融资结构（精选8篇）
1.融资结构 篇一
结构化融资业务方案报告
第一部分 项目概况
一、业务背景
五凌电力有限公司（以下称“融资人”）成立于1995年，当前注册资本42.42亿元，系大型央企中国电力投资集团（全国五大发电集团之一）在湘子公司，主要从事水力发电业务，是湖南省最大的水电企业和第二大发电企业，约占湖南省内统调装机容量的21.15%，水电装机容量约占湖南省内水电装机容量的49.70%，并拥有湖南省沅水的全流域开发权，市场地位重要。公司在我行内部评级为A4，外部评级为AA（大公国际）。
截至2011年12月31日，融资人资产总额为3,264,349万元，负债总额为2,774,304万元，所有者权益为490,045万元，其中少数股东权益为11,317万元；公司2011年实现营业收入286,525万元，利润总额-11,129万元，净利润-14,578万元。
截至2012年9月底，融资人资产总额为3,522,954万元，负债总额为2,983,784万元，所有者权益为539,170万元，其中少数股东权益为11,702万元。2012年1-9月，公司实现营业收入285,792万元，利润总额63,860万元，净利润49,125万元。
二、交易结构模式
本笔结构化融资业务的交易结构模式暂定为以下两种形式，依照最终的资金募集方式确定。
1、信托受益权模式：信托公司发行信托计划募集资金，所募集资金用于向融资人发放信托贷款；再由受让该笔信托贷款收益权，形成企业金融条线非标准自营投资资产。
2、北金所模式：分行作为委托债权投资的受托人，向北京金融资产交易所（简称“北金所”）发起提交融资人总额不超过10亿元的委托债权项目挂牌申请，兴业银行发行银行委托债权投资计划，并作为银行委托债权投资计划代理人以委托人身份投资该笔委托债权项目。
三、方案要素
（一）产品规模：10亿元
（二）产品期限：不超过1年
（三）融资成本：5.7%/年（以实际发行利率为准）
（四）投资人参考净收益率：待定
（五）产品管理费/财务顾问费：待定
（六）托管费：待定
（七）合作中介费用：待定
（八）还款计划：到期一次性还本
（九）付息方式：到期一次支付利息
（十）保证措施：信用
2、系列企业客户目前在我行的风险分类情况 融资人目前在我行的风险分类为正常1 类。
四、资金用途
融资人计划募集资金用于补充公司本部经营性项目的流动资金，弥补融资人经营周转资金需求。
此次募集资金主要用于融资人电站的日常运营与维护。融资人2011年主营成本18.27亿元，其中折旧11.72亿元，另用于日常运营和电站维护的费用6.55亿元。2012年与2013年融资人白市、托口两个电站将陆续投产运营，合计装机规模125万千万，预计每年新增运营和维护费用1-2亿元。
五、资金募集方式
本笔结构化融资业务的资金募集方式暂定为以下两种形式：一是通过总行司库资金转移形成非标准化自营投资资产；二是通过资产证券化或其他真实转让资产的方式向其他机构或者个人投资者定向募集，以项目启动后的《资金募集声明》为准。
2.融资结构 篇二
一、我国房地产行业融资结构现状
目前,我国房地产行业由传统的向银行贷款模式,进一步向房地产上市、信托、企业债券、海外融资以及股权融资等途径转变。 但是,对于中小房地产开发行业来说,由于房地产企业在企业形象、资产规模、经营业绩、信用等级以及偿债能力等各个领域都有很多缺陷,而且融资贷款所存在的安全因素一般很难评审通过中小房地产贷款开发。
二、房地产企业融资存在的问题
(一)不健全的金融市场结构
现阶段,我国房地产市场主流依旧是银行信贷,尽管近些年房地产信贷取得迅猛发展,然而,就目前而言,信托产品仍然不能满足我国房地产融资需求。 因为受到政策的制约,使得我国房地产行业难以上市, 而且房地产企业也很难发行债券。
(二)过多的间接融资
现阶段,我国超过70%的房地产企业资金都是通过银行贷款所得, 导致房地产企业金融风险非常大。 房地产商品一旦出现滞销,就会导致开发商资金周转速度慢, 这样就很容易出现银行债务难追偿与资金不抵债等情况,最终导致出现死账、坏账的情况。 我国房地产存在非常高的间接融资比例,使金融风险的加大。 此外,房地产企业发行债券比较困难,大多为停滞状态。
(三)投资增长过快
不同于其它低收益率行业的是, 房地产行业在近些年逐渐迅猛发展,很多行业外资金像房地产行业涌入。 在一定程度上加剧了房地产的国际、国内市场竞争,不断下调利润率直至与社会平均利润率持平,最终导致房地产融资风险逐渐加大。
(四)宏观环境滞后
在我国,房地产企业融资、房地产行业的不断发展并非针对企业融资与市场本身法则具体实施, 而是我国政府介入过于频繁、 过多所造成。
三、我国房地产企业融资渠道及建议
(一)进一步发展信托产业
对于物业而言,房地产信托投资持有存在长期性,而且在政策扶持下,所产生的大量机构投资者使得房地产投资逐渐趋于长期化,有效降低我国房地产市场短期交易行为,对房地产市场的稳定非常有利。 若信托可以成为房地产投资主体, 那么对境地投资过程中的违规行为与非理性行为都非常有利。 所以,必须进一步发展房地产信托。
(二)加快发展房地产企业债券
就本质而言,房地产公司债券的发行,能够使房地产企业融资结构得以优化。 中长期企业债券能够将比较稳定的资金来源提供给房地产企业,对信贷政策影响房企融资力度的降低非常有利,降低房地产对信贷融资的依赖性。 进一步优化我国房地产行业融资结构。 此外,因为房地产企业资金开发需求量相对比较大,而且其资产负债率非常高,所以间接融资能够在一定程度上提升负债成本,有利于降低财务成本。
(三)不断扩充股市规模
凡是上市的房地产企业,都具有比较大的股市融资规模,而且融资成本也比较低,不必向投资者还本,也无需将利息支付给投资者,使企业经营成本得到有效降低。 上市融资后实施相应的合资、并购以及收购等资本运作,进一步提高企业专业水准与服务范围,同时通过配股、增发等各种方式,将可能会带给银行的风险转嫁出去。 现阶段,我国上市房地产企业大约有90家,其所占比例仅为我国总房地产企业的3%,所以,可对房地产上市企业融资规模进行不断扩充。
四、进一步发展我国房地产资产证劵化
20世纪末期以来,住房抵押贷款证券化是最为关键的一种国际金融创新,现阶段已成为加拿大、美国等西方发达国家对住房金融市场进行构筑的主要途径。 住房抵押贷款证券化不仅是创新房地产金融的结果,同时也是创新房地产金融的有效动力。 就全球范围而言,住房抵押贷款证券化是将我国房地产市场搞活的有效方式。
五、积极创新房地产企业融资渠道
在我国, 良性发展房地产行业对平稳增长我国经济具有非常深远的意义。 在政府宏观调控进一步加强的进程中,尤其是银行对房地产贷款利率与控制贷款业务的不断提高, 使得房地产投资融资难度的进一步增加,最终使得我国房地产融资渠道发生重大变革,使得银行贷款逐渐由单纯的资金融资逐渐性多元化方向发展, 对房地产融资风险的降低,资本利用效率的提高,以及发地产支柱作用的充分发挥,具有非常重要的意义。
参考文献
[1]万燕燕.我国推行房地产投资信托基金的必要性研究[J].山西建筑,2008
[2]张立梅.房地产企业融资现状[J].承德民族职业技术学院学报,2005
[3]潘国瑾.我国房地产企业融资现状与渠道分析[J].山西建筑,2010
[4]唐颖.中国房地产企业融资渠道多元化研究[D].南京大学,2013
3.融资结构的优化目标 篇三
关键词：融资结构；优化；目标
中图分类号：F293.33 文献标识码：A 文章编号：1672-8882（2015）04-102-01
一、利润最大化目标
即以最小的经济代价追求并获取最大的经济利益，是早期传统厂商理论的基本假设之一，西方经济学家也常以此作为企业经营业绩和评价企业行为的标准。但是这一标准存在着诸多缺陷：（1）目标所基于的利润最大化没有考虑利润实现的时间，没有考虑资金的时间价值；（2）利润最大化一味的追求高额利润而忽略了在可能得到高额利润的同时企业所需要承担的高额风险，会导致企业财务人员不顾风险的去追求最大的利润；（3）利润最大化会使企业财务决策带有短期行为的偏向，即只顾实现目前的最大利润目标而忽视了企业的长久发展；（4）容易出现财务人员操纵利润的现象，即利润质量问题。比如采用不同的折旧方法就会出现利润数值的不同。（5）利潤虽可以衡量过去或当前的经营业绩，但面对企业未来的发展其指导意义不足。
