赌协议补偿条款。

灰色关联交易涉嫌违法犯罪，对上市公司原股东形成潜在侵害，这些行为必然会被重点打击。一个明显的现象是，沪深交易所的问询函、关注函之类的监管函件越来越多，涉及到上市公司并购重组的方方面面，理论上只要存在瑕疵或逻辑不通之处，交易所均有可能毫不客气的下发监管函件。在监管与逃避监管之间，一切涉及并购的参与者都在与监管层玩“猫捉老鼠”游戏，博弈无时无刻不在。

2.对赌协议补充协议 篇二

说到对赌协议, 就不得不提到私募股权投资。企业创业初期, 投资者选择融资企业进行私募股权投资, 需要考虑到宏观经济与政策, 市场情况变化, 融资企业的当前经济状况等因素来判断企业未来的经营业绩, 但这些因素都具有不可控性;而且投资者作为企业外人无法准确掌握或判断融资企业信息的正确性, 所以投资者进行投资时面临巨大的风险, 因此, 为了保障投融资双方的交易能够在较为公平合理的环境下进行, 由此产生了对赌协议。[1]

对赌协议 (Valuation Adjustment Mechanism, 简称VAM, 又称“估值调整机制”) , 具体指投资方与融资方在签订投资合同时, 由于创业企业未来经营业绩的不确定性, 从而约定一定的条件, 若约定条件成就, 由投资方向融资方弥补高估企业自身价值的损失, 如果约定的条件未出现, 则由融资方向投资方补偿企业价值被低估的损失。

二、对赌协议第一案的案情及判决梳理

三级法院对事实的认定基本相同:2007年11月, 甘肃众星铸业有限公司、海富公司、迪亚公司三方签订了一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》, 协议书第7条第2项规定了众星公司的2008年业绩目标为:净利润不得低于3000万元。若众星公司不能完成业绩目标, 则应对海富公司进行补偿, 如果因众星公司不能履行补偿义务, 海富公司还有权要求迪亚公司予以补偿。补偿金= (1-2008年实际净利润/3000万) ×本次投资金额。迪亚公司原来掌握了众星公司的全部股股份, 与众星公司是母子公司关系。海富公司以现金2000万元对众星公司进行增资, 世恒公司注册资本增至399.38万美元, 海富公司受让部分股权, 海富投资占3.85%股权, 众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业, 并作出特别约定:如果至2010年10月20日, 合资公司仍未上市, 届时海富公司有权要求迪亚公司回购海富公司所持合资公司的全部股权。世恒公司2008年净利润仅26858.13元。2009年12月30日, 海富公司将世恒公司、迪亚公司, 陆波诉至兰州市中级人民法院, 请求判令三方支付其协议补偿款1998.2095万元。

一审法院认为《增资协议书》第7条第2项规定的利润分配不符合《中外合资经营企业法》第8条企业净利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定;同时, 该条规定损害了公司的利益及公司债权人的利益, 违反《公司法》第20条第1款。

二审法院与一审法院的判决理由大不相同, 而是认为第7条第2项的约定, 违反了投资领域风险共担原则;根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干合同的解答》第4条第2项的规定, 认定海富投资未计入甘肃世恒注册资本的资金属于名为投资, 实为借贷。

最高院再审认为二审法院判决错误, 协议书的约定使得海富公司不论的投资世恒公司经营业绩是否良好均能获取相对固定的收益, 损害了世恒公司利益和公司债权人利益;但在世恒公司不能全额弥补时, 迪亚公司对于海富投资的补偿并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益, 认定该补偿责任的约定是有效的。综合上述理由, 最高法撤销甘肃高院的二审判决;并判决, 由迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095元。[2]

三、对赌协议与我国法律的兼容性、合法性分析

综上所述, 法院判决涉及对赌协议违反企业净利润法定分配规则;损害了公司利益及公司债权人利益;对赌协议名为投资, 实为借贷, 违反了共担风险原则;承认控股股东对投资方的补偿责任。本文将对这些裁判要点一一进行分析。

(一) 对赌协议是否违反企业净利润分配规定

本案一审判决认为海富公司有权要求世恒公司补偿的约定违反了《中外合资经营企业法》第8条企业净利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。首先, 判决书对此条款是否属于效力性强制性规定未作分析, 从法规范分类的角度来说, 此条更倾向于是一个授权性的规范和任意性的规范[3];其次, 《公司法》第34条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时, 股东有权按照实缴出资比例认缴出资。但是, 全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按出资比例优先认缴出资的除外”。可见, 《公司法》尊重鼓励股东的意思自治, 约定优于法定, 可以不按出资比例分配利润。因此, 中外合资企业通过章程或者协议对利润分配做出另外的安排, 不能说是违法行为。

(二) 对赌协议是否损害公司及债权人利益

投资者进行投资, 首先要对融资企业进行估值, 融资方也要进行数据资料整理, 为投资方提供本企业经营状况以吸引投资。所以, 对赌协议的条款必是经过投融资双方广泛调查, 深思熟虑的结果;另外, 判断对赌协议是否损害公司和债权人的利益, 从资本维持角度来看, 投资方向被投资公司增资, 提高了其注册资本, 增加了公司的责任能力;即使约定条件出现, 投资方退出, 从形式上看, 擅自减资损害了债权人利益, 但从实质而言, 因为其之前的投资行为形成了公司的增资, 增加了公司的责任能力, 这样的增减对原有的责任能力没有造成减损, 退出机制就不一定是违法行为。[4]

(三) 对赌协议是否违反了投资领域风险共担原则

之所以称为“对赌”, 是因为订立协议的双方必定都承担了一定的风险。法院在裁判时一直抱有无论被投资企业盈利或亏损投资方均无损失的态度。这种观点并未对赌协议的后果深入分析:首先, 如果企业经营业绩差, 股票贬值, 届时投资者退出时即使从管理层获得巨额股份, 也不会获得预期中的高收益;其次, 投资者作为原来企业的局外人, 相对于原股东, 对企业信息不甚了解, 甚至不排除融资方披露虚假信息而骗取投资的行为, 对赌协议是对投资方在信息方面弱势地位的一种补偿;另外, 投资方对融资方提供大量资金, 成为企业股东, 必定会参与企业的经营管理, 为企业上市, 实现约定经营业绩而付出成本, 并非坐享其成。

(四) 对赌协议是否名为投资, 实为借贷

贷款是典型的固定回报投资形式, 贷款人对借款人有权索取的金额与公司盈亏无关, 还款期届满时, 按时收回固定金额。但在对赌协议中, 投资方在退出时取得的收益并非是固定的, 其取决于退出时企业的经营状况, 而经营状况有好有差, 经营状况好, 则投资方取得较高收益, 经营状况差, 则也是颗粒无收;此规定出于最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》, 其颁布于1990年11月, 随着我国的市场经济日趋成熟, 社会发展状况也发生天翻地覆的变化, 因此此解释的适用性也值得怀疑。[5]

(五) 对赌协议中原股东对投资方进行补偿是否合法

对赌协议的实行需要完善的法律制度和成熟的资本市场, 之所以对赌模式在西方发达国家运行良好, 就是因为西方国家具备以上两个条件, 相比之下, 我国供对赌协议生存发展的投资环境还很不成熟。普遍的对赌协议中是将控股股东等实际控制人作为补偿责任主体, 而不是被投资公司, 因而才不会损害公司及债权人的利益。在海富案中, 被投资公司成为承担现金补偿责任的第一主体, 而迪亚公司作为控股股东仅在前者未能履行补偿义务时承担赔偿责任, 这在对赌协议中并非常态。根据一般规则, 理应由迪亚公司承担所有赔偿责任, 而不仅仅是补充责任, 因此最高院判决迪亚公司承担对海富公司的补偿责任是正当的。[6]