总之，利润最大化目标对企业经济价值的衡量太过片面，忽略了企业风险、企业寿命的问题，因此现代财务学理论上己基本摒弃这一目标。但是由于我国长期以来所采用的会计度和思维定势的影响，目前大多数企业仍在采用这一目标作为企业财务管理的核心。
二、股东财富最大化目标
指通过财务上的合理经营为股东带来最多的财富，也可以理解为最大限度的提高股票价格。与利润最大化目标相比，这一目标的优越性在于：（1）股东财富最大化考虑了资金的时间价值，在一定程度上克服了追求利润的短期行为。（2）股东财富最大化考虑了风险因素。风险程度影响风险回报率，进而影响股票价值。（3）股东财富最大化目标比较容易量化，便于考核和奖惩。股东财富最大化目标是西方融资结构理论中最流行的观点，他要求企业经理人以此作为企业财务目标。在这一目标下，企业所接受的所有投资项目的收益率都应当高于资本成本，更复杂的资本成本是从资产定价模型中导出边际成本，从而能处理多变的风险投资项目。由于权益资本融资成本的波动性和股利的个人所得税影响，股东对利润很少
当作股本来计算资本成本，从而引起股东财富最大化目标下，经理更喜好通过保留利润来融资而不是发行新股票。考虑股东财富增长率时，经理也会多利用财务杠杆以增加股东的收益。如果用更多的净利润发放股利，公司的成长就会受到限制。因此，经理一般是希望保留足够多的利润，这也就是股东财富最大化的重要财务策略。但单纯要求股利最大化会引起过度的利润分配、追求短期利益和过度利用财务杠杆。
股东财富最大化目标主要存在如下几点缺点：（1）只强调股东的利益，忽略了企业相关者的利益，这不利于企业长远发展目标的实现；（2）股票价格受多种因素影响，并非完全由公司来控制，把那些不可控制因素引入财务目标显然是不合理的；（3）股东财富最大化目标需要一个高度发达的证券市场才有利于其合理性的展现，而在现实经济环境中，任何资本市场都存在很多不完善的地方，因此其市场效率受到影响。鉴于以上，西方理论界又提出了“企业价值最大化目标”目标。
三、企业价值最大化目标
企业价值最大化目标是在谋求风险和报酬之间平衡的基础上建立起来的，在追求企业价值最大化的过程中，经营者必须权衡股东和债券人之间的利益关系，否则就可能在某些环境下使企业股东权益价值降低导致企业债务价值增加。与利润最大化相比，企业价值最大化目标充分考虑了不确定性和时间价值，强调了风险和报酬的均衡，考虑了各利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展。同股东财富最大化相比，企业价值最大化的意义在于：（1）企业价值最大化从多角度考虑了融资结构所造成的结果，不仅考虑了股东的利益，还考虑了企业利益的其它相关体，如债权人、经理人、企业员工等。（2）企业价值最大化注重与企业未来发展相关的各方面关系。合理的企业财务目标应当是考虑与企业有契约关系的各方，因为契约关系利益各方构成了企业的制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另一方获利，必然导致利益各方的矛盾冲突，妨碍企业的可持续发展，最终影响企业的价值。
四、企业融资结构优化目标
通过上面的分析可以看出，利润最大化作为一种已被摒弃的融资结构优化目标显然不能被我们接受，而股东财富最大化目标尽管克服了利润最大化目标追求短期利润的行为，但其对企业其它相关利益体的考虑不足，因此也不是一种理想的选择目标，并且其所依赖的高度发达的证券市场对我国来讲也很不现实。企业价值最大化目标克服了以上两个目标的诸多缺陷，不仅消除了短期利润的行为，也充分考虑了企业未来可持续发展的相关因素，是今后企业融资结构优化设计所追求目标的发展方向，因此本文认为融资结构的优化应以企业价值最大化为目标。
融资决策的核心就是确定符合企业的最优负债点。理论界认为最优融资结构点是客观存在的，但具体确定是困难的。目前以企业价值最大化为目标的最优融资结构点的确定主要有直接比较法和博弈论法。直接比较法是对不同融资结构的企业价值进行测算，选其最大的为最优融资结构。博弈论法是设计博弈论模型，通过不同融资结构下各利益相关体的博弈结果来确定最优融资结构。但目前不管采用那种方法，均不能取得令人满意的结果。本文认为，过分追求以通过某种计算确定最优融资结构负债点的方法在企业实践中不可取。融资结构影响因素众多，各影响因素又总是处于一种不断变化的状态下（这种变化体现在外部因素上尤为明显），最优融资结构下的负债点应该是随这种变化影响而在一个比较稳定的范围内浮动的，因此，我们可以认为凡是落入这个范围内的负债点都可以被看作是最优的。基于此，本文提出了先由经验确定最优负债区间，再确定最优负债点的方法。
参考文献：
4.浅谈中国房地产行业融资结构 篇四
浅 谈 中 国 房 地 产 融 资
专业：工程造价 班级：0524093 学号：052409311 姓名：李昕 指导老师：董明明 系别：建筑工程管理系
浅谈中国房地产行业融资结构
摘要 房地产业已是我国经济快速发展的主要推动产业之一，房地产业稳定健康的发展对我国经济增长将产生深远的影响，国内房地产企业的融资结构优化研究也成为国内研究的重点。
论文通过优化企业的融资结构，引入多元化的融资方式，是化解当前我国房地产企业融资困境的有效途径。受美国“次贷”危机引起的全球金融危机及国内宏观经济政策的影响，我国房地产市场需求出现萎缩，房价开始回落，企业现金流不足，融资难度增加。
1、引言
2007年4月，美国第二大次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护，标志着“次贷”危机的全面爆发。这场由美国房地产泡沫破灭所引发的次级债危机，随后向全球蔓延，最终导致了世界性的金融危机。美国“次贷”危机的爆发，为当时过热的中国房地产市场敲了一记警钟，促使国家加大针对房地产市场的调控力度，并相继出台了一系列相关调控政策。2007年9月27 日，央行和银监会联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对申请购买第二套（含）以上住房的借款人，提高了首付比例和贷款利率。12月5日又发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，规定房贷次数的认定以借款人家庭为单位。对房地产开发贷款审批也更为严格，对项目资本金比例达不到35%或未取“四证”的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款；对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，商业银行不得对其发放贷款；对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物。《通知》还要求商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款。《通知》和《补充通知》强化了市场的观望情绪，一些城市的个人按揭贷款数量受到明显影响，房地产开发企业的资金回流速度减缓，资金面趋紧。央行通过连续几次提高存款准备金率（在2008年6月25日提高至17.5%的历史高位），使商业银行进一步收缩信贷，这对于主要依靠银行贷款获取资金来源的房地产企业来说，无异于釜底抽薪之举。因此，本文试图通过优化企业的融资结构，引入多元化的融资方式来化解当前我国房地产企业的融资困境。
2、我国房地产企业融资现状分析
房地产业是我国国民经济的支柱产业，其在一定程度上可以促进整个国民经济的发展，拉动消费需求。房地产同时也是一个资金密集型的产业，投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量的资金，因此资金筹措成了房地产企业最关心的问题。而我国房地产企业融资渠道单一，对银行贷款依赖过高成为资金筹措的瓶颈，因此，必须认识到拓宽融资渠道的重要性。具体而言，我国房地产企业融资现状主要表现为如下特点。2.1、融资规模持续增长
房地产业作为资金密集型行业，资金需要量大。2007年全国房地产开发资金为37257亿元，同比增长37.3%，为2003年的2.8倍。2003年到2007年，全国房地产开发资金量以年均30%左右的速度增长，在一定程度上反映了随着我国近年来房地产市场的不断升温，房地产企业融资规模也跟着迅速扩张。2008年房地产开发资金共筹措41253.8亿元，其中第一大资金来源为定金和预收款，达到20125.3亿元，比2007年增长44.4%，占房地产开发投资资金来源的50%左右；第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，为12563.6亿元，增长了38%，占全部资金来源的1/3左右：第三大资金来源是银行贷款，为8125.5亿元，增长了0.5%，占资金来源的15%左右。但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，其中大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，则企业自筹资金中大约有70%来自银行贷款；定金和预收款也有30%的资金来自银行贷款，以此计算，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。（数据来源：牛凤瑞、李景国，中国房地产发展报告No.5，社会科学文献出版社，2008年。）
2.2、企业自有资金不足，资产负债率高
我国房地产企业普遍自有资金不足，近年来自筹资金比例一直在30%左右，距新政策35%的最低自有资本金比例要求还有差距。由于自有资金的不足，大多数房地产企业只能依靠高负债经营。根据《中国统计年鉴》的数据，2006年中国房地产企业的平均资产负债率为77.8%，这一负债比例大大高于国内其他行业（金融业除外）的负债率水平。过高的负债比率不仅增大了企业的财务风险，也增大了债权人的风险，使得企业的融资能力大大降低。2.3、融资方式单一，银行贷款比重偏高。
房地产资本运作融资渠道单一，风险集中，没有形成风险分担机制。银行信贷构成了房地产资本运作融资的主要方式。我国房地产企业融资来源主要依靠银行贷款，大部分土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。房地产投资的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行；在企业开发资金来源中，除了直接银行贷款，自筹资金主要由上一期商品房销售收入转化而来，其中大部分来自购房者的银行按揭贷款，在其他资金来源中的工程垫款和预收款，也有部分来自银行贷款，据此推算，房地产企业直接和间接来自银行的贷款占到总资金来源的60%以上。随着近年上市融资的房地产企业不断增加，股权融资规模有所扩大，2007年房地产上市公司从股票市场融资已经超过1000亿元，但跟6000多亿元的银行贷款相比，股权融资比例还很低。另外由于政策对企业发行债券的要求非常严格，通过发行债券进行融资的房地产企业非常少。
2.4房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善。
目前，我国房地产金融市场的法规建设相对于房地产市场发展而言是滞后的，除《商业银行法》中有关银行设立资金运用规定外，还没有专门的房地产金融监管框架，房地产金融业务的有关规范也有待制订。
3、我国房地产企业融资结构的优化
随着经济的发展，我国房地产企业融资方式已逐渐现代化，但是房地产企业融资方式的拓展依然是一项艰巨的工程。为房地产企业开辟更多的融资渠道，既是降低企业金融风险的重要手段，也是房地产企业自身发展的需要，更是发挥房地产业作为国民经济支柱产业作用的要求。房地产企业应在充满风险的市场竞争中，根据自身的实际情况，可以试图选择如下适合自己的融资方式。3.1、加大股权融资力度，提高房地产企业自有资金比例
对于房地产企业来说，股权融资是房地产企业与资本相结合的理想融资渠道。通过股权融资，房地产企业可提高自有资本金比例，改善企业的资本结构以降低财务风险。企业可通过首次公开发行（IPO）或配股增发等形式从资本市场融资，从而化解各种宏观经济政策带来的不利影响，缓解资金需求方面的压力。然而，我国目前对企业上市的条件非常严格，上市门槛高，众多的中小房地产企业因达不到上市要求而被拒于股市门外。因此，一方面政府应降低企业上市门槛，让更多的房地产企业进入资本市场；另一方面，部分房地产企业也可采用并购重组、借壳上市等方式来实现上市融资，以解决自有资金不足的困境。在目前全球流动性过剩的情况下，尤其是我国资本市场经历了股权分置改革之后，国内资本市场一片繁荣。毫无疑问，如果在目前的市场条件下，无论是采用借壳上市还是直接上市，企业可以获得较好的融资效果。但考虑到我国目前上市完成所需时间较长且审批较为繁琐的实际情况下，企业海外融资往往可以取得满意的效果。不过国内的房地产开发商沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋、卖给业主实现增值，快速回笼资金，这种方式导致公司的现金流不稳定且难以预测，因此公司股价不高。
3.2、加快房地产公司债券的发展，减少企业对银行贷款的依赖
与股票市场相比，我国债券市场发育程度更低，在市场上发行和交易的绝大多数是国债和金融债。由于市场不完善及政府管制的存在，公司债发展非常缓慢。目前只有极少数国有大型企业能通过债券市场进行债务融资，大多数房地产企业只能转向银行贷款寻求资金支持，在一定程度上加深了房地产企业对银行贷款的依赖程度，进而深化银行作为最大债权人的金融风险。对房地产企业而言，债券融资是一种成本相对较低的融资方式，可作为银行贷款较为合适的替代融资产品。为推进我国企业债券市场的发展，在完善相关立法和加强监管的前提下，可适当增加房地产上市公司发行短期融资券和可转换债券的规模，在条件成熟时发行中长期债券。
3.3、发展民间金融机构，规范民间借贷市场
随着我国经济发展和民间金融资产的逐步扩张，民间借贷逐渐活跃，特别是在经济发达、市场化程度较高的地区。2008年全国居民储蓄存款达到20万亿元，而银行由于种种原因使得存贷差越来越大，这就意味着相当多的资金找不到良好的投资渠道和投资产品。由于房地产业的投资回报率相对来说比较高，往往民间闲置资金也愿意投入到这个行业。而在当前银行信贷收缩情况下，许多房地产企业不得不通过民间“高利贷”形式拆借资金。政府应通过“地区试点、逐步放开”的方式培育民间金融机构，规范民间借贷市场，以消除目前“地下”金融无序发展的状态，将居民闲置资金合理有效地引入房地产行业，以弥补当前信贷收缩情况下房地产企业融资无门的局面。
3.4、引入房地产投资信托基金，开拓多元化融资渠道
5.融资结构 篇五
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的`总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%;相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，19底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.69&nb
6.融资结构 篇六
金融市场部 刘勇军
近日，由总行人力部牵头，我作为金融市场部的人员参加了由东方斯丹在上海举办的《最新政策框架下投行业务顶层设计、产品详解与存款方案设计》的培训课程，收益良多。如果单从培训的内容来看，这是一次有关企业结构化融资以及解决银行存款问题的一些方案的培训，虽然是一次有关投行结构化融资的培训课程，但是站在金融市场部的角度来看，这次培训却又是一次有关同业业务过去与将来的大梳理，因此我把此次学习的心得的标题定为《投行结构化融资与同业业务的发展》。
结构化融资其实是投行业务的范畴，为什么可以放在与同业业务发展一起来论述？其实结构化融资与同业业务是一个事物的两个方面。在投行端看来，不管这个产品方案如何，最终的目的是将企业所需要的资金给企业，如果是以贷款的方式给予，则会受到存贷比的限制，规模有限，于是诞生了大量的与证券、信托甚至其他银行合作也就是本文所说的同业机构合作的方案，其最终目的就是通过这些同业机构把资金给予需要的企业。而在金融市场部来说，不管这个企业通过何种方式的包装来拿到资金，最终的资金来源都将会是金融市场部通过某种媒介来给予，但是金融市场部不是每种模式或者每个企业都会愿意去投资，这就是目前各银行金融市场业务不同的根本点。从监管层面来说，由于存贷比大大的限制了银行业务的发展，监管机构也是知道各机构的这么倒腾的模式，所以各种监管措施接踵而来，特别是近一年来，“8号文”、“107号文”、“127号文”、“140号文”、“35号文”层出不穷，目的是为了让那些“见不得光”的类信贷业务浮出水面，在阳光下发展。在此基础上，为了更清楚的理解本次投行业务的培训，本文将主要以梳理同业业务发展为主线。