四、对赌协议的法律性质

对赌作为舶来品, 在我国尚属于新鲜事物, 对于其法律性质讨论颇多, 目前为止形成的通说为对赌属于射幸合同。至今我国现行民法上对于射幸合同没有直接的明文规定, 因此属于无名合同, 但世界上有些国家对此做出规定, 如《法国民法典》中规定:“射幸契约, 为当事人全体或其中一人或数人取决于不确定的事件, 对财产取得利益或遭受损失的一种相互协议”。射幸合同最突出的两个特点:一是射幸合同涉及的交易标的物在合同缔结时尚不实际存在, 所存在的只是获得该标的物的或然性, 即取得该标的物的希望;第二, 射幸合同似乎与等价有偿原则相悖。射幸合同的双方当事人都负担风险, 支付代价获得巨大利益, 也可能会一无所得。对赌协议的性质与射幸合同有相似之处, 即投资方和融资方在签订对赌协议时, 企业未来的经营业绩不确定, 法律效果不确定;其次, 双方均承担了相应的风险。然而也有学者对射幸合同性质提出质疑:射幸合同的核心在于双方当事人中的一方只取不予但却不违反人类正常的道德观念。但是对赌协议中, 双方的目标和利益是一致的, 并非一个愿打, 一个愿挨。因此认为对赌协议作为一种金融创新, 其法律性质与射幸合同相似, 但并不完全符合, 无法将其纳入某一具体的合同种类中。笔者认为, 对赌协议作为一种金融创新, 其同时具有商事和民事合同的性质, 法院在审理时僵化地运用了民法公平原则, 并及力将对赌协议嵌入一个现有的合同模式中。在商事合同中, 商人为了规避法律和风险, 往往刻意将合同性质模糊化, 当今世界商业模式日益翻新, 法律往往滞后, 因此不能完全拘泥于法律, 而应当给予商事法律关系一定的自由化;而且民法中的公平和商法中的公平是有差别的, 民法中的公平侧重保护弱者, 具有很强的道德伦理性, 商法中则注重经济公平, 机会平等, 商事风险不可避免。海富案作为中国对赌第一案具有指导意义, 但更多地应是引起人们的反思:平衡民事和商事公平理念, 发挥商事创新空间, 完善我国资本市场。

参考文献

[1]李艳军.对赌协议在中国创业板市场中的法律地位[J].中央财经大学学报, 2011 (11) .

[2]<中华人民共和国最高人民法院民事判决书> (2012) 民提字第11号.

[3]韦苇, 崔蕾.对赌协议司法第一案的评析与启示[J].天津法学, 2013 (2) .

[4]杨宏芹, 张岑.对赌协议法律性质和效力研究——以海富投资案为视角[J].江西财经大学学报, 2013 (5) .

3.“对赌协议”赌些啥？ 篇三

众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。

增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。

据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。

该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。

案例点评

案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。

在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。

在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：

赌时间

投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。

赌利润

除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。

赌股权或赌现金

部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。

赌公司控制权

投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。

如果目标公司启动国内IPO程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。

由于中国大陆不属于判例法，最高人民法院公布的案例虽具有指导意义，但该判例本身不能直接作为法律援用。投资机构与目标公司签署对赌协议当属无效，目前无分歧；但投资机构与目标公司股东签署协议是否都当然有效，仍需要根据具体案情做出判断，尚不能一概而论。

4.对赌协议财务案例分析 篇四

是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资机构与融资企业在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，加之国内目前没有更多的机制和手段，保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例。对赌是创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。

对赌的内容，通常可以分成两类：业绩保障、退出保障。

①业绩对赌：要求企业在一个阶段内，营收达到一定指标。如未达标，投资机构就会要求企业管理层，退还部分投资本金、或增加其在企业的持股比例，以保证投资前后估值不变。其他补偿方式还可以是增加董事会席位等。

②退出保障：要求企业在一定时间内，以上市或其他形式提供资本获利了结的渠道。如果到期未能上市，则企业管理层需要以约定的溢价，回购投资机构的股权。

对赌协议”的形式多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。

摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。

If达不到→公司管理层将以1美元价格，转让约6000万-7000万股的上市公司股份给ms。

If业绩达到目标→摩根士丹利就拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛达到预期目标。摩根士丹利在抛出“可换股文据”时的蒙牛股票价格，已达到6港元以上。

由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定：可换股债券在2008年4月至2013年2月的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。（假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。）

根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

协议签订不久，国内房地产形势恶化，2008年12月24日，股价仅1.91元。可见，如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。对赌，多少是跟管理层能够影响的因素——业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。