一、结构化融资催生同业发展的动力
近年来，伴随着银行业的蓬勃发展，各家银行同时面临两大难题：一是银行资产扩张过快，导致资本需要不断补充，通过股东不断的增资扩股或者发行二级资本工具的方式毕竟不是长久之计；二是信贷规模受到管制，对于以传统存贷款业务为主要利润来源的中国各家银行，利润无疑受到了限制。为保持盈利水平，各家银行不乏野心和斗志，不断创新出理财产品、银信合作及同业业务等资产扩张工具，解决资本消耗过快和信贷额度受限这两大难题。在此基础上，通过同业业务倒腾信贷资产，使这些资产存活在银行资产负债表中存贷款业务范围之外，成为各家银行屡试不爽的方式。企业的资金需求、银行的利润需要让结构化融资成为催生同业业务发展的动力。同业业务相对于存贷款业务的优势根据，在笔者看来有如下几点：
1．不受存贷比的约束。但其实所谓的贷存比不超过75%，也只是对于存款、贷款的比重限制，例如吸储100万，最多只有75万可以拿去放贷，剩下的25万，一部分作为流动资金，一部分上交存款准备金，如有剩余，还可自由配置债券等资产。
2．不需缴纳存款准备金。在中国，上交央行的存款准备金也是有利息的，只是利息较低，不划算，所以如果有剩余的资金不用上缴央行而是用来投资，则会为银行带来可观的收入。
3．没有拨备覆盖率指标不受拨贷比束缚。（同业也计提减值准备，只是不受监管指标限制而已）就贷款来说，按2.5%的拨贷比计算，等于每年的贷款新增额，当年所得利润已经全部计提了拨备，要第二年才能实现利润。（即使利差最高的民生2011年的利差也只有2.96%，这个利差还要扣除业务管理等成本。）
4、同业风险资产权重相对较小。根据2013年1月1日起正式实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，同业业务的风险权重为3个月以内20%、3个月以上25%，而常规贷款业务的风险权重很高，比如投向工商企业的，风险权重为100%，这里要特别说明一下，并不是所有的同业资产风险权重都是按20%至25%计入，仅相对于银行的同业能这么算。商业银行对我国其它金融机构债权的风险权重为100%。
二、结构化融资催生同业变形
（一）银信合作——潘多拉魔盒的打开
上文提到银行由于各种监管指标而不得不被动的腾挪信贷资产，而腾挪信贷资产可以分为买断型信贷资产转让和回购型信贷资产转让。
1.买断型信贷资产转让——银信合作将理财资金投向信贷资产 银行表内信贷资产表外化主要借助于理财和信托。在这个过程中，核心要素是银行把一部分负债通过理财产品转移至表外，同时通过信托这个通道转移表内资产。图１是最简单的运作模式，也是最初发展的主要模式，不过这种模式目前已经被监管禁止。
图1：信托贷款类理财产品投资运作图
银行募集到钱后，购买信托公司发行的信托产品，钱转移至信托公司，信托公司将钱转移给企业。总结（见图1）：信托公司去做贷款，然后卖给银行。
2.回购型信贷资产转让。回购型信贷资产转让就是信贷资产双买断方式，简单来讲就是“即期买断+远期回购”。这种方式在操作时，转让行与受让行签署买断合同，信贷资产从转让行资产项下转出；同时双方签订远期回购协议，受让行也将该笔信贷资产放在表外。通过这样的一笔交易，该笔信贷资产在转让行和受让行同时消失，需计提的风险拨备相应减少。这种核算方法极不合理，但是到了2009年下半年，各大商业银行的“双买断”业务一度轰轰烈烈。针对此次大规模的信贷资产腾挪，2009年12月23日，银监会下发《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》，规定“禁止资产的非真实转移，在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。”
图2：单一信托回购模式
抽屉协议暗保模式是最简单、最基础的操作模式，通常是B银行由于信贷额度或贷款政策限制，无法直接给自己的融资客户贷款时，找来一家A银行，让A银行用自己的资金设立单一信托为企业融资。这种模式下，B银行作为风险的真正兜底方，与A签订承诺函或担保函（暗保），承诺远期受让A银行持有的单一信托受益权或者基础资产。这里B银行有两种兜底方式，一种是B银行出资受让信托受益权，另一种是B银行直接收购针对融资客户的基础资产。
前一种方式的优点是银行不用在表内发放一笔贷款，不用真实占用企业的授信额度。但缺点有两个：（1）如果B银行用资金受让信托受益权，这样B银行成为信托受益人，但问题是信托计划并没有就此终止，信托到期时信托计划无法结束，就会发生信托贷款逾期，而信托逾期是需要向监管机构上报的；（2）很多银行的分行是不具备投资信托产品权限的，审批权限在总行，比如工农中建的二级分行和很多股份制银行的一级分行都没有这个权限，因此在这种情况下，银行的分行就不具备受让信托受益权的能力。
第二种方式是收购融资企业的基础资产，也就是B银行向融资客户发放一笔表内的流动资金贷款，以流动资金贷款偿还之前的信托贷款，这样信托计划顺利结束，信托贷款不会出现逾期。但这种方式要占信贷规模，并且B银行必须真实具备对融资企业的授信额度。
信贷资产双买断方式虽被监管部门叫停，但这一业务的创新基因遗传了下来。2007年以前，金融同业业务仅限于传统的拆借、存放和少量的票据转贴现，只是银行内部流动性管理的补充性工具。信贷资产双买断方式，如同打开了同业业务潘多拉的魔盒，使得2007年以后金融同业业务一直沿袭信贷资产双买断方式的创新思路，包括各种信贷腾挪避开信贷规模管控、增加中间业务收入、降低资本消耗、调整会计指标以及游走在监管的灰色地带等等，通过将如上几种排列组合，繁衍出令人眼花缭乱的同业业务创新。
（二）买入返售——同业业务金矿
在了解买入返售前，先了解下银行同业资产与同业负债科目
图3：银行同业资产与同业负债科目
从银行同业资产、同业负债科目来看，各个科目均具有较大的操作空间，操作动机如下：第一，资本消耗较少，根据2013年1月1日起正式实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，同业业务的风险权重为3个月以内20%、3个月以上25%，而且在此管理办法之前同业业务风险权重为4个月以内0、4个月以上20%；第二，买入返售业务可以实现出表，实现信贷腾挪；第三，同业负债相对稳定，便于流动性管理。
根据以上优点，2007年，面临从紧的货币政策、严格的监管和流动性压力，股份制银行发现了资产业务这块富矿，包括银保合作增加一般性存款来源和后来在市场上长袖善舞的买入返售业务。2012年是同业疯狂的一年，银行同业业务爆发式增长，很多银行的总资产规模借此迅速增大，比如兴业银行和民生银行突破了3万亿元的资产规模。16家上市银行的同业资产从2010年的5.25万亿元增加到2012年10.52万亿，猛增一倍。兴业银行买入返售业务资产规模达到7,927.97亿元，为16家上市银行之最，同业也被冠以“同业之王”的美誉，而民生银行以7,326.62亿元的资产规模紧随其后。两家银行买入返售业务收入在总收入中的占比分别达到23.75%和11.48%。
2013年以来，受8号文及钱荒的影响，股份制银行开始增强对同业资产尤其是买入返售资产的风控。统计数据表明，2013年2季度后，股份制银行及城商行逐渐收缩买入返售资产规模。相反，个别相对“落后”的国有银行，受同业高收益吸引，买入返售资产增速则明显提高。
一方面，在货币政策从紧的背景下，信贷规模成为稀缺资源，而买入返售金融资产不会占用信贷规模；另一方面，本来就比较紧张的市场流动性在当时密集的新股申购下更加紧张，促使资金成本高企，票据市场利率高位运行，相关的票据买入返售、同业拆借利率也持续走高，买入返售业务能够带来较为客观的收入。因此，开展买入返售业务既是无奈之选，也是主动之举。
1.票据买入返售：城商行“买断+回购”的狂欢
2007年，股份制银行和城商行发现了农信社的一片灰色地带。彼时，部分农信社仍沿用旧会计记账方式，买断和回购并不区分。农信社由此得到城商行的青睐，通过“买断+回购”模式实现票据贴现出表，“消掉信贷规模”。这种操作的基本模式是，城商行A信贷规模超标，找到农信社B将该笔票据买断以削减信贷规模（B买断，也就是A卖断），票据所有权转移至农信社B，然后城商行再从农信社通过逆回购方式（城商行的逆回购对于农信社就是正回购）购买该笔票据。所谓逆回购即买入返售——先买入票据再卖出，城商行是资金融出方，但票据所有权不转移，仍在农信社手里；正回购是卖出回购——先卖出票据然后回购，是资金融入方，票据所有权也不转移（不理解此处的读者可网上查找关于质押式回购的定义）。对于城商行A来说，购买返售票据后，按照新企业会计准则核算要求，将购买返售票据在“买入返售资产”科目核算，不计入各项贷款。对于农信社B来说，采用旧企业会计准则核算要求，将卖出票据在“票据贴现——转贴现”科目项下核算，票据贴现余额减少，各项贷款总额相应减少。通过分别采用新旧会计核算方法，该项业务导致该笔信贷规模形成监管难以监控的体外循环。而事实上，按照新企业会计准则核算规定，票据回购转贴现应在农信社B的“卖出回购金融资产款——卖出回购票据款”科目项下核算。更有甚者，部分城商行将其再次幻化，将该笔票据在其它银行再次正回购（二次回购），进入其他银行的买入返售科目，市场上的票据买入返售资产再次虚增。
图4：票据买入返售流程
票据业务大热，遭到了监管部门的严查。2011年6月，银监会下发《关于切实加强票据业务监管的通知》，切断银行通过发行票据类理财产品融资的渠道。监管机构注意到票据买入返售这一由于部分农信社会计核算不规范、逃避信贷规模所衍生的流转链逐渐膨胀所产生的泡沫，2011年6月30日，银监会通报批评河南农村合作金融机构票据业务违规。2012年10月8日，银监会下发《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》，要求银行业金融机构加强银行承兑汇票业务统一授权管理，转贴现、买入返售、卖出回购等业务由总行或经授权的分行专门部门负责办理。2013年6月，银监会发布《关于排查农村中小金融机构违规票据业务的通知》（以下简称“135号文”），再掀农信社票据业务排查风暴，严禁银行通过“买断+回购”模式逃避信贷规模。135号文要求各银监局对截至2013年4月末的票据业务逐家逐笔排查，监管部门对重点机构还要进行核查。检查侧重大额异动交易，即重点检查贴现资产和负债、买入返售和卖出回购票据发生额较大的机构，以及与商业银行互为对手大量交易的票据业务。据平安证券估算，利用票据腾挪的信贷规模突破万亿，但135号文集中清理的违规票据金额约3000～4000亿元左右，对银行造成的冲击不会太大。
2.信托受益权买入返售——信贷腾挪的巅峰
与城商行最为青睐票据买入返售不同，股份制银行相对更钟情于信托受益权买入返售。
2011年，银监会叫停银行同业间尤其是农信社间的信贷资产、票据双买断模式，限制银行理财产品投向委托贷款，并要求此类资产转入表内。但是，由于监管部门并未规定银行理财资金不能直接投资信托受益权，也未要求银行理财投资信托受益权要表内核算，使得信托受益权买入返售这种监管套利方式成为可能。信托受益权买入返售与票据买入返售具有类似的优点，不计入信贷规模，资本占用较少，因此得以快速发展。信托受益权买入返售形式多样，基本操作模式是三方协议模式
图5：标准的三方协议模式
该模式的交易结构是：甲方A银行（过桥方，也可以是券商、基金子公司、财务公司、资金充裕的企业等）以自有资金或同业资金设立单一信托，通过信托公司放款给C银行的融资客户；B银行作为实际的出资方（乙方），以同业资金受让A银行持有的单一信托的信托受益权；C银行为风险的真正承担方（丙方），承诺在信托计划到期前1个工作日无条件受让B银行从A银行受让的信托受益权。这种模式的实质是C银行通过B银行的资金，间接实现了给自己的授信客户贷款的目的。
而两方模式，一般不需要过桥企业（甲方），两方协议模式产生的背景很大程度上是银行为了解决8号文颁布后的存量非标债权问题。银行A最初用理财资金或自有资金（主要是理财资金）投资信托产品形成了非标债权，基于监管机构对于非标债权的比例要求，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。这种模式下，银行A用卖断协议将此前形成的对融资客户的非标债权出表，从而达到降低理财资金非标债权比例的目的。在监管机构检查或审计时，银行A通常只会拿出卖断协议，与B签订的远期回购协议成为抽屉协议不拿出来。而银行B在监管机关检查或者审计时，则把两份协议都拿出来，以证明针对融资客户的风险收益已经转移给银行A。这就是所谓的信托受益权的双卖断模式，该模式中银行B将资产计入买入返售科目，不计入表内；对于A来说，则是存量的非标债权直接出表。
图6：假丙方三方模式
甲丙方模式，一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式找到一个假丙方（C银行）来签三方协议，信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方承担所谓的“真丙方”角色。
这里“真丙方”的说法只是为了更好地理解，由于兜底银行并不出现在三方的法律协议中，所以不会承担丙方的角色。
这种模式产生的背景是：有些银行（主要是工农中建四大行加国开行）总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取暗保模式。但是暗保模式并且愿意出资金的银行一般都是资金规模不大的小银行，比如农商行和城商行。这些小银行并不能消化市场上所有的三方买入返售业务，而工农中建的很多业务单笔规模都很大，动辄就10亿、20亿、30亿，甚至出现过单笔规模超过70亿的。这种额度下小银行就接受不了，因为没有这种体量的资金实力，所以这种大项目一般就需要股份制银行来做，比如像兴业、民生、光大、浦发、平安等银行。
但有一个问题是，这类股份制银行一般都只能接受严格意义上的买入返售业务，也就是必须签订三方协议（股份制银行作为三方协议中的乙方，即实际出资方），而不能采用暗保形式操作。这种情况下为了签三方协议，就需要找一个假丙方（C银行），此时融资客户的授信银行（D银行，即前面所说的工农中建等银行）变成了信用增级方，信用增级方向假丙方出具承诺函和担保函，假丙方跟乙方（B银行）签订三方协议。对于真正出资的乙方（B银行）来说，就形成了一个标准的三方协议模式，此时像兴业、民生等必须签订三方协议才能拆出资金的银行就能顺利提供同业资金了，而工农中建等不能作为丙方兜底的银行，也以间接增信的方式实现了给融资客户贷款的目的。
模式6：配资模式
先介绍下配资模式的交易结构，然后说明产生原因。这种模式的交易结构是：C银行向B银行配一笔等期限等额的同业存款，B银行通过桥方A银行以对应金额和期限向融资客户发放一笔信托贷款，C银行承诺远期受让B银行的信托受益权，或者不受让。如果C银行受让B银行的信托受益权，C银行的同业存款就是标准的同业存款，因为针对融资客户信托贷款的风险已经转移给C银行；如果不受让信托受益权，就需要对该笔同款业务进行存单质押，锁定B银行贷款给融资客户的风险，或者出函单独说明该笔同业存款是对应某一笔信托贷款的，当信托贷款不能偿付时，同业存款不用兑付。
配资模式下的B银行并没有真正出资，只是将C银行的同业存款转换为投资非标资产的资金，真实出资方C银行就是兜底行。这种模式下B银行一般收取几十个BP的过桥费。配资模式中过桥方A银行可以存在也可不存在，B银行投资信托有两种形式，一是B银行以单一自有资金委托给信托公司向融资客户放贷，二是通过A银行以同业资金的形式委托给信托公司。这两种形式取决于B银行的出资形式，C银行给B银行配了一笔同业存款，如果B银行想直接用同业存款委托给信托公司，就必须通过过桥方A银行，因为同业资金是不能作为信托的委托人的，只能受让过桥方A银行的信托受益权。如果B银行的自有资金富余，那么C银行给B配资后，B银行就可以以自有资金直接委托给信托公司，就不需要过桥方A银行参与了。但是，实务中，用自有资金投放的比例比较少，大概只占两成比例，其余八成的业务都是通过A银行投放资金的。
采用这种模式的情形主要有以下两种：一是因为融资客户资质比较差，B银行不愿意直接出资，即不愿意做模式二中的出资乙方，这样B银行就不能与C银行采用标准的三方买入返售模式。这种情形下，C银行就通过B银行以同业存款配资的形式给自己的融资客户放款，这种放款有时是为了解决融资客户贷款逾期后的展期问题。二是因为融资客户资质太好，比如大型国企或央企，这种企业不能承受标准三方模式中较高的资金成本，很多只能承受基准或基准下浮利率的融资成本。而在标准三方模式中，融资客户承受的资金成本基本都高于基准利率，所以C银行一般通过这种模式来打压B银行的收费，达到降低总融资成本的目的。如果融资客户是国企或央企，它可以把B银行收费打压到0.2%-0.5%，这时B银行的收费加上同业存款利率以及信托公司0.1%左右的收费，总融资成本仍能低于基准利率，从而达到给大型国企这类优质客户融资的目的。