3．认股权证

认股权证是一个“权利”，但非责任。它赋予持有者在预定的“到期日”，以预定的“行使价格”，购买或沽出“相关资产”（如股份、指数、商品、货币等）。

假设你手上有一个行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。若该物业现在价格为100万港元，那么你的权利基本没用，因为它不会带来任何优惠。如果该物业现在价格为120万港元，则你就可以用100万港元购入一座价值120万港元的物业，你再在市面上抛出，便赢利20万港元。

一年期限的权利会比只有半年期限的权利值钱；半年期限的权利会比只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，就表示行使这个权利的机会愈大（时间越长，市场更可能会上涨）。认股证的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。

4．蒙牛融资历程

2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。

2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东，眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。

本土投资者和海外投资者的竞争的起点是不公平的，由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比较完善的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信誉，在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面有帮助。对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。

在国内有一个误区：中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实在美国、香港，只要你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。摩根等海外投资银行在做私募投资时，就是利用了国内企业家这个心里误区，把握他们想上市的诉求，来使谈判更有利于己方。

02-6月，ms在开曼群岛注册了China Dairy（开曼公司）。毛里求斯公司是它的全资子公司。

02-9月，蒙牛发起人离岸注册了金牛，蒙牛的投资人、雇员等注册了银牛。透过金牛银牛，来完成对蒙牛的间接持股。

根据开曼公司法，公司股份分A、B两类，A类1股有10票投票权，B类1股只有1票投票权。Ms投资2597万美元，购得开曼公司B类股票48980股。金牛银牛则以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。因此，蒙牛与M S的股份数量之比是9.4％/90.6％，但投票权之比是51％/49％。

蒙牛管理团队所持的股票，在第一年只享有战略投资人ms所持股票十分之一的收益权。

Ms与蒙牛定下：如果蒙牛实现增长目标，一年后，蒙牛可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层的股权，就能与投票权比例一致。

开曼公司把这2597万美元，认购了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此笔资金，收购了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。开曼公司从一个空壳公司，变成了在中国内地有实体业务的控股公司。ms持有蒙牛股份就为32.68％（＝开曼49％*内地66.7％）。蒙牛高层持有的蒙牛股份就为67.32％（=开曼控股内地的51％*66.7％+内地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注资后，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，购买3.67亿股蒙牛可换股证券。约定未来转股价为0.74港元/股（04-12月后可转30%，05-6月后可全部转股）。

可转股证券——说白了就是对融资公司没把握，你经营得不好我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。

可转股证券的目的是：①换股价格，锁定了ms的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。②并没有在发行同期增加公司股本规模，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导。③保证公司每股业绩 的稳定增长，为上市前的财务做好准备。

但是，如果蒙牛不能续写业绩增长，摩根完全有能力罢免牛根生。牛被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，“因失业而创业”的东山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳业在香港上市（上市主体是开曼公司，国内的蒙牛是开曼的子公司），共发售3.5亿股。其中2.5亿股为新发股票，1亿股是ms出售来套现的，套现了3.925亿港元（13.925亿IPO融资中的3.925亿，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一轮可转股证券，增持股份1.105亿股。之后立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元（＝1.68亿股*6.06元）

05－6月，ms行使第二轮全部剩余的可转股证券，换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给了管理层的代表——金牛。同时，ms把手中的股票（3.16亿股）全部抛出变现（包括奖给金牛的6261万股），价格4.95港元/股，共套现15.62亿港元（=3.16亿股*4.95元）。蒙牛的管理层获得了3.1亿港元的私人财富（=6261万股*4.95元）。

5.新三板-对赌协议案例分析 篇五

2014.6.25

对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：

1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；

2、影响公司的控制权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；

3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。

无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。

但随着新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持 15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实

际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

案例二：

2014年1月22日，欧迅体育（430617）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）、2013年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元；2）、2014 年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元；3）、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 950 万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世达（430628）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金 1,648.75 万元，认缴 152.37 万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25 万元，认缴 78.67 万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300 万元，同时 2012 年、2013 年实现净利润累计不低于 7,600 万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）、投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）、若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。

案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股

份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；

2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；

3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。

后话：虽说已挂牌公司对赌协议要么在挂牌前进行了清理，或者解除了部分义务，或者由大股东签署协议，进行了兜底承诺，在一定程度上撇清了同上市主体的直接关系，但是，由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，这里面所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的。只是，作为中介，我们还是希望企业家能够更加慎重的考虑投资者的引入。话说，如果易世达大股东的偿付能力如分析所说那样强的话，那当初引入投资者的目的何在？！

6.关于对赌协议法律效力的分析 篇六

1、对赌协议本身的法律效力

 结论：

⑴ 关于业绩对赌、上市对赌（狭义对赌）的条款有效；

⑵ 关于“一票否决权”的条款在公司改制为股份有限公司前有效，在改制后无效。

 分析：

⑴ 狭义对赌条款有效的原因

A.从合同法角度：

在对赌协议为双方真实意思表示情况下，合同无效的原因在《合同法》五十二条有明确规定：①一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；②恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；③以合法形式掩盖非法目的；④损害社会公共利益；⑤违反法律、行政法规的强制性规定。个人认为业绩对赌、上市对赌条款不符合《合同法》关于合同无效的规定。具体分析如下： ①对赌协议为双方自愿协商一致，不存在欺诈、胁迫情形，也没有损害国家利益。②对赌协议是对投资者和公司原有股东之间利益调整的协议，不涉及国家、集体或第三人利益。③对赌协议无非法目的。④对赌协议不违反公序良俗和公共秩序。⑤根据《合同法司法解释二》第十四条规定，《合同法》五十二条第（五）项中“强制性规定”是指效力性强制性规定。现行有效的法律、行政法规无限制对赌协议及对赌协议效力的任何规定，证监会关于IPO时终止对赌协议的要求仅在其组织的保代人培训中提出要求，不属于法律、行政法规，甚至不是部门规章。

另外，有人认为对赌协议违反了公平原则，个人认为投资者承担了一定的风险和成本（资本的投资成本和机会成本），被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益，因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则。

B.从联营司法解释的角度：

有人认为对赌协议有变相借贷嫌疑，相当于联营保底条款，根据最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称联营司法解释）的规定无效。(《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于联营保底条款无效的具体规定：①联营合同中的保底 1

条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。②企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。③金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。)个人认为此种认识错误，理由如下：

①联营司法解释是1990年施行的司法解释，但其后1999年施行的《合同法》五十二条和2009年《合同法司法解释二》第十四条对如何认定合同无效有了明确规定。因此，根据上位法优于下位法、后法优于前法的原则，在《合同法》施行后不能再根据联营司法解释来直接认定联营合同保底条款无效；联营合同保底条款是否无效，应根据保底条款是否存在《合同法》五十二条规定的合同无效原因来确定。而根据本文第1、⑴、A条的分析，个人认为对赌协议不存在《合同法》五十二条规定的合同无效的情况。

②对赌协议与联营合同保底条款存在差异，不能定性为联营合同保底条款：a、对赌协议中投资者作为公司股东，参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于认定“名为联营实为借贷”时联营方不参与经营的规定；b、对赌协议时投资者作为公司股东，承担公司经营亏损，不符合联营司法解释中联营保底不承担联营亏损和风险的规定；c、对赌协议中固定利率进行股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生的附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购的触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利息的情况。

⑵ “一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定，有限公司表决权可公司章程自行约定；但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效，在公司改制为股份公司后，因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定，故无效。

 案例：

⑴ 证监会在股权分置改革及增发中认可了实质的对赌协议。

A.七匹狼股权分置：七匹狼大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将“市场价格”与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

B.东华合创（现东华软件）定向增发：2008年1月东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。增发方案中就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

⑵ 证监会对已履行完毕的对赌协议予以认可，说明对赌协议本身不存在无效问题。案例包括勤上光电、东方财富、维尔利。

2、对赌协议在IPO时的清理

 结论：

公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止，否则不能过会。

 分析：

对赌协议（狭义，仅指业绩和上市对赌，不包括一票否决条款，下同）虽然应属有效；但根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定，发行人需在3年或2年内保持主营业务和实际控制人不得变更，而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳，甚至可能因此导致实际控制人变更，故证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止。