3.其他类创新产品——同业业务持续发展（1）存单质押三方模式
存单质押三方模式有“全额存单质押”和“差额存单质押”两种类型：
①全额存单质押模式。
该模式的交易结构：C银行向自己的融资客户放一笔贷款，假设为10个亿，同时C银行要求融资客户将这笔贷款存到自己的银行作存单，此时融资客户无法动用这10个亿的资金。融资客户拿到存单，在信托公司作存单质押贷款，然后B银行实际出资受让这笔存单的信托受益权，并且C银行远期受让由B银行持有的在自己银行的存单。对于B银行，这项业务是低风险业务，因为10亿资金是存的定期，而且存单被质押了。C银行实现了两笔存款和一笔贷款，首先C银行实现了对融资客户的一笔贷款，拿到了贷款利息，融资客户等额将钱存回来又实现了一笔存款。另外融资客户由于存单质押拿到的实际由B银行出资的10个亿，最后也存到了B银行在C银行开设的基本户上。由此，10亿项目，产生了30亿的交易额。如果C银行对融资客户进行一些受托支付的控制，那么融资客户在C银行账户上很能会产生15亿的日均存款量，这15亿的存款按存贷比计算，可以释放的贷款额度超过10个亿，因此C银行给客户放出的10亿贷款，不仅没有占用存量贷款额度，而且还释放出了新的贷款额度。采用这种模式主要是银行为了实现高额存款。释放存贷比，放大交易额。
这种模式需要融资客户能承受较高的融资成本，比如房地产公司、矿产企业以及地方政府融资平台公司。假设融资客户拿到C银行一年期贷款融资成本是6%/年，然后存到C银行的定期存单的利率是3%/年，而实际出资方B银行加上信托公司的总成本是6%/年，那么融资客户承受的总成本是9%/年（6%-3%+6%）。这个水平的融资成本正好能符合463号文出台后，地方融资平台融资较为困难时所接受的资金成本，一般是在9%-10%之间。
（2）差额存单质押。
差额存单质押出现的背景是为了打破银行贷款的受托支付。主要应用在房地产行业。房地产开发贷款一般要满足“四、三、二”贷款条件，即四证齐全、30%资本金和二级资质。满足开发贷条件后，1个总投资10亿的项目，理论上开发商可以向银行借款7个亿（另外3个亿为开发商筹集的30%资本金），但由于银行借款是采用受托支付的方式提取（银行分次支付给开发商的交易对手，比如工程承包商），开发商并不能全部动用这7个亿，比如按实际工程支出最多用掉3个亿。但开发商有非常强烈的动机去动用7个亿中剩下的4亿资金，因为开发商需要拿这笔钱去开发其他项目，只有这样才能放大资金杠杆，获得更高的资本收益率。
按照银行的受托支付政策，开发商也许永远无法拿到7亿贷款额度中的4亿资金，为了拿到这4个亿的资金，实务中就出现了一种差额存单质押的模式。首先，融资客户向自己的贷款行申请做一个针对这剩余4亿资金的定期存单。融资客户拿着这4个亿的定期存单找信托公司作存单质押贷款，然后B银行实际出资受让这笔存单的信托受益权，C银行远期受让由B银行持有的在自己银行的存单。由于存单质押贷款的资金用途基本上没有限制，开发商拿到4个亿的存单质押贷款后很可能去开发其他项目，作为下一个项目拿地的资本金。这种模式存在的目的是为了打破银行开发贷的受托支付，也主要在房地产行业才能广泛应用。这种模式对于银行C和银行B都是一种低风险业务，所以存单质押模式相当于把三方买入返售业务绕入到一个低风险模式。由于这种交易结构中是用受托支付差额的4亿资金做存单质押，所以叫差额存单质押模式。
②信用挂钩收益互换产品（TRS）TRS的运作模式主要流程：
A.银行发行非保本浮动型理财产品募集资金，募资完成后将投资于银行定期存款，资金在理财客户的保证金账户中形成类似于结构性存款的保证金存款；
B.银行通过自营资金或者同业资金投资于券商定向资管计划、单一信托计划、基金子公司专项计划等非标资产，通过券商、信托、基金子公司等通道机构以委托贷款的形式为客户融资；
C.理财产品所投资的定期存款为银行所投资的非标资产提供质押担保，而理财客户亦需和银行签署担保合同。同时，资管计划与理财产品通过签订TRS协议，将利息较低的定期存款收益互换为利息较高的资管产品浮动收益。
TRS将潜在的投资关系包装成收益互换关系，如何实现三方（银行、投资者、融资客户）共赢？（1）对于银行而言，TRS理财产品主要实现了一般性存款增加、资本零占用、不增加非标规模的三重利好！①增加存款，降低贷存比：TRS理财产品投资于银行定期存款，形成保证金存款，增加了一般性存款，降低了银行的贷存比考核压力；②不增加风险资产，资本零占用：保证金存款冻结期限截止日与融资期限到期日，银行投资的非标资产由于有TRS的保证金存款作足额质押，因此该投资扣除风险缓释后的风险敞口为0，并不占用银行的资本；③不增加银行理财非标规模压力：TRS投资的是银行定期存款，并非直接投资非标资产，绕开银监会8号文的监管。整个产品过程中，银行获得的收益为“定期存款收益+企业客户融资成本-TRS互换协议成本-同业资金成本/内部FTP资金成本-通道费用”，另一方面也留住了客户。（2）对于投资者而言，理财资金不直接参与非标投资，但通过互换获得了较高的非标资产收益。另一方面，虽然通过互换投资者承担非标资产的名义风险，但实际仍是由银行刚性兑付；（3）对于授信存在瑕疵的企业融资客户来说，尤其是政策限制贷款行业客户，通过非标渠道成功融资。
(2)T+D模式 具体交易结构为，首先由出资银行A（相当于“买入返售”中的丙方）为融资企业提供授信，项目行B（“买入返售”中的乙方）通过信托、券商、基金子公司等通道，向企业发放资金。B银行提供资金的当天（T日），就将上述资管计划或信托受益权转让给项目银行，并由项目行“名义代持”。直到T+D日，A银行向出资行支付转让价款。T+D日一般为融资项目到期日。
此种模式与过去“三方买入返售”效果无异——一笔本应计提100%风险资本的实质贷款，只需由出资行计提25%风险资本。
对出资行来说，此笔出资为无风险收益，目前年化利率约在6.8%左右。项目行的“名义代持”帮助此项业务出表，在会计科目中计为“同业借款”，计提25%风险资本。
而对项目行来说，因未支付实际受让费用，属于“应付账款”。而据21世纪经济报道了解，实际操作中，项目方银行普遍采取“不计账”的方式操作，所以完全不占用风险资本，账面上也完全不出现资金进出。项目行动机明确：尽管要承担全部风险，但无需动用任何资金头寸，可在信贷规模受限的情况下留住客户，同时坐收息差。
同时，此模式也规避127号文“不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保”的规定。项目行变相兜底，按照约定，将“无条件不可撤销”地支付转让价款义务，出资方照例收取投资收益但不承担任何投资风险。
(3)“买入转售”模式
首先由A银行（“买入返售”中的丙方）给融资企业放款，而后将此资产包通过金融交易所挂牌。同时出资行B银行（“买入返售”中的乙方）投资于“具有金融机构职能的非金融机构”的丙类户，而后由该机构甲类户在金交所受让上述资产。从而B银行完成实际出资。
出资行放款的核心在于一份变种的兜底协议——包销协议。由A银行在到期日向“第三方”推荐购买B银行持有的受益权。并且，在包销协议的补充协议或备忘录中，还会明确提及该第三方“不排除融资方”。
如果A银行未能按时转售这笔受益权，出资行则可按约定向包销银行按日收取3.3%的违约金，直到30日后覆盖本息。因此按照此种模式，若实际融资期为一年，则设计的融资期限为13个月。这项业务核心优势是，出资行可以实现风险权重0计提。
按照“实质重于形式”的监管，出资行应计提100%风险资本。即便只考察表面交易结构，由于只有银行间市场、证券交易所上市的资产才可计为“标准化”资产，出资行最少应计提25%风险资本。
(4)定期存单质押+额外直接授信
“定期存单质押+额外直接授信”的运作模式主要流程： A.融资企业在授信银行存入一笔定期存款n，然后以存单质押增信或第三方出质人提供质押物的方式发行单一信托计划，为企业融得资金规模n；
B.找一家过桥企业购买信托计划，然后过桥银行用理财产品资金投资过桥企业持有的信托受益权，绕开银行理财产品不能直接投资信托贷款的限制；接着授信银行用同业资金或理财资金对接过桥银行持有的信托受益权；