 案例：

现实中，对赌协议已披露但不清理而被否的案例包括丰林木业：

2010年8月第一次上会被否，其招股说明书中披露了IFC入股时协议中设置了卖出期权条款（该条款实质等同于上市对赌条款），报会时该条款未清理。2010年12月丰林木业原股东与IFC三方签署协议终止了卖出期权条款，2011年7月丰林木业二次上会通过。

虽然证监会公布的丰林木业第一次上会被否理由是净利润持续下滑和税收依赖问题，但其第二次上会时税收依赖问题无改善，改变的仅是上市板块、保荐人、当年净利润增加并清理了对赌条款。

3、清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

 法律风险分析：

A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果：①上市影响：不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整，不得有虚假记载和重大遗漏的的规定，若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。②民事责任：根据《证券法》六十九条的规定，虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担民事赔偿责任。③行政责任：根据《证券法》一百九十三条的规定，虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任：根据《刑法》和一百六十一条的规定，虚假陈述严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。 案例：

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例（不是对赌协议问题）包括网讯科技、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议，但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议（以下简称“对赌保留协议”）不予披露。

 法律风险分析：

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定，若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力：

A.对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾，但通过对赌保留协议中的具体阐述，可以保证对赌保留协议的有效性。

B.对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题，甚至可能因此导致实际控制人变更，从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对赌保留协议无效，理由如下：①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定，仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能；②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章，不是法律和行政法规，即使对赌保留协议违反了该两规定，根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定，也不能因此导致对赌保留协议无效。

C.未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况，其法律后果如本文第3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定，但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定，故对赌保留协议本身仍有效。

7.如何实现对赌协议的双赢 篇七

对赌协议最初是出现在国外的PE (Private Equity) 投资并购中, 在国外成熟的市场中, 对赌协议应用非常广泛, 条款也非常丰富和多样化, 主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中, 对赌条款也早已不是新鲜事物, 自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后, 对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看, 对赌的投资方多是国际知名的投资机构, 而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来, 虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的, 但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中, 尤其是股权并购中, 已经全面而深入地引入了对赌机制, 包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中, 对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排, 如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中, 行业人士对于对赌协议颇多诟病, 国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜, 据不完全统计, 对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道, 并且不断创新, 对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义, 在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果?

对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism, 直译过来的意思是估值调整机制, 指投资方 (或收购方) 和融资方 (出让方) 为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排, 与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具, 是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是:如果约定的条件出现, 则投资方可行使一种估值调整的权利, 用以补偿高估企业价值的损失, 如果约定的条件没有实现, 则融资方行使另一种权利, 用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词, 对赌协议实际上是一个高度专业化的东西, 其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标, 包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等, 根据不同的指标, 设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性, 融资方经营企业, 对企业的实际情况最为了解, 而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益, 往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时, 签订对赌还有另外一个非常重要的价值, 就是激励作用, 对于企业的管理层而言, 如果企业的价值提高, 管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排, 也是促进交易达成的一种安排, 目前理论界的研究多数认为, 对赌协议没有单方面的赢家, 对赌协议是把双刃剑, 是天使也是魔鬼, 成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大, 成为有国际影响力的公司, 投资方得到了高额的回报, 而对赌失败的企业则损失惨重, 融资方甚至可能失去企业的控制权, 而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。

二、国内对赌失败的原因分析

在国内, 国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多, 而目前A股IPO市场也不接受对赌机制, 其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性, 并可能导致公司管理层的变化, 也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE, 从而损害中小股东的利益。因此, 上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外, PE对赌条款运用得非常普遍和熟练, 国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面, 包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容, 而不管是何种类型的对赌协议条款, 最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方, 或者投资方追加投资, 或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看, PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高, 而估值高的原因则非常多样化。

现在国内中小企业普遍面临融资难的问题, 在风险投资方面处于弱势地位, 往往被迫签订不切实际的对赌条款, 同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业, 在缺乏客观判断的前提下, 可能并没有认识到对赌协议的风险, 可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上, 目标太高不管是对于短期还是长期, 不管对于投资方还是融资方, 不管对于企业的经营者还是企业本身, 都是非常不利的。首先, 对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局, 如果目标难以实现, 融资方有可能失去企业的控制权, 而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者, 而不是真正为了企业控制权, 作为擅长资本博弈的机构投资者, 他们关注的短期利益和自身的安全退出, 企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次, 研究表明, 不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的, 高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同, 对赌协议的激励效果取决于激励目标难度的高低。再者, 过高的目标也导致企业的短视行为, 使企业潜力过度开发, 将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后, 对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理, 使企业重业绩轻治理、重发展轻规范, 从长期来看对公司的发展同样有害。

除估值目标意外, 对赌失败还有一些其他原因, 如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果, 蒙牛实现了双赢, 而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现, 两者引入外资时, 所处的行业发展环境不同, 遇到的竞争者的情况不同, 企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段, 外部的环境非常好, 此时, 融资方往往会高估自身的发展能力, 同时, 作为拥有丰富经验的国际大投行, 对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多, 国内缺乏这方面的意识, 容易陷入被动。

三、如何实现对赌协议的双赢

在国内企业并购重组谈判中, 由于企业大多处于比较平稳的发展期, 而不是类似PE进入时的发展初期, 被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段, 或者说引入投资方的目标并不在于资本需求, 而在于资源的整合, 生产优势的互补, 先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退, 而是希望通过资产并购来得到企业控制权, 通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此, 交易双方地位相对更加平等, 而且不管是在短期和长期目标上来看, 双方目标都是一致的, 即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时, 收购方与被收购方签订的并购合同中, 在有必要引入对赌条款的情况下, 完全可以采用对赌的体制, 充分发挥对赌的激励作用, 同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值, 不要设定过高的财务目标, 避免估值偏差而带来的风险, 有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时, 不应一味照搬国外的模式, 必须结合国情和自身条件进行分析, 设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案, 在运用对赌协议时, 也要注意一些问题。

要有充分的风险意识, 考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征, 融资方必须充分估计对赌的上下限, 要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种, 只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资, 以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件, 包括拥有一批相对成熟的企业经营者, 企业经营着具有高风险偏好, 股价能够反映企业的价值, 对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解, 如果盲目地采用对赌条款, 反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间, 甚至错失交易良机。

设立合理的估值目标及调整方案, 这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高, 则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能, 也可能给管理层带来过大的压力, 反而失去了激励作用, 设定过低的目标, 则没有激励的作用。企业不应急功近利, 急于外资的引入, 而是应该认真研究估值的方法, 综合运用多种指标, 而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时, 一般不应简单以净利润作为未来业绩标准, 应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响, 不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润, 能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观, 可以避免企业管理层为了急功近利, 体现短期良好业绩, 而人为编制利润, 从而影响对赌结果。

最好将对赌协议设计为重复博弈结构, 建立科学合理的期权博弈估值模型。对赌产生的原因之一就是信息不对称, 重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性, 解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈, 投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任, 也可以累积丰富的数据, 也可以将风险控制在最小的范围之内。

在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性, 关键是如何运用, 如何最大限度地发挥对赌的作用, 同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方, 都需要有足够的抗风险心理准备, 更主要的是, 应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断, 科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性, 只有这样, 对赌协议才会发挥应有的作用, 对收购方和被收购方产生正向激励作用。

摘要：PE投资并购中, 在双方信息不对称的情况下, 投融资双方通过签订对赌协议来进行博弈和实现对企业管理层的激励。现在, 国内企业的投融资并购中, 越来越多地纳入对赌机制, 企业的管理层要认识到对赌协议的高风险性, 充分了解国内PE投资中对赌条款失败的原因, 根据自身情况和条件来设立合理的估值目标及调整机制。

关键词：对赌协议,估值,风险

参考文献

[1]刘浩、汪芹:初创型民营企业融资问题新解——对赌协议[J].中国集体经济, 2012 (5) .

[2]罗青军:对赌协议:内涵、风险收益及其决策模式[J].浙江金融, 2009 (5) .

8.“对赌协议”中外适应性比较 篇八

关键词：对赌协议 私募股权投资 法律

一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的禁区。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

[1]周颖.对赌协议是双向激励[J].新财富.2006，(10)

[2]任栋.玩味对赌[J].君合并购大时代.2006，(2)