C.银行为融资企业提供额外授信，规模为n。
“定期存单质押+额外直接授信”业务创新同样为银行带来了存款、贷款以及中间业务收入的增长.在存贷款业务方面：企业客户存入定期存款使得授信银行B的存款增加n，通过额外直接授信使得银行B的信贷规模增加n。因此，授信银行B获得了一个存贷利差；在中间业务收入方面：银行通过发行理财产品和授信业务推动中间业务收入增长。整个业务中，银行获得收益为“存贷利差（约3%）+信托产品收益（约9%）-同业资金/理财资金成本（约6%）”，合计约为6%。若银行用同业资金对接，则计入买入返售项下；如果用理财产品对接信托计划，则计入应收款项投资（保本）或表外（非保本）；对于融资企业而言，表面上是获得了信托融资和银行授信共2n的资金规模，但由于需要事先存入规模为n的定期存款，因此企业也只获得了规模为n的净现金流，同时付出的融资成本约为“信托产品成本（约9%）+存贷利差（约3%）”，即12%左右。虽然高于普通贷款利率，但是对于融资限制或不满足银行授信评级的企业而言，这也是企业获得融资的主要渠道之一。
三、结构化融资将把同业业务引向何处？
从根本上讲，金融机构尤其是商业银行开展同业业务的目的是规避管制和监管套利。商业银行的收入主要来源于利息收入和中间收入，利息收入增加的前提是扩大信贷规模，而商业银行又头悬监管方面的信贷规模管控、净资本管理利剑，还要应对从紧的货币政策，商业银行创新同业业务有其必要性和必然性。每一种异化的同业创新，几乎随后都会有相应的制度出台监管，部分还出现了矫枉过正。监管部门的顾虑不容忽视。同业业务将银行对实体企业的授信延伸至对金融同业的授信，获取金融行业的风险收益，风险链条相应传导至同业。同业真正的风险，在于虚假交易造成资金流向高风险领域以及脱离实体经济的资金空转。随着同业业务规模暴增，杠杆率攀升，表面的平静下，极小的风险事件也会令击鼓传花的游戏无法继续，由此带来的蝴蝶效应甚或如美国次贷危机一般瞬间席卷整个金融行业，对金融市场造成系统性重创。2013年6月底的钱荒，已是教训。
为规范运作，降低风险，避免此种极端情况的发生，监管部门虽劳心伤神频频发文，但“打补丁”、“堰塞湖”式的监管，使得同业业务在短暂的“沉寂”之后很快以一种新的名义重出江湖。异化出现的同业创新业务，也似乎天然地知道监管终究会落刀，便抢在监管未出手之前一拥而上，直到把业务做烂。目前的监管方法只能暂时降低同业杠杆，暂时缓解流动性风险，效果不佳，同时将直接导致实体经济资金供给收缩，推升实体企业资金成本。显而易见，同业监管面临两难困境。
部分业内人士指出，标准化、阳光透明、交易公平合理的资产证券化是一种较为理想的选择。但是，姑且不论监管部门经历过数轮的试点之后仍谨小慎微，短期内难以全面放开，因此短期内庞大的同业资产难以转向资产证券化，仅参照美国的资产证券化业务，其不断地衍生再造同样带来了风险集聚以致引爆金融危机的后果。
7.融资结构 篇七
一、股权结构中股权及债务融资的研究假设和理论分析
(一) 假设一
根据激励理论, 可以分析得出, 就经理人员而言, 其根本效用的发挥需要不断依赖其自身职位以及所属企业的生存和发展。也就是说, 一但企业出现破产的情况, 或是该经理职位被替换, 那么, 经理人员便会无效, 会随之失去在职的一切好处, 还会承担相应的破产成本。其中, 破产成本对经理人员的约束力会因不同的融资结构而产生不同的变化。如果企业所筹集的资金全部来源于股权形式的融资, 那么企业破产的几率会非常小, 可约为0, 其中经理人员就会始终处于软约束的状态, 所受约束力也会非常小。
既然负债融资时作为一种辅助所有者调整并控制经营者进行在职消费的基本工具, 那么, 以自身的利益为基本出发点, 管理者相较于控股股东而言, 其对抵债务形式的融资水平更加偏好。另外, 管理者持有的股份比例越多, 其根据自身意愿进行企业经营的能力就越大, 就越容易降低债务形式的融资水平。同时, 与之相应的融资规模, 即股权融资规模则会出现上涨趋势。由此, 可得假设一:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与企业管理人员所持有的股份比例息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 而后者则与之呈现负向的相关关系。
(二) 假设二
如果上市企业的股权呈现高度分散状态, 那么企业的经理人员就会发展成为企业的实际掌控者。在这种情况下, 管理者为了自身利益的最大化, 往往会出现大量牺牲所有者利益从而牟取滋生利益的情况。这时, 经营者便会根据自身意愿, 随心减少债务融资的总额, 从而实现相应股份融资总额的提升。另外, 基于上市企业股权高度分散的状态, 加强对管理者的监督和审视也是一个非常棘手且严重的问题。因为在实施管理者监视工作时, 需要投入一定程度的监视成本, 但是对此, 大多数分散股东由于无法得到相应的成本回报不愿意承担该项成本投入, 所以, “搭便车”现象随之而生, 且越来越显著。这就导致了对管理者监视力度不够, 致使其不受约束、随意按照自身意愿和自身利益大力减少债务融资。与此相反的是, 如果企业的股权呈现高度集中的状态, 那么管理者就会受到相应的高效监视, 而管理者对债务融资的厌恶心理也会大幅度减弱或消除。故此, 企业进行的债务融资总额便会相应增加, 与之对应的股权融资总额则会随之下降。由此, 可得假设二:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与第一大股东所持股份的比例有关。前者与之呈现正向相关关系, 而后者则与之呈现负向相关的关系。
(三) 假设三
由上述理论分析, 就管理者而言, 债务融资所给其经营方面带来的巨大压力, 通常可看做是大股东对管理者实行在职消费行为控制和约束的有效工具。也就是说, 大股东利用债务融资总额对管理者实行监督和审视。基于这种情况, 大多数企业股东相较于企业管理者而言, 其更倾向于选择高风险的债务融资。但从另一方面考虑, 股权制衡度所描述的, 则针对的是非第一大股东的其他股东。作为制衡第一大股东能力的重要指标, 非第一大股东以外的其他股东所持企业股份比例越多, 便会拥有越高的股权制衡度。在股权制衡度不断增加的过程中, 由于中小股东会束缚并制约第一大股东对企业所进行的行为, 所以会导致企业股权融资实际规模出现相对上升的情况。与此同时, 与之对应的债务融资规模也会出现相对下降的情况。相反地, 如果在股权制衡度不断下降的过程中, 股东大会所做出的决策就会成为第一大股东真实意愿的直接反映。故此, 上市企业想要利用盈余管理实现股权融资标准和要求的几率也就更小, 相应的, 股权融资的实际规模也会更小。综合来看, 可得假设三:
对上市企业而言, 无论是其股权融资的规模, 还是其债务融资的规模, 都与股权制衡度息息相关。前者与之呈现正向的相关关系, 后者则与之呈现负向的相关关系。
二、股权结构中对股权融资和债务融资的实证分析
(一) 描述性分析
如下表所示, 为我国某上市公司的A股份在六年间的描述性结果。
通过表1, 可以反映出, 社会机构或单位的投资者已经成为我国所有A股持有上市企业中最为重要的资金来源。除此之外, 通过分析表1, 还可以了解到, 就融资总额的序列而言, 无论是股权融资, 还是债务融资, 其标准差都比较大, 着也说明了在不同的企业或公司之间, 在融资总额的决策方面, 存在着极其巨大的差异。
(二) 回归分析
如表2所示, 为多元线性的回归分析结果。
由表2可以看出, 就股权结构与股权融资而言, 所有数据指标中, 只有两项指标与股权融资的实际规模呈现显著相关的关系, 即机构所持股份比例和股权制衡度, 并且, 这两项指标中, 其回归系数的实际符号是符合原有假设的。除此之外, 其他数据指标, 如第一大股东的所持股份比例、流通A股的实际比例以及管理者所持股份比例, 都与股权融资的实际规模没有显著的相关关系, 故此, 完全可以否定原有假设。
三、结束语
综上所述, 企业能否获得稳定且长远的发展是与企业自身的资本结构息息相关的, 也就是说, 企业自身的股权结构不仅直接决定了企业的现行运营, 还间接决定了企业的未来发展。故此, 企业经营者在进行融资决策时, 需要充分考虑各方面因素, 从而做出科学且合理的融资选择。
参考文献
[1]王浩.股权结构对股权融资和债务融资影响的对比——理论与实证分析[J].会计之友, 2011, 12:19-22.
8.融资结构 篇八
企业融资决策中的资本结构指的是长期负债资本与权益资本之间的比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构。进而影响企业的市场价值。权衡融资成本和风险，建立最佳的资本结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论的重要内容。
1958年Modigliani和Miller以“企业资本结构不相关命题”开创了现代企业融资理论研究的先河。经典的MM定理指出，企业的市场价值与其资本结构无关。修正的MM定理则认为，在考虑了公司所得税之后，税盾的存在将在使公司的价值随着“负债，权益”比率的提高而增加，企业最优的资本结构应该为100％负债。MM理论的成立是建立在严格的假设条件下，现实情况往往无法全部满足，在考虑了税盾收益和破产成本对企业资本结构的影响之后，权衡理论认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。20世纪80年代。Myers和Majluf将不对称信息引入资本结构理论，并提出了“优序融资理论”。该理论认为，企业的融资存在着严格的顺序偏好，即企业一般的融资顺序是：内部融资优于无风险或低风险的举债融资。而后者又优于股票融资。
以上是西方财务学者从不同角度对公司融资问题的研究，我们可以从中得出他们比较一致的认识：(1)债务融资具有抵税效应，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税收益。因此，企业应保持一定债务比例。(2)债务融资可以降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递出一种积极信号，有利于提高企业市场价值。总之，企业正常的融资顺序是：先内源融资再外源融资，先债务融资再股权融资。
二、国内外融资现状
美英等西方国家的公司在选择融资方式时。严格遵循了“融资优资理论”。1970～1985年，美、英、德、加占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55．2％、54．2％；居第二位的均是负债融资，分别占本国融资总额的4l-2％、25％、24％、27．5％；股票融资均居末位。分别占本国融资总额的O．8％、4．9％、2．1％、11．9％。但是研究表明，我国上市公司在融资过程中呈现出强劲的股权融资偏好，可以从我国上市公司长期资金来源分析得出：
从表中可以看出，我国上市公司的内源融资所占的比重非常小，外部筹资所占的比重呈现绝对优势。在外部资额中，自1998～2002年，股权再融资所占的比重都较大，长期负债融资的比重一直比较低。2003年，由于证卷监管部门加强对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现下降，长期负债在资金来源中的比重达到历史最大。
比较看来，我国上公司的上述融资行为与发达国家上市公司主要以内源融资(约占资金来源的50％～97％)、其次是负债(约占11％～57％)、最后才是发行新股(约占－3．3％～9％)的融资顺序截然不同。我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，表现了强烈的股权融资偏好。
三、股权融资偏好的弊端
(一)资本使用效率不高。不少上市公司把募集资金投到自己根本不熟悉的、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后又随意变更投资方向。有的上市公司甚至直接进入证卷市场参与投机性炒作，获取投资利润以弥补主业的不足。募集资金没有按照招股说明书的承诺使用，造成了资源的巨大浪费，也扭曲了证卷市场的资源配置功能。
(二)容易造成大股东控制，不利于企业长期发展。我国上市股权结构呈现出“一股独大”的特征，大股东与中小股东的利益不一致，加上证卷市场不规范，法律制度不健全，大股东出于获取“私人收益”的考虑，往往会操纵企业的股权融资行为，导致上市公司再融资筹集的资金无法发挥效率，造成上市公司经营业绩下降，并影响持续经营。
(三)加重了盈余操纵行为。沉重打击了投资者信心。上市公司要通过配股或增发融资就必须符合一定的条件，对于一些欲从证卷市场融资却又达不到配股或增发条件的上市公司，可能就会盈余操纵，欺骗监管部门和投资者，以获取资金。资金使用效率低下，业绩大幅下滑，广大投资者损失惨重，对股市失去信心，被动的“用脚投票”，证券市场的融资规模受到严重破坏。
四、解决我国上市公司融资偏好的措施与途径
我国上市公司融资中表现出强烈的“股权融资偏好”，既不利于企业价值的最大化，也给证券市场带来了诸多不利影响。应该如何改善，笔者认为应从以下5个方面着手：
(一)改善我国上市公司的股权结构
1、不解决二元股权结构，无法遏制上市公司的股权融资偏好。在解决二元股权结构的过程中，首先要充分考虑到流通股的历史贡献，给予流通股应有的足额补偿。兼顾流通股和非流通股的利益。实行全流通有利于完善上市公司的治理，促使上市公司提高绩效，抑制上市公司过度股权融资偏好，真正实现证券市场的配置功能。
2、大力发展机构投资者，充分发挥他们在公司治理中的积极作用。机构投资者有较强的监控企业的作用，在企业经营欠佳时，将会行使基金的股权作用，改组企业的董事会，更换不称职的经理。机构投资者的增加，在一定程度上可以对国有股、法人股的行为起到制衡的作用，有利于防止大股东滥用募集资金。
(二)重新对证券市场进行政策定位
1、继续深入推进国有资产管理体系改革和加强现代企业建设，逐步建立起国有资产产权有效的运作、监控和激励的新机制，使上市公司按照正常的市场化运作方式，真正成为具备经济活力的微观经济主体。塑造上市公司整体优良的素质，从而使证券市场的微观基础不断改善，推进证券市场的发展。
2、增加上市公司发行新股、取得增发和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据企业自身的经营状况决定是否上市发行股票、增发股票和配股。其次，要严格遵守“同一次发行，价格必须相同”的规定，严格执法力度，规范上市公司的股本结构。
(三)完善证券市场的相关法律制度
1、建立健全相关法律，进一步完善我国证券市场的法律制度体系。尽快建立股东代表诉讼制度，让中小股东可以通过正常的法律追究上市公司大股东、管理层、高层管理人员和中介机构的责任。
2、以关联交易进行立法规范，提高公司信息披露的透明度，堵塞大股东利用关联交易无偿占用上市公司资金的渠道。同时，监管机构要增强执法力度，严格按照《公司法》和《证券法》等相关法律的规定，严格检查上市公司和大股东的违规现象。
(四)完善上市公司的治理结构
1、进一步发展和完善独立董事制度，降低大股东在董事会中的比例，降低大股东对公司的控制权。独立董事站在独立、客观、公正的立场，对企业经营的重大方面做出决策、监督，减少上市公司内部人控制现象，保护中小流通股的利益。
2、建立和完善公司高级管理人员的制约和激励机制，将内部人利益与公司利益统一起来，避免公司在内部人控制下过度股权的侵犯。
(五)拓宽债权性外源融资渠道
1、改变企业债券发行的审核制度，变行政审批制为核准制。政府对发行债券实行严格审批制度，并且进行额度控制，限制公司债券的发行规模，加上银行信贷的软约束，这无形提高了债券融资的资本成本，抑制了我国债券市场的发育。
2、建立债券市场的利率决定机制。公司不能高于国务院规定的最高利率水平发行债券，并实行企业债券利率与银行利率挂钩的做法。大大降低了企业债券对投资者的吸引力。因此，要放宽对企业债券利率的限制，允许公司根据自身的资信状况和盈利能力灵活制定本公司债券利率，从而刺激企业债券的市场需求，推动债券市场的发展。
(作者单位：西南财经大学会计学院四川大学经济学院